再繁榮、再泡沫，再著陸？

China and the United States have different situations. While the Fed has not given up crying sickness， China is believed to have achieved a soft landing. In the end， is the economic trend once again towards prosperity， or another bubble， or another landing？ One thing is very clear： during the subprime mortgage crisis， China didn’t take the chance and reduce its distension， and may face increasingly strong external pressure of the bubblization from the future adjustment of U.S. monetary policy.

泡沫和繁榮就像是站在經濟肩膀上形影不離的一對惡魔和天使，但并不是每個投資者都有方法認清，哪一條是天使指引的道路，哪一個又是惡魔指向的陷阱。

次貸危機之后，投資者要弄清趨利避害的行路方向，恐怕首先要弄清的就是美聯儲的動向和心意。

正如哈佛大學訪問學者洛倫佐·比尼·斯馬吉所評述的，“目前我們看到的美聯儲政策非常接近于卡門·萊因哈特和肯尼斯·羅格夫所說的‘金融抑制’。通過持有風險資產和將利率維持在非常低的水平（甚至低于通脹率），潛在的損失就由央行來吸收，并傳遞給未來數代人，寄望于他們有更好的條件來化解這些損失。這一決策不是明確的民主選擇，而是由于央行被賦予一種職責，央行也接受了：不惜一切刺激增長，即使需要進行財富再分配。通過實施‘金融抑制’，央行采取的是隱蔽的財政政策。”

那么潛在的損失將如何擊鼓傳花？財富又將如何完成再分配？牽涉到的不僅是美聯儲的退出，其影響則遠遠不會局限在美國的國門之內。

洛倫佐稱，投資者順時而動的自我保護如果是“逃離”金融抑制，該怎么逃離呢？手段包括購買外國資產，特別是政治體系反對或者是央行法律禁止這種抑制的國家的資產。而資金的外流導致流出國貨幣與基本面相比過度貶值，流入國貨幣過度升值。

此時，只有當流入國效仿流出國，也抑制投資者持有金融資產時，才能避免匯率戰。如果全球央行試圖通過金融抑制帶來匯率和平，那么這種和平最可能的結果就是，全球的新一輪冒險行動，以及遲早會到來的新的金融危機。如果從理論上中國有意愿同樣借助金融抑制，而現實中中國卻恐怕基本沒有任何能力取道此法。金融抑制的大環境下，個人如何打響財富保衛戰？

股神巴菲特近期的動作值得一提。2月14日，伯克希爾公司剛剛與巴西私人股本公司3G資本聯手，各自投入40億美元收購老牌番茄醬和嬰幼兒食品生產商亨氏一半的普通股。伯克希爾還會斥資80億美元購買年息9%的可贖回優先股和權證（即允許投資者在未來某個時刻以協議價格購買股票的期權）。

被稱為最了解巴菲特投資策略的也是巴老親授傳記《滾雪球》的作者如此評述道，“雖然沒有任何證據表示此次交易標志著經濟轉向，并會引發一輪并購潮……但巴菲特提醒我們，貨幣貶值時并購會隨之而來。從這個意義上說，杠桿化交易可被視為銀行家們送給并購者的禮物。”

因為在接近零利率的世界，6%的回報率看上去相當有吸引力。巴菲特顯然預計利率在短期內不會大幅上升。十年前，對于當日回報率達13%的交易他才會予以考慮。這應引起我們重視，沒有比這更強烈的信號表明投資潮流已發生改變。

與此形成反差的是，有消息稱，英國央行行長曾在2月會議上呼吁進行更多定量寬松操作，這令英鎊兌美元匯率跌至自去年夏季以來最低水平。而日本央行也已經步美聯儲后塵選擇新一輪的無限量的量化寬松，美元和日元的套利交易將為新興市場資產價格泡沫化推波助瀾。

對中國而言，卻恐怕很難取法此道，因為在經濟增長壓力背后恐怕疊加著更大的新一輪資產泡沫化壓力。

美聯儲：改變的措辭和夯實的復蘇

美聯儲的措辭媒體從來都是需要字斟句酌，揣測其意。稍早美聯儲預期未來兩年失業水平只會緩慢下降，分析師預計美聯儲在2015年之前不會升息，并預計今年余下時間繼續購買債券，2014年有可能持續。

美聯儲去年12月11日～12日會議記錄顯示，“幾名”決策者希望在2013年年底之前放緩或結束購買。圣路易聯儲主席詹姆斯·布拉德就表示，他在上述會議上投票支持美聯儲繼續購買，美聯儲去年9月宣布第三輪買債計劃時，布拉德是反對派。

