難以承受信托之輕

In recent years， trust industry has seen rapid development in Chinese capital markets， with widespread reaches and overwhelming momentum. As of the end of November 2012， the assets of the trust industry reached 6.98 trillion RMB， surpassing the insurance industry’s total of 6.92 trillion RMB in the same period. In the capital markets， the trust companies’ capacity is only limited by the investors’ imagination. Trust has become a major event of the Chinese capital markets and the international capital markets.

近年來信托在中國資本市場迅猛發展，已成燎原之勢，所到之處，排山倒海，勢不可擋。截至2012年11月底，信托業資產規模達到6.98萬億元，一躍超過保險業同期的6.98億元的規模。信托業內人士無不歡欣鼓舞，躍馬揚鞭，指點江山，豪邁斷言：信托業資產達到7萬億元，乃至10萬億元也是指日可待。截至2012年第三季度末，信托業利潤總額已達288億元，全年利潤可望突破300億元，業內人均年薪酬有望超過60萬元。在資本市場這個地方，只有投資者想不到的，沒有信托公司做不到的。信托公司高管中不乏英雄豪杰，他們向國內外投資者夸下?？冢骸靶輪枮⒓夷茏鍪裁?，要問就問世上還有什么是灑家不能做的。”

“為有犧牲多壯志，敢教日月換新天”

信托公司是中國特色的產物，有“金融游牧族”之稱。按照《信托公司管理辦法》第十六條的規定，信托公司可以從事各種金融業務。信托公司可以設立信托計劃，出售信托單位。出售信托單位類似公司發行股票，是中國信托公司的一大特點。上市公司出售股份，基金管理公司出售基金份額，而信托公司則出售信托單位。股票、基金份額和信托單位都是證券，根本屬性是一樣的。但基金管理公司可以公開發行基金份額，而信托公司只能非公開發行，是在進行私募。但私募與公募之間的界限很難劃分，很多情況下形左實右，授受不親，一些信托公司實際上是在變相發行股票，曲線成為上市公司。從法律屬性上看，信托公司更像是資產管理公司。但從其從事的業務看，信托公司很像美國金融危機之前的證券公司，在資本市場的各個角落都可以見到其矯健的身影。如果非要在美國找參照物，中國的信托公司便是金融危機前的美國證券公司——也稱投資銀行。金融危機后商業銀行又與投資銀行合二而一，成為華爾街銀行。

如上所述，信托公司可設立或經營投資基金、經營企業資產的重組、并購及項目融資、公司理財、財務顧問等業務。受托經營國務院有關部門批準的證券承銷業務；辦理居間、咨詢、資信調查等業務。這幾項業務都是與證券公司爭食的業務。但信托公司與證券公司背后的靠山不同。基金管理公司由證監會監管，而信托公司則由銀監會監管。信托公司與證券公司經常爭搶業務。證券公司做集合理財業務，信托公司就要做集合資金信托計劃業務。銀監會就專門制定了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（銀監會令[2007]第3號）。制定法規有兩個功能，既要規治有關業務，也為有關業務正名，給一個名分，也可以說是上一個戶口，以便業內人士奔走于殿堂之上。

就證券公司的業務范圍而言，《信托公司管理辦法》還有中國法律法規中慣常的兜底條款，即，“法律法規規定或中國銀行業監督管理委員會批準的其他業務。”的確，銀監會還不時批準信托公司開展其他業務，其中包括資產證券化業務。質押實質上也是資產證券化業務，但不在有關額度內，不在相關法律的適用范圍內。資產證券化設計屬證監會監管。但信托公司的“婆婆”是銀監會，如果銀監會不過問，證監會不能越俎代庖，不能把手伸到別人的監管地盤內。

