收購威斯卡特 波鴻面臨三大挑戰

On September 13， 2011， Bohong Group signed a MOU with Wescast proposing an acquisition of Wescast shares at a price no more than CND 13.6 per shares. On June 1， 2012， Bohong Group entered into the final equity acquisition agreement with Westcast， to fully acquire Westcast’s seven factories and one RD center in U.S.， Canada， Hungary， and China， for US$245 million （including equity acquisition and the assumption of debts）. When the acquisition is completed， Wescast will be delisted from the Toronto Stock Exchange and go public in Hong Kong.

主持人（濱海國際股權交易所總裁 肖子楠）：近年來，在經濟全球化的大背景下，“不差錢”的中國企業對海外能源、技術與品牌表現出了莫大的興趣，尤其是受美國金融危機與歐債危機影響，那些因業績下滑、經營受阻的企業成為中國企業抄底的對象，波鴻收購威斯卡特就是一宗典型的抄底案例。作為先天不足而又矢志進入汽車零部件制造業的波鴻而言，理論上講，這是一筆頗為劃算的買賣，但并購成功簽約并不意味著收購一定會取得協同效應，波鴻的這筆收購將取得怎樣的效果還需拭目以待。

收購解讀

2012年6月，四川波鴻集團與加拿大威斯卡特（Wescast）工業公司簽署了收購協議，2013年2月21日，該收購獲得威斯卡特股東大會的批準，同日，該收購獲得安大略省高等法院的最終裁定，至此，該項交易成功完成已指日可待。這一收購引起了廣泛關注，有媒體將其與2012年初三一重工收購德國普茨邁斯特的交易并舉，并冠以“蛇吞象”的又一經典案例，也有人稱其為“吉利收購沃爾沃之后中國汽車業最大海外并購”……從交易雙方歷史、規模與交易金額看，確實如媒體報道所言，理論上這一收購對波鴻乃至中國汽車零部件業都大有裨益，但仔細分析交易雙方經營現狀，筆者實在難以看好這一收購，對于波鴻而言，真正的風險與考驗尚未開始。

交易概述

2011年9月13日，波鴻集團與威斯卡特簽訂諒解備忘錄，擬以不超過每股13.6加元的價格收購威斯卡特股份。此后因波鴻發現威斯卡特財務報表存在過度包裝情況，因此重新競標。2012年6月1日，波鴻集團與威斯卡特簽訂股權收購最終協議，波鴻集團以2.45億美元（包括購買股權和承擔債務）100%收購該公司在美國、加拿大、匈牙利、中國的七家工廠和一個研發中心，波鴻不僅接管威斯卡特在加拿大、美國、匈牙利等國的資產，還擁有其在排氣管、渦輪增壓器殼體等領域的全部核心技術。本次收購所需資金30%為波鴻自籌，70%來自銀行貸款，國家開發銀行以及幾大國有商業銀行的四川分支行為收購提供貸款支持。并購完成后，威斯卡特將從加拿大退市，并在香港上市。交易雙方

波鴻集團是一家地處四川綿陽的民營企業，創立于1999年。目前波鴻集團擁有汽車、制造與房產三個事業部。據波鴻集團企業網站介紹，汽車銷售服務是其支柱產業，目前波鴻在四川綿陽、廣元、德陽以及陜西漢中等地擁有30多家4S店，23家汽車銷售公司，在四川已形成比較完整的汽車專業服務渠道網絡。汽車零部件制造是波鴻的龍頭產業，2008年，波鴻集團成立了制造事業部，主要生產汽車發動機系統、排氣系統、轉向系統、制動系統等重要汽車零部件。此外，自2000年開始波鴻涉足房地產開發。

威斯卡特工業公司成立于1902年，其總部位于加拿大多倫多，在全球市場為各種汽車發動機提供排氣歧管，據威斯卡特企業網站介紹，威斯卡特是世界最大的轎車與輕型卡車鑄鐵排氣歧管供應商，同時，威斯卡特還生產渦輪增壓器機殼、渦輪排氣管以及催化轉換器殼等汽車零部件。