換言之，伯南克顯然是堅定的債券購買堅持者。而最近美聯儲的措辭出現了微妙的變化。顯示美聯儲正從無限期資產購買的立場后退，決定貨幣政策的委員會成員們開始對資產負債表加大的危險感到不安。

最新公布的美聯儲1月會議紀要顯示，“很多”官員對進一步資產購買的成本和風險表示擔憂，美聯儲正以每月850億美元的速度購買證券。

當“幾個”變成“很多”，顯示的是，自去年12月以來委員會的力量平衡發生了變化，按該委員會的措辭習慣，“很多”顯然要多于“幾個”。美聯儲會議紀要顯示，QE3的持續時間仍是公開市場委員會激烈辯論的問題，其他“幾名”與會者堅持無限期資產購買，并警告稱，過早結束QE3可能損害經濟。這份會議紀要似乎表明，美聯儲第三輪定量寬松（QE3）的結束可能早于之前的預期，而不再是一個所謂的無限期的計劃。

美聯儲會議紀要令美國債券市場受到影響，在會議紀要公布后，多數國債價格回吐漲幅或下跌。美元匯率普遍上漲，貿易加權美元指數攀升0.4%，歐元匯率則跌破1歐元兌1.33美元關口。要知道美聯儲資產負債表的規模已達3.078萬億美元，如果美聯儲在今年剩下的時間繼續推行QE3，其規模可能會超過4萬億美元。而現實中的美國，房貸利率長期盤旋于歷史新低，推升不動產需求，目前已經超越了現有市場供應，形成一股新的開工潮，也成為美國房價和經濟繼續攀升的信號。

而美聯儲也是美國經濟最后的“悲觀者”，因為只有保持悲觀，才能將其量化寬松或者金融抑制的政策進行到底，這也絲毫不足為怪，稍早已經有多篇專欄論及。稍早美聯儲稱經濟近來增勢“暫停”，去年第四季度出現了繼三季度3.1%之后0.1個百分點的下降。而市場對這個報告和美聯儲的反應卻波瀾不驚，很大程度上也是因為春江水暖，日漸夯實的復蘇，有持續的低利率護航，美國投資者心中有底。1月29日公布的史坦普·凱斯席勒房價指數顯示，去年11月全美20大城市房價較一年前上漲5.5%，高于前月經下修的漲 4.2%，創2006年8月來最大漲幅。若與前月相比，11月房價經季節調整后攀升0.6%。

一場起自房地產，而且是美國房地產的危機，也成為美國修正泡沫虛腫、經濟再出發的機會，房地產儼然成為美國新的最具吸引力的投資資產、也是經濟增長的新拉動力，而能源、制造、出口、消費也普遍亮點重現。陰霾后美國經濟出眾的表現，也伴隨頁巖氣革命帶給美國的能源獨立性，由此而來的美國貿易逆差的日益改善，外界對美國的經濟走勢可能使美聯儲，早于其他央行逐步撤出貨幣寬松政策早有心理準備。

而反觀亞洲，尤其是中國的房地產數據，讓人感到不太踏實。EIU全球生活成本指數新近發布，全球生活成本最高的20個城市中，有11個在亞洲和大洋洲，有8個在歐洲，1個在南非，北美則沒有一個城市在其列。相對于10年前，進入排行的亞洲城市幾乎翻倍，那時全球生活成本最高的20個城市中，只有6個在亞洲，EIU全球生活成本指數衡量93個國家、131個城市的生活成本，常被跨國企業作為計算外派員工安置費用的重要依據。

盤點多年扛鼎中國經濟增長的房地產，2000年～2008年的全球經濟擴張期，也是泡沫醞釀期，中國房價尤其是2005年以后節節攀升，成為經濟主要拉動力；2008年一場圍繞房地產的泡沫破滅——次貸危機來了，在全球房價下跌潮流中，中國房價逆市走高，一枝獨秀，雖然藏身其后的通脹讓國人財富略顯虛浮；四年后，次貸危機漸行漸遠，而中國的房價？恐怕依然將走向更高。沒錯，我說的是更高。新一輪資產泡沫恐怕正在醞釀。

