未來十年中國PE投資的方向

Willing to accept or not， the slowdown of Chinese economy has become a reality. Constrained by the economic environment， China’s PE industry is also facing profound changes. Before the arrival of the next truly revolutionary improvement of productivity， Chinese PE might have to accept the reality of normal returns. Annual return rates of 15% to 20% might be very good report cards.

不論人們是否愿意接受，中國經濟的增速放緩已經成為現實。在人均年GDP收入達到6000美元之后，中國的經濟似乎正在進入中等收入國家陷阱。

改革開放以來，中國的經濟增長首先是通過出口拉動，其兩大推手是極低的勞動力成本和引入外資。其中，勞動力成本來源于計劃生育政策推行前，中國版本的“Baby Boom”為經濟提供了源源不斷的青壯年勞動力資源，其教育程度普遍不高但吃苦耐勞且成本低廉。此時中國在世界范圍內屬于人力成本領先者，大量對技術要求不高的制造業企業進入中國，特別是港臺及東南亞華僑的投資參與，帶來了第一筆資金和國際訂單，起到了極為重要的推動作用。進入上世紀90年代后期，初步完成原始積累的中國，在政府的主導下開始走向集群化、產業化的工業化道路，并在進入新千年后逐步演變為以大規模基建投資為特征的增長模式。基建帶動的土地開發熱潮和地方政府在稅制改革后的財政饑渴開始推動房地產行業的投資，并迅速成為過去十年基建和出口并重的主要經濟推手。

除了低廉而源源不斷的勞動力，過去十年，中國經濟的另一大競爭優勢是土地和環保的低成本。2005年在走訪過中國數個能源、化工和消費品企業之后，一位在美國和日本擁有長期投資經驗的資深PE投資人曾對筆者感嘆，終于理解了中國經濟的競爭力原來在于“Free Land and Free Pollution”。此言自有其偏頗之處，但土地（包括拆遷和配套）和環保的超低成本把本應企業負擔的成本轉嫁到了全體納稅人和全體國民身上，彌補了中國企業在起步階段因為技術和生產力的相對落后所帶來的劣勢，使中國企業在本國乃至國際市場上的競爭力大大加強。

在這個經濟大環境下，許多行業都涌現了一批優秀的企業，迅速地實現了年銷售規模從1億元到10億元乃至百億元的跨越。與此同時，中國銀行業自上而下的組建方式留下了對中小民營企業的傲慢基因，并且當時銀行們正在為自己大量遺留的壞賬（主要是對消亡中的國有企業的貸款）而煩惱。這給正在成長中的中國PE行業提供了一個極好的機會，大批成本結構低廉，制度靈活，行業空間廣闊的民營企業求資若渴，愿意以極低的價格出讓股權，并愿意簽署以今天的眼光看來幾乎是不平等條約的投資條款。一個顯著的特征就是這段時間PE投資價格普遍是單位數的往績市盈率，并有大量的單邊業績擔保（如保證未來三年業績，并且只在業績達不到時調增股權而業績超出則不予調整）。完成了股權分置改革的中國A股和節節上升的境外市場適時的為這張拼圖補上了最后一塊，從而共同構建了中國PE的一個完美風暴。

而這一切正在迅速地改變。就出口而言，中國制造業的競爭力早已不是一枝獨秀了。勞動力成本的上升特別是較低教育程度的勞動力成本的上升，在沒有提高人均生產力的情況下推升了人力價格成本。用工短缺的情況在中西部亦開始出現，生產要素的價格由邊際需求和邊際供給所決定，到達這個臨界點后在供給沒有有效增加的情況下，價格將持續攀升。在房地產價格急速拉升的背景下，土地價格在過去十年中以翻番的速度上漲。在政府死守耕地紅線和城鎮化帶來的商業住宅用地的雙重擠壓下，工業用地將更為緊張。而隨著霧霾、污染水和大規模疫情日益嚴重，從政府到百姓的環保意識都大大提高。可以預見未來十年中國企業的環保成本將大幅上升，而且這將不僅限于有水、氣排放的企業或食品衛生類企業。與之相關的水、電等基本生產資料價格的提升將推高所有企業的成本。另外，人民幣匯率的升值進一步削弱了出口產品的競爭力。

基于這一經濟形勢的判斷，傳統的“刨土豆”式的PE投資模式將變得越來越困難，而且超額回報將急速回落。目前中國企業在境內外的上市公司超過4000家，幾乎涵蓋了所有行業的領軍者。與此同時，過去五年的PE熱潮催生了大批的基金，大量的資本通過各個渠道進入PE投資領域，許多中國PE投資者都面臨著同樣的問題：待投企業的質量普遍下降，而由于競爭的加劇，投資的價格卻在上升。

成長型資本是中國PE行業過去十年的主流，而其成長的土壤卻正在發生變化。在成熟市場如美國，成長型資本則占據較小的份額。中國的PE行業也許也正在向這個方向邁進。

三個原因導致中國的杠桿收購尚難全面展開：第一，法律體系和契約精神的確立和完善。杠桿收購的本質是幾個資本的管理者在支付對價后便可合法地實際掌控和處理一家大型的企業，包括出售資產和大幅裁員。過往的案例說明這在中國目前還難以做到；第二，杠桿的提供。中國的銀行的風控體系和現行的債權投資體系還難以支持復雜的杠桿收購交易；第三，收購標的極為有限。大的企業多為國企，難以收購。而中國的民企尚普遍處于第一代創始人管控時期，權力和財富的傳承還不是迫在眉睫的問題，當然，這一點在未來十年也許會發生改變。

雖然杠桿收購本身尚難全面展開，但這是個值得借鑒的PE投資思路。在目前的經濟大環境下，與行業的領先者合作并為其提供資金，遠比投資其弱小的對手并與之競爭的成功概率要大得多。如果用一個詞為中國的大多數行業進行總結，“產能過剩”也許是最合適的。從工業制造到衛生醫療再到日用消費品，產能過剩困擾著許多行業。產業集中度的提高是中國經濟發展的必經之路，行業前三名對第二、三梯隊的整合很可能會是中國經濟下一個十年的主要命題。投資行業領先者，參與到產業的整合中來分享規模的擴張和效率的提升，將會是中國PE的一個重要發展方向。在另一極上，風險投資（Venture Capital）也將會繼續發展，方向上會比中國市場上現有的早期PE投資（Early-Stage Private Equity）更加早期化和前瞻化。其回報模式也會趨于更加高風險、高回報和長期化。為尋求真正的超額回報，風險投資將聚焦于為生產力帶來根本性變革的領域，例如移動互聯網，生物基因科技或機器人的規模化應用。從這個意義上說，中國目前真正意義上的風險投資不是太多，而是太少。

受經濟大環境的制約，中國的PE行業也面臨著深刻的變化。在下一個真正的生產力的革命性提升到來之前（如30年前中國的改革開放和15年前的互聯網應用），也許中國PE不得不接受的一個現實就是未來十年回報的常態回歸，15%～20%的年回報率也許會是很不錯的成績單。