海富投資VS甘肅世恒：“中國式對賭”

2012年底，最高法院對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資案，做出對賭條款無效的最終審判決，從而為這一歷時三年備受業界矚目的股權投資對賭案畫下句點。在此之前，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院分別在2010年12月和2011年9月對此案做出了一審判決和二審判決，兩次判決均認定對賭協議條款無效。本期特別邀請業界專家以本案為主線，對“中國式對賭”等相關話題進行深入的交流與探討。

At the end of 2012， the supreme court issued its final ruling on the allegations brought by HaitongFortis Private Equity Fund Management Co. Ltd. that Gansu Shiheng Nonferrous Resource Re-utilization Co.， Ltd. didn’t fulfill compensation investment in the valuation adjustment agreement.

嘉 賓：

王光英 中國人民大學教授

葉有明 喬丹投資咨詢（中國）有限公司總裁

朱曉東 天元律師事務所高級合伙人

嚴 圣 高智發明中國區總裁

中國式對賭

葉有明：海富投資訴甘肅世恒的案件進展很有戲劇性，經歷了一審、二審直到最高法院終審，可謂一波三折。媒體濃墨重彩的報道，例如采用“國內對賭協議第一案”、“宣判對賭協議無效”等標題，迅速將公眾的注意力引向對“對賭”條款命運的關注，也著實令很多在中國開展業務的PE/VC機構心驚不已。

然細讀最高法院的終審判決書，我覺得本案的關鍵點應是“（現金）補償”而非“對賭”。判決書中只字未提“對賭”，一些報道對“對賭”的關注似乎有欠妥當之處。

“對賭”不是準確的表述，有誤導視聽之嫌。不論“對賭”還是“群賭”，賭之本身，在不考慮稅收和交易費用的情況下，是“零和”博弈，一方之所得即為另一方之所失，總有贏家和輸家。而股權投資是合作不是賭博，PE/VC與企業家合作，通過價值創造來實現雙贏。賭和股權投資之間是風馬牛不相及的兩回事。

如何擴張？你無法左右貿易，但是你可以決定投資、影響消費。先看消費，春節也許是盤點消費拉動力的絕佳切入點。美國媒體報道，中國春節，在美國的感恩節和圣誕假期后；又成了美國零售業的第二春。傳統上，感恩節到圣誕“回饋”大打折讓美Mechanism， VAM）”，是投資方（如PE或VC）與被投資公司原股東對于企業未來經營績效的不確定性“暫不爭議”，而是在投/融資協議中約定：未來根據運營的實際績效調整企業的估值并重新劃定雙方的股權比例。在此定義下，VAM被用來協調投資后的公司的股東（包括投資方與原股東）之間的關系。

VAM常見于創投資本和成長資本等不以取得被投資公司控股權為目的的投資案例中。VAM的目的主要是正激勵原企業股東（往往也是企業運營的控制者）為企業效力。VAM可以被視為對未來不確定性的爭議的妥協，否則就沒有該筆投資。

嚴圣：對賭的形式非常普遍，在摩根士丹利與蒙牛的大股東們“對賭”之前就已經存在，只是后來蒙牛的成功，和大摩的投資獲得高額回報，才引起了市場上的重視和仿效。我個人認為，對賭的最大作用在于“逼著”大股東，講實話，講真話，不講大話！而這點對于作融資的機構和中介是非常重要的。我們了解，國內公司普遍存在有多份報表，以分別應付政府、稅務、銀行和內部管理層，許多陳述的內容不夠客觀甚至是偽造的。大股東的目標是常常以最低的成本，融到最充足的資金，因而投資人的利益往往被放在靠后的位置，形成了投融雙方“利益和風險”不對稱的情況。而對賭協議就可以在“很簡便”的情況下，客觀上起到了“減少”這種不一致的可能。本人在過去做融資時常掛在嘴邊的一句話是：“本著信任的原則，你說什么，我們就爭取信什么。”我們沒有能力和精力探討每一筆預測的可靠性，但是為了做成生意，你大股東是否愿意承諾你的陳述和預測以保證投資人的利益？或如果你的預測出現很大偏差，那么你作為大股東，就要“讓出”一些股份，以“調整”投資的價格。例如投資價格是第二年利潤數預測的10倍估值，但是第二年的實際盈利只有原預測的50%，因此投資者就應該從大股東處得到比原成交價多一倍的股份，使雙方的利益都得到保障。