新一輪資產泡沫化

中國萎靡許久的股市開始反彈，房市逐漸升溫，但是，于內資產泡沫并未消腫，于外，全球主要央行的寬松，資本流入、資產泡沫重現壓力巨大。而一旦嚴重的通脹再度抬頭，政策收緊是不二選擇，這勢將造成經濟下行風險，如果下手太重恐怕又會出現金融系統的違約風險。

治一經，損一經已經成為無法避免的嚴重矛盾。伴隨美聯儲量化寬松風向轉變，流入美國的避險資本可能大幅掉頭進入所謂新一輪增長期的中國，而這是對資產泡沫化尚未消腫又卷土重來的治理，如果沒有永不回落的大潮，高歌猛進的泡沫如何避免最終成為強弩之末？

而據媒體報道稱，目前整個大中華區域的資本流入較為明顯，香港金管局已經向市場注入了數千億元的港幣流動性，以避免港幣的升值。在臺灣島內，銀行間拆借利率水平也一直維持在低位。

在中國大陸市場上，流動性從去年10月起明顯改善，即使央行主動減少了逆回購的操作量，市場的資金面卻依然呈現整體寬松的局面。同時，人民幣開始面臨升值壓力，并出現了連續的“漲停”走勢，為了避免人民幣的快速升值，央行也被迫對市場進行干預，從而導致了人民幣流動性的增加。

此外，對中國過去的通脹監測可以表明，中國的豬肉價格周期大約為兩年，經歷了上一輪通脹后，中國新一輪的豬肉價格周期似乎已經開始。按照歷史節奏，整個豬肉價格周期預期將在今年下半年明顯上升，這也將帶來明顯的通脹帶動壓力。

食品價格之外，房地產價格的上漲似乎也難以避免。從去年第四季度開始，中國多數城市的房地產成交量開始明顯上升，并在今年年初再度攀升，這樣的一種現象值得關注，因為一線城市的房地產市場新房存量并不高，多個部委參與編制的《全國促進城鎮化健康發展規劃（2011～2020）》發布后，20個城市群的大規模建設，很可能推升投資者對房地產市場的信心，并導致房價重入升軌，資產泡沫的風險將被再度吹大。

不論外界對中國經濟已“軟著陸”的恭維，先盤點中國，什么堪當是大車著陸后飛馳的引擎？投資、消費、進出口三架大車，先看進出口，中國大陸2012年未能完成8%～10%的外貿增長目標，今年出口大省紛紛調降出口目標到5%。包括去年唯一達成外貿增長目標的廣東，也同樣調低了今年目標。

體量之內，中國制造面對著價格優勢消退等壓力；體量之外，美國制造業回流、中日齟齬不僅令雙邊貿易的趨冷，也導致中日需要各自重新定位在亞洲產業鏈中的位置，中國的外貿行業面臨陣痛和調整。

而人民幣去年以來有效匯率繼續較快升值，也會顯著地遏制中國出口增速。有測算稱，中國出口的收入彈性大約是價格彈性的3.5倍。鑒于2013年全球增長前景依然低迷，再加上人民幣有效匯率的快速升值，這意味著未來一段時期內中國出口增速不容樂觀，宏觀經濟增長的“三駕馬車”（消費、投資、出口）不得不轉變為“兩輪驅動”（消費與投資）。

外貿不再高歌猛進，只能期待投資和消費發功，在中國，房地產和投資的經濟拉動作用無人不知，房價似乎除了上竄別無去路，至少在美國貨幣政策扭轉之前。不要忘記，房價不是無本之木，東京就是很好的參照。價格不回落，仰仗于經濟的擴張不回落，只有擴張才能支撐房地產拉動的發展模式。

如何擴張？你無法左右貿易，但是你可以決定投資、影響消費。先看消費，春節也許是盤點消費拉動力的絕佳切入點。美國媒體報道，中國春節，在美國的感恩節和圣誕假期后；又成了美國零售業的第二春。傳統上，感恩節到圣誕“回饋”大打折讓美國消費者熱情沸騰，數據顯示這個購物季，在美國全年銷售額中占比約40%。

2013年的中國春節也的確開始在大洋彼岸落地開花。世界奢侈品協會日前發布統計報告指，春節期間全球售出的奢侈品過半由中國人買走！預計2015年，中國人將買下全球六成奢侈品。而同期的中國內地奢侈品消費卻比去年下跌53%，只有8.3億美元（約64億港元），是五年以來最低。據相關消費心理調查，國人愛在境外買奢侈品看重價格優勢，另外樣式比境內多及不會買到仿冒品也是主因。