信托是資本市場的利器，原因之一是信托的回報不受限制，而且可以利用自己的資本進行交易。信托公司回報最高可達43%。信托公司投資有神來之筆，其中包括投資房地產或私募股權基金。房地產開發商在購買地塊時，大多無法從銀行處籌得貸款。信托公司便“趁虛而入”，為開發商墊錢。開發商拿到地塊之后，辦下各種證件，銀行自然愿意貸款給開發商。拿到銀行貸款之后，開發商立刻歸還信托公司的投資。明眼人一針見血地指出，信托公司實際上是在做過橋貸款業務。事實上，許多金融創新就是搶錢、搶人、搶地盤。當然，信托的房地產業務也并不完全是“空手套白狼”，信托公司也需要“金融魯班”。銀行控制監督客戶的賬戶，以此控制貸款的風險。信托公司并不掌握借貸客戶的銀行賬戶，在風控方面必須另辟蹊徑，控制借貸客戶的現金流就是辦法之一。

信托公司是中華民族的一個創新。在歐美國家信托是民商事主體，但主要用于民事目的，而在中國信托則主要是商事主題。信托始于歐美，信托的三方為委托人、受托人和受益人。西方富豪經常設立信托，將自己傳給子孫的財富轉入信托。但中國富人通常并不通過信托將財產轉移給子孫。直到2012年12月，平安保險推出國內第一單家族信托。委托人將5000萬元人民幣放在平安信托，合同期50年，由委托人與平安信托共同管理，百年之后按照約定給予家族受益人。

信托也是資本市場的必然產物。資本市場是什么？資本市場就是繼續革命，“為有犧牲多壯志，敢教日月換新天”。信托公司就有這樣的革命英雄主義。信托公司也是革命的浪漫主義，是科學的春天。什么是科學的春天？科學的春天就是“人有多大膽，地有多大產”。

受信責任，什么是受信責任？

信托公司的友愛已經通過法律固定下來，英文“Fiduciary Duty”，中文“受信責任”，全稱為“受托和受信任責任”?！缎磐蟹ā穼ⅰ笆苄咆熑巍倍x為，受托人應當“為受益人的最大利益處理信托事務”。2007年銀監會頒布《信托公司管理辦法》，其中的相關規定是，信托公司應當“維護受益人的最大利益”。2007年銀監會還頒布《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（下稱“《集合信托管理辦法》”），其中關于受信責任的規定是，信托公司應當“為受益人的最大利益服務”。

受信責任并不局限于信托公司。按照美國的法律，公司并購中被收購公司的高管有責任謀取最高售價。這也是一種受信責任，也稱加強版的注意責任。按照美國公司法，公司主管對公司所負有的責任主要是注意責任和忠誠責任，再加受信責任——加強版的注意責任。中國法律中也有注意責任和忠誠責任，但已經被轉換為詩意語言，注意責任是“勤勉盡職”，忠誠責任是“誠實守信，避免利益沖突”。中國是詩意民族，多情、矯情得很，法律條文也要有詩意。

此外，無論是商業銀行從事理財業務，還是證券公司、證券投資基金公司或期貨公司從事資產管理業務，這些商業單位都有受信責任。理財業務與資產管理業務的名稱略有不同，但法律屬性上與信托業務并無不同，都是將資產托付給他人管理。名稱可以不同，弄潮者可以不同，但并不因此而改變法律關系的本來屬性。

受信責任的相關法律規定也分默示與明示兩種。比如，2003年《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（下稱“《資產管理試行辦法》”）規定，“證券公司為多個客戶辦理集合資產管理業務，應當設立集合資產管理計劃……”但證監會頒布的相關規定中并沒有提到受信責任，即，沒有要求證券公司為投資人謀取最大的利益。只要求證券公司“遵循公平、公正的原則，維護客戶的合法權益，誠實守信，勤勉盡職，避免利益沖突”。2003年證監會頒布的《資產管理試行辦法》，其中也沒有關于受信責任的要求。2007年證監會頒布的《證券公司集合資產管理業務實施細則》，其中還是沒有關于受信責任的要求。相反，2007年由銀監會頒布的《信托公司管理辦法》和《集合信托管理辦法》中，已經有了受信責任的要求。之所以會出現這種情況，有兩種可能：起草《證券公司集合資產管理業務實施細則》時，撰寫者受慣性趨勢，沿用了《資產管理試行辦法》中的措辭；再就是起草者故意偏袒證券公司。但證券公司的資產管理與信托公司的信托之間并沒有根本的區別，都應當有受信責任的約束。