朱曉東：對賭協議的本質是一種投資過程中的調價機制，其作用可以從三個層面來看：首先，在最為直觀的層面上，對賭協議的作用是在滿足一定條件的情況下，使投資人或者被投對象獲得一定的調價權利；其次，從深層次的作用上來看，投資人和被投對象在投資當時對被投對象的未來經營業績可能存在分歧，這種分歧導致雙方都會面臨不確定性的風險，對賭協議的功能在于將上述不確定性的風險確定化，即在未來經營業績的好壞塵埃落定之時，雙方可以按此進行投資價格的調整；最后，從社會功能上來看，如果沒有對賭協議的調價機制，那么可能很多投資人不愿意冒險去投資那些未來有很大不確定性的行業和公司，而這顯然不利于經濟創新和社會發展。對賭協議這一機制給予投資人一定的保障，即在被投對象未來業績不理想的情況下，至少投資人可以通過調價換回一些損失。恰恰因為有這樣的機制在，很多投資人才會愿意去投資那些具有一定風險，同時也可能有很好收益的行業和公司。由此也可以看出，對賭協議主要保護的是投資人的利益，是為鼓勵投資人投資而設計的機制。

在中國，對賭協議是“舶來品”，是隨著十年以來歐美投行大量投資中國企業而引進的交易安排方式。可以說，現在在外資投行，或者有外資投行背景的基金投資的風險投資或PE項目中，對賭協議的安排是比較普遍的。因為對賭協議往往對投資人有利，因此在實踐中更多的情況下，是投資人要求將對賭協議加入投資協議。

王光英：在發達國家和市場，投資人用對賭協議來控制風險，一旦企業經營未達到預期利潤，融資方要付出一個較高的代價，這是一種風險控制和管理機制。

對賭協議在中國投資中已被廣泛采用，它是投資方利益的保護傘。對賭協議是投資中較為普遍的行為方式，例如，蒙牛乳業與摩根士丹利簽訂過對賭協議，太子奶與高盛之間簽訂過對賭協議、永樂電器與鼎輝投資簽訂過對賭協議，海富投資與甘肅世恒間的訴訟也是針對對賭協議效力展開的。

為何被判無效？

朱曉東：最高法院的本案判決基本上符合最高法院對待公司股權訴訟的一貫審判思路。在本案中，最高法院并未像原審判決一樣全盤否定對賭協議的效力，而是進行了一個非常重要的“區分”，即投資人與被投公司之間的對賭協議是無效的，但是投資人與被投公司的原始股東之間的對賭協議是有效的。這意味著，對賭協議有效或無效，取決于與投資人對賭的“相對方”是誰。最高法院從上個世紀90年代初開始，對于公司股權的性質形成了一個重要思維基礎，即公司股東理應承擔公司經營風險，而不能享受任何固定的確定的回報。在中國法院看來，不承擔公司經營風險的投資人是債權人，而不是股東。這種對股權和債權的“二分法”，是中國法院對待公司金融（Corporate Finance）的基礎性思維方式，稍微展開一點，這一思維定勢不僅限制了對賭協議這一投資安排，而且也在一定程度上限制了夾層投資、可轉債、優先股等金融創新模式在中國資本市場中的發展。回到本案，投資人與被投公司之間的“對賭”，意味著投資人并未承擔公司的虧損風險，相反在公司虧損時還要從公司取得賠償，這相當于從公司收回現金。而投資人作為公司股東從公司收回現金的行為，由于并不具備一個合理基礎交易關系（比如股東貸款），那么就會被認為是類似于抽逃出資的行為。從最高法院本案再審判決中可以看出，最高法院認定投資人與被投公司之間的對賭無效，其理由在于這種對賭協議損害了公司利益和債權人的利益，這完全符合法院對抽逃出資的違法性的認識。因此，就我的個人觀點，我認為最高法院的本案判決，是最高法院在20余年的中國法院審查實踐中形成的思維體系中必然衍生出來的結果，無論對錯都會這樣判。

嚴圣：這里有理解上的偏差，包括我本人也只是人云亦云，沒有仔細看事件全文。實際情況應該是最高法院只是無效了公司與PE的對賭協議，而堅持承認股東即迪亞與PE的對賭合法性、合理性和合情性。我認為最高法院的判決是正確的。股東之間無論有怎樣的協議包括對賭，只要沒有傷害公司和其它股東尤其是小股民的利益，沒有觸犯到國家的相關法規和條例就應該是合情、合理、合法的。而PE與公司之間的對賭，不但可能傷害公司和小股東的利益，更與中國的一些相關的法規有沖突，因此當然就是不應該受到法律保護，同時也說明PE的律師沒有做好盡職調查和起到應該發揮的作用。