今年春節哪里過，購物還是去外國。如果在春節期間徜徉在美國最具代表性的節慶和購物地標場所，絕對不會感到身在異鄉的清冷。美國紐約第五大道上，櫥窗里到處裝飾著中國農歷新年和蛇年的典型節慶飾物，而諸多奢侈品制造商更專門推出了以蛇為主題的奢侈品以吸引和迎合中國富人的光顧。

媒體報道，寶格麗在第五大道的裝飾完全變成了“蛇窩”，從外部的裝飾，到內部的商品。專門推出的、由兩顆梨型鉆石作為蛇眼的白金手鐲，售價27.5萬美元，這還不算昂貴的，中國客人也心儀售價950萬美元的蛇形鉆石項鏈。于是一邊是中國努力建設消費型社會，一邊是具備消費拉動力的內地消費者遠赴海外，大包小包。

三年前在探討中國為何是世界制造和出口大國，卻同時成為商品昂貴的國家；而美國卻能因為中國成為物美價廉的購物天堂時，一位讀者也是一位中國制造商所給筆者的，是令人深省的答案。

Tony是中國金華地區的玩具商人，在北美設有分公司，經營外銷業務。他說，“我們的內銷產品，基本是要按出口美元零售價格乘以10報價，尤其是新潮的東西，否則沒法應付將來可能出現的費用。”

他坦誠相告，中國商人有自己的困惑，國內商品不敢定價低，因為所針對的大眾消費力不足；只有定價高，定位成奢侈品，才有銷路。所以，中美青睞的中國消費中堅力量是：中國富人的消費力量。短期而言，限于中國巨大的收入差距，這股消費力是助推經濟第二春的先鋒軍，而先鋒軍卻選擇把大部分錢花在國門外。

那么看來這架大車依然要仰賴投資拉動，而資金來源問題是中國當前城鎮化過程中的關鍵問題。在2009年信貸和債務大幅擴張之后，中國在2010年～2012年經歷了連續三年的債務消化和結構調整。未來五到十年，中國的債務擴張能夠持續嗎？債務擴張能否繼續為城鎮化提供資金？中國會發生債務危機嗎？要回答這些問題需要了解中國政府的債務規模及其變化趨勢。

民生證券研究院副院長管清友和民生證券研究院宏觀分析師李衡聯合撰寫的分析提到，目前中國債務水平在國際慣例的臨界點之下，在人均GDP安全邊際之內，具有債務擴張的空間。樂觀地說，中國大約還有十年的政府債務擴張期。悲觀地說，也就三到五年。美國、日本、德國等10個國家在最近的20年來經歷了政府債務率從60%上升到80%的階段。平均來看，政府債務率從60%提高到80%歷時10年左右。

該分析稱，未來十年中國政府債務的潛在風險。盡管未來十年中國政府仍然有債務擴張的空間，但是仍然需要防范潛在的債務風險。除了前面提到的控制地方政府債務、鐵道部債務和政策性銀行債務增長水平之外，中國政府部門未來的潛在債務風險仍可能來自以下五個方面：第一，經濟衰退造成的地方政府債務急劇上升；第二，經營不善或者資產負債率高企引發的中央和地方國有企業債務風險；第三，地方政府支持的非正式擔保的項目違約風險（銀監會口徑下的地方政府債務）；第四，養老保險隱性債務大幅上升的風險；第五，短期償債風險。

就靠投資拉動的模式而言，也存在諸多懸念，全球著名的四萬億元，高鐵拿走了兩萬億元，而至今虧損運營，投資和消費脫節，經濟拉動上氣不接下氣。但這張巨大的、潛在的大餅，從紙上到口中牽涉到更貴的帳，湯姆·米勒的新書——《十億城民》從戶籍制度改革的成本探討了國際化，根據其推算，目前在中國城市中有約2.5億外地勞務人員，超過歐洲英、法、德、西四國人口總和的人潮，也是人類歷史上最大的“移民潮”。處理得當，足以為中國提供未來十年的新動力；處理不當，則會是城市化極大的挑戰，甚至引發更激烈的社會問題。

而中國必須改革戶籍制度，米勒推算中國政府未來20年就需要承擔1.5萬億元人民幣社保成本，每新增一個城鎮居民的社保成本將上升10萬元人民幣左右。次貸危機后的全球經濟進入了新周期，而等待各個地球村成員的經濟命運究竟是再繁榮、再泡沫，還是再著陸，定論言之過早，對這一點中國需要有更清晰的自我認識。