說到底，受信責任就是要求受托人竭盡忠誠、全心全意地為受益人服務。但法律、法規是否規定受信責任，似乎并無多少實際意義。見不到美國和中國的有關判決，兩國法院很少以違反受信責任為理由判被告敗訴。并非兩國法官偏袒金融從業人員，實在是很難界定“最大利益”的內容。

前度劉郎今又回

“種桃道士歸何處？前度劉郎今又回?！毙磐泄疽彩琴Y本市場的前度劉郎。1979年信托公司在神州大地問世，1980年代遍地開花，1992年為其鼎盛時期，全國不下1000家的信托公司。但信托公司出過不少問題，弄得金融業雞飛狗跳，弄得很多人心驚肉跳。1990年代末，信托公司開始走下坡路。有些監管領導至今心有余悸，聽到信托公司就搖頭。

誰曾想到，股市低迷數年之后，信托公司得以重上舞臺，要給資本市場帶來活力。真是“水無常勢，兵無常態”。信托公司成為監管的灰色地帶，是商業銀行和影子銀行交會之處。外國銀行也紛至沓來，都想吃唐僧身上的這塊肥肉。蘇格蘭皇家銀行入股蘇州信托有限公司，摩根士丹利入股杭州工商信托，澳大利亞麥格理集團下屬的麥格理資本證券股份有限公司入股華澳信托，蒙特利爾銀行入股中糧信托股權。外國投資銀行動腦筋、想辦法，變相與信托公司聯合。摩根大通、匯豐銀行也與信托公司共同設立合資企業。摩根士丹利就與杭州工商信托投資股份有限公司，擬一同設立私募股本基金。這就給我們敲響了警鐘，但凡華爾街熱衷的金融業務，大多潛伏著很大的危機。

與信托公司相比，證券公司處于下風。就兩者的關系而言，信托公司與證券公司不是中央軍與保安團的關系，而是湘軍與綠營的關系。信托公司爭勇斗狠，敢于斗爭、敢于勝利，而證券公司以投資銀行自居，騎花馬、帶把刀，過于君子、過于紳士。但如果信托公司肥得流油，而證券公司卻嗷嗷待哺，事情就會出現變化。在資本市場這個地方，一花獨放的現象不可能持久。證券公司也是商業銀行的嫡出，名分上并不低于信托，而且證券公司在朝中也有人。根據能量守恒定律，厚此薄彼的政策不會持續的太久。

從2012年下半年開始，證券公司就有重新得寵的跡象。是的，證券監管部門已經出臺各種政策和法規，為證券公司提供便利。2012年10月19日，證監會正式發布了修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》以及《證券公司定向資產管理業務實施細則》。證券公司可以從事的定向理財業務包括：交易所的投資品種、銀行理財產品、集合資金信托計劃、證券公司集合資產管理計劃。有關人士彈冠相慶、歡呼雀躍，稱此政策為“券商資管‘松綁’，銀證新型合作異軍突起”。

但可能還是萬變不離其宗。銀證合作之后，證券公司籌建將資金主要是用于兩個投資渠道：一是購買銀行的票據（不打折）；二是把錢投給信托。結果證券公司躲過一道手，錢還是給了信托公司，增加了中間環節，增加了收費方。購買銀行票據也有問題：銀行票據是以應受賬款作為抵押的，而這些企業中可能就有問題企業。擊鼓傳花，證券公司又接過了企業的問題。但證券公司可以現收取豐厚的手續費，今朝有酒今朝醉，明日愁來明日愁。這是創新的悲哀之處：每次創新之后，都是尸橫遍野，必須由政府出面收拾殘局，最后靠通貨膨脹解決問題。

給了證券公司政策，基金管理公司以及期貨公司也要政策，也要求做資產管理業務，也要與信托公司分食?；鸸芾砉竞推谪浌镜膶嵙Σ患白C券公司，但也是自家兄弟，所以也得了政策。