王光英：最高法院判決投資方與被投資企業之間的對賭協議無效，而與被投資企業原有股東之間的對賭協議合法有效，為對賭協議合法有效提供了判例依據，盡管我國并非判例法國家，但最高法院在同類案件的判決結果對各級法院審判具有參照效應。

“對賭”的謬傳，概因其簡明易懂并含有貶低的價值判斷。例如，當“對賭令太子奶創始人李純途失去控制權（高盛等投資太子奶）”、“對賭逼得牛根生痛哭并發出拯救民族乳品企業的萬言書（摩根等投資蒙牛）”這類標題見諸報端時，很容易引起人們的情感共鳴并獲得關注。

但在本案中，將“（現金）補償”條款視為VAM似乎有些牽強附會。當然，這個觀點見仁見智，只是主流的VAM通常不涉及（現金）補償。如果這個觀點成立的話，那么這次PE/VC業則是虛驚了一場。

是否合法？

王光英：最高法院認為關于2008年世恒公司實際凈利潤低于3000萬元則海富公司有權從世恒公司處獲得補償的約定，使海富公司的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，因此一、二審法院根據《公司法》和《中外合資經營企業法》的相關規定對此條款認定無效的判決是正確的；二審法院認為海富公司1885.2283萬元的投資名為聯營實為借貸，應由世恒公司和迪亞公司返還沒有法律依據應予以糾正，且二審判令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出訴訟請求，是錯誤的；迪亞公司對海富公司補償的約定并沒有損害世恒公司及其債權人的利益，也沒有違反法律的禁止性規定，屬于雙方當事人真實意思表示，此約定有效。

目前，許多對賭協議存在違法無效的可能。

嚴圣：以上已經提到，協議的有效性首先要合法，其次是合理，最后是合情。本案協議中PE與公司對賭部分是不符合中國的有關保護小股東利益和利益分配的相關法規的，因此無效，這種情況在任何國家和地區都應該是通用的。舉一個不恰當的例子，如果甲乙雙方之間有了協議，說明如果對方違反承諾，則其中一方可以殺死另一方。試想一下，這樣的協議難道可以得到法律的保護嗎？同樣，如果商務雙方的協議不合乎當地的法規，也應該是無效的即不可執行的。

朱曉東：對賭協議屬于《合同法》規定的“合同”，而《合同法》第58條規定了合同“無效”的若干情形，其中“違反法律和行政法規的強制性規定”就是合同無效的情形之一。最高法院在本案判決中認為投資人與被投公司之間的對賭協議違反了《公司法》第二十條的規定，我理解是指“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”的規定。因而，從法律邏輯上，最高法院可以認定上述對賭協議無效。但是，就我個人的觀點，我認為國內的法律，包括最高法院在本案中適用的《公司法》第二十條，均不是對對賭協議的效力的明確規定，從上述法律不能當然得出對賭協議無效的結論。我認為，最高法院之所以認定投資人與被投公司之間的對賭協議無效，并不是因為上述所謂《公司法》的規定，而是植根于中國商事法官腦海中的股權債權“二分法”的思維定勢，已如上述。

葉有明：最高法院終審判決被投資公司對投資者的（現金）補償條款無效。該判決主要基于《公司法》。除了分紅、撤資和清算，在沒有交易的情況下，股東從公司取得資產在目前中國的《公司法》環境下是不被允許的。這個條款協調的是被投資公司和投資者之間的關系，不是股東之間的關系，不符合本文中VAM的定義。

最高法院的終審判決確認了原股東對投資者的（現金）補償承諾的有效性。我的看法是，由原股東（即被投資公司和新投資者以外的第三方）對投資者做出的補償承諾近似于貸款擔保，不涉及價值重估，故不宜被視為VAM。

由案件本身延伸至立法層面，尤其是二審中對注冊資本的理解和援引1990年最高法院“《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題》的解答”，反映了立法的滯后。從實踐來看，很難證明注冊資本的規定對企業創造價值有什么幫助。而20多年前最高法院的“解答”似乎也不再適用于中國目前的經濟環境。

“契約精神”的召喚

葉有明：當人們的注意力被不適當地引向“對賭”條款的時候，我要著重強調這個案例可能對中國商業文化帶來的深遠影響，這就是對“契約精神”的召喚。白紙黑字地簽了字卻不認賬，隨意違背契約，此實為商業文明社會之大害。最高法院的終審判決確認了股東對投資者的（現金）補償承諾的有效性，其依據是“當事人的真實意思表示”，顯示了最高法院對契約精神的維護。對契約的嚴肅態度似乎更應成為公眾從本案中汲取的重要理念。

王光英：如果對賭協議是否合法有效不確定，PE的合法權益就無法保障，那么可能導致PE在投資中不簽署對賭協議而放棄一些投資項目，這無論對于PE還是融資企業都是不利的。

有利的一面是，最高法院為對賭協議提供了一個有效性的方向和判決指引。

由于對賭協議在PE投資中普遍使用，對賭協議的合法性，成為很關鍵的問題。賭協議是當事人之間對于高風險、高回報自由的約定，PE投資和一般意義的投資不同，對于“對賭協議”條款的效力，在維護公眾利益的前提下，是否可以最大限度尊重當事人的意思自治，成為投資人非常關注的焦點問題。損害目標公司、其他股東、債權人及社會公眾利益的對賭協議，一般會被法院判決為無效。

因此，投資人需要一個明確的標準作為衡量尺度，在風險投資和并購項目中，雙方當事人參照標準簽訂對賭協議，因為缺少標準，投資人或收購人會因對賭協議效力不確定，放棄某些投資或收購項目，這種結果不利于社會資源的再配置。對賭協議合法性仍處于模糊狀態，我國應盡快出臺對賭協議效力判別司法解釋，消除不良的社會影響。

朱曉東：最高法院對這一國內PE界首例對賭協議案的再審判決，畢竟還是有現實的積極意義的。首先，規則無論對錯，總比無規則要好。長期以來，據我了解，做PE業務的律師們都不是很確信對賭協議條款的法律效力，也沒有一個公認的結論。盡管我們國家不是典型的判例法國家，但是最高法院的判決對下級法院，對同類案件的審判具有現實的指導意義，因此最高法院的本案判決可以說給對賭協議案件確定了一個基本裁判思路，進一步說，本案判決在某種意義上，確定了對賭協議在中國的游戲規則；其次，最高法院并未像原審法院一樣全盤否定對賭協議的效力，而是認定投資人與原始股東之間的對賭仍然是有效的，因此，從最高法院本案判決來看，我們不能說對賭協議在中國是無效的，所以，我們應該看到本案判決的積極意義，還可以繼續賭下去；最后，用發展的眼光看，我相信中國的PE律師們會在較長一段時間里認真研究本案判決，并對照該判決的內容不斷琢磨和調整實踐中的對賭協議條款，以保證其有效性。

嚴圣：應該更加重視法規，做事不能想當然，要依靠專業人士，不能怕花小錢。

以此為鑒

嚴圣：有很多的實例，蒙牛的成長和壯大就是一個典型的成功案例。我認為只要是融資的企業得到幫助，投資人的利益有所保障，就算是成功。我的經驗是，由于有對賭的條款，絕大部分不負責任善于夸大業績預測的股東，都會“變”得比較負責任了。為此，我個人贊賞和支持“對賭”的作法，尤其是在“信譽”體系還不是十分完善的情況下，對賭協議是對盡職調查中可能無法確認的一些陳述和預測的補充。

朱曉東：為了保障對賭協議的有效性，首先，我建議，投資項目中的對賭協議雙方應該限于投資人與原始股東，而不能再在投資人與被投公司之間形成“對賭”，否則將被認定為無效協議；其次，我建議對賭協議的起草措辭應該更多回歸到其本質含義“調價機制”上來，避免以“利潤達標”、“賠償投資人損失”、“投資人固定收益”等字樣起草對賭條款，而是按照投資價格隨著業績變化而調整的思路來起草；最后，從輿論導向上，PE界和財經媒體的同仁不宜再采用“對賭協議”這一在中國語境下明顯帶有負面色彩的詞語，而是改為“投資價格調整機制”等類似的中性的詞語，這樣從社會輿論和社會心理角度，立法者和法院更能接受其有效性。

王光英：國外好的經驗就是加強對目標企業的盡職調查，強調重視調查，慎重選擇企業和項目，簽訂對賭協議時，要請專業的律師進行條款設計，對于具有涉外性的投資協議，爭議條款應盡量選擇第三國仲裁機構仲裁，并且約定適用傾向于對賭協議有效的國家的法律，實現雙方共贏。PE在選擇對賭協議時必須謹慎行事。

中國證監會等監管層目前正密切關注擬上市公司存在的PE對賭協議的問題。證監中明確指出“對賭協議在上會前必須終止執行”，并要求保薦機構敦促發行人在上會之前須對PE對賭協議進行清理。

上市時間對賭協議、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議五類PE對賭協議已成為IPO審核的禁區。