2012年9月26日，證監會頒布修改后的《基金管理公司特定客戶資產管理辦法》，同年10月31日又拋出《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，為基金管理公司大開方便之門。按照證監會的規定，基金可以針對單一客戶和多個客戶設立“資產管理計劃”。此外，基金設立子公司僅需2000萬元注冊資本。證券基金管理公司獲得了證券公司的地位，也可以擁兵自重，上演資本市場版的“楚漢傳奇”。資本市場進入了春秋戰國時期，不僅要打大仗，而且要打混戰、打亂戰。2012年11月21日，證監會批準18家公司從事資產管理業務。資本市場又多了18只猛虎，也可以說是18棵青松。

難以承受信托之輕

當下我們的資本市場又遇到了因果關系的大問題：中國股市為何低迷？智叟說：是因為內幕交易作崇。愚公聽了發笑，試問：證監會霹靂手段打擊內幕交易之后，中國資本市場如何？愚公說：中國股市萎靡不振，是因為國有企業一股獨大，壓迫民間企業不得翻身：云不去，雨難??；江不退，海難進。智叟聽了發笑，試問：恭請黃光裕、吳英如何？恐怕還是開門揖盜。

智叟和愚公也有共識，兩位仙人都大力提倡創新。在資本市場這個地方，創新是宣言書，創新是宣傳隊，創新是播種機。信托公司無所不做，打出的旗號還是金融創新，其要害是杠桿創新。杠桿金融創新可以撒豆成兵，點石成金，生出許多流動性，成倍增加可以用于投資的資金。但資本市場仍然是僧多粥少，生產流動性的豪強多，分流資金的豪杰更多。是看，地方交易場所、電子交易平臺、私募股權基金、信托基金，還有創業板和三板市場：這些法器創造流通量，但同時又在分流資金。

信托公司的創新還包括票據信托業務。2011年信貸趨緊，企業融資困難，需要貼現票據，而銀行資金緊張，難以滿足企業貼現需求。銀行便通過信托公司發行信托計劃，由信托公司購買“企業持有的或銀行通過貼現或貼現持有的票據資產或其收益權”，變相為客戶融資。銀行與信托公司之間授受不親，但卻被有些人贊譽為“銀行創新銀信合作模式”。據傳，2012年1月銀監會通過口頭通知叫停信托公司暫停發行票據類信托產品。

信托公司與商業銀行合作的結果之一，就是銀行債務表外化，即，所謂的“影子銀行”的一種類型。影子銀行的形式多種多樣，其中包括非法集資，也稱“民間集資”，視評論人的態度而異。民間集資一不小心，就會成為非法集資，兩者之間的界線非常模糊。但信托公司集資無此后顧之憂，根本不用擔心非法集資。按照最高法院的司法解釋，只要獲得政府批準，集資就是合法融資而不是非法集資。信托背后是商業銀行，商業銀行的背后是政府，集資獲得政府的批準易如反掌——很多時候，信托就是在幫助地方政府融資。既然有官府的恩準，信托公司自然有恃無恐，無需擔心什么非法集資，影子銀行自然也就平地而起。

“一從大地起風雷，便有精生白骨堆?！毙磐泄纠勉y監會與證監會防地結合部的無人地帶，單兵突進，穿插迂回，左沖右殺，如入無人之境，反復拉鋸掃蕩，創造驕人業績。熊市獲利不易，難度不亞于在百萬軍中取上將軍首級，而信托公司獲得利潤如探囊取物。看神州大地，信托公司一時間有獨步資本市場的勢頭。這自然會引起其他從業人員的非議，有人還翻出了信托公司的歷史問題。上世紀90年代，廣東國際信托曾經因為國際債務而驚動朝野，成為當年的國際事件，給黨和國家造成了很大的不良影響。不過，盡管信托公司或有這樣或那樣的問題，但信托公司的問題恐怕仍然是病狀而非病根?！锻郀柕呛芬粫淖髡吆嗬に罅_說過：“如果有10個人在砍邪惡之樹的樹枝，有一個人在刨根就算是不錯的了。”資本市場又何嘗不是如此?；蛟S，信托公司并不是邪惡之樹的樹根，但資本市場不乏邪惡之樹，或許資本市場本身就是邪惡之樹，至少特定時期的特定資本市場是邪惡之樹。