并購背景

近年來，我國汽車行業取得了突飛猛進的發展，據中汽協發布的報告顯示，2012年，我國汽車產銷量分別為1927.18萬輛和1930.64萬輛，再次刷新世界汽車產銷紀錄。整車的發展促進了汽車售后市場的崛起，龐大的市場需求帶動了汽車零部件業的快速發展。據發改委的數據，在2008年美國金融危機以前，中國汽車零部件市場年均增長就達30%以上，2007年國內汽車零部件企業已達1.5萬家。作為依靠汽車銷售起家的企業，波鴻看到了汽車零部件業的潛在商機，提升在產業鏈上的地位，向零部件制造延伸成為波鴻必然的選擇，在此背景下，波鴻首先成立了綿陽好圣汽車零部件制造有限公司，2008年成立了制造事業部，從事汽車零部件鑄、鍛造生產。在好圣一期工程尚未建成點火時，汽車零部件制造市場已發生了翻天覆地的變化。波鴻因此調整了戰略，決定采取自建、合資合作和并購三種發展模式，但對于過往只專注新建4S店，較晚進入汽車制造行業的波鴻而言，在既無經驗又無技術的情況下，要向零部件制造延伸而且要快速占有市場，并購無疑是最好的選擇。

在國內汽車整車及零部件行業蓬蓬勃勃之時，國外汽車行業卻冰火兩重天。受2008年金融危機以及歐債危機等因素影響，全球汽車行業出現衰退并且復蘇緩慢乏力，汽車零部件企業也深受其害，出現大面積虧損。作為擁有一百多年歷史的汽車零部件制造企業，威斯卡特也未能擺脫危機的困擾，2010財年，威斯卡特凈利潤還有1875萬美元，但進入2011年，形勢急轉直下，第一季度威斯卡特凈利潤僅為140萬美元，而2010年同期利潤為831萬美元。威斯卡特股票價格低迷加劇。2011年3月24日，威斯卡特召開董事會，其董事長兼首席執行官Ed Frackowiak宣布對“以提高股東價值為目標的戰略抉擇”進行評估，正式考慮出售威斯卡特的資產。受此影響，當天其股票報收7.75加元，較前一個交易日上漲15.67%。

由于波鴻正在全球范圍內尋找標的，威斯卡特成為波鴻的收購目標，2011年5月，波鴻開始與威斯卡特接觸，同年7月開始參與威斯卡特競標。

并購動因

波鴻收購威斯卡特，理論上講可以幫助前者獲取威斯卡特的技術，提高其自主研發能力，整合威斯卡特的渠道，提升波鴻管理水平。2012年7月13日，波鴻集團總裁董平在綿陽市人民政府-加拿大威斯卡特工業集團項目合作簽約儀式暨波鴻集團并購威斯卡特工業集團新聞發布會上向媒體記者及出席發布會的嘉賓介紹了該并購的動因，五個方面：一是獲取核心技術的開發能力，走自主技術創新的道路；二是提高在產業鏈中的地位，提高贏利能力；三是利用海外公司的現有市場；四是優勢互補，拓寬產品結構和企業的價值；五是利用國外豐富的生產、質量控制和管理經驗。

并購挑戰與風險

波鴻集團進入汽車零部件制造較晚，要打開國內市場并超越競爭對手，筆者認為，并購是波鴻最快捷的方式。事實上波鴻也將并購作為自身的一種重要發展模式，在并購威斯卡特之前，波鴻就已開始啟動對法國諾龍公司無錫工廠的收購洽談，并于2012年4月完成該交易。收購諾龍是波鴻很漂亮的妙招，但僅就并購威斯卡特這一交易本身而言，筆者認為，波鴻的并購愿望與收購后實際可能產生的效果恐怕有很大差距，波鴻將面臨三大挑戰，這些挑戰處理不好或將演變為波鴻的生死劫。

首先威斯卡特的技術并不如媒體報道的那么先進，波鴻未來的技術升級將因此付出沉重的代價。威斯卡特在加拿大只是一個家族式的上市企業，雖也生產渦輪增壓器機殼、渦輪排氣管以及催化轉換器殼，但其主要產品是鑄鐵排氣歧管。因產品較為單一，其產值與銷售規模遠不及加拿大同為零部件企業的麥格納，后者是全球汽車零部件制造百強企業。

排氣歧管是與發動機氣缸體相連，帶有分歧的管路，其作用是將各缸的排氣集中起來導入排氣總管。目前汽車工業使用的排氣歧管從材料上分有鑄鐵歧管與不銹鋼歧管兩類。威斯卡特主要生產的是鑄鐵歧管，其市場占有率在北美約為40%、歐洲為13%。如果僅從數據看，無疑威斯卡特“處于同業領先地位”，但事實上因為汽車工業的進步，隨著發動機性能的提高，排氣溫度也大幅提升，排氣歧管用材已傾向于耐高溫和熱疲勞的不銹鋼材，而且從減輕零部件重量角度考慮，目前已有很多汽車制造商在推新款車時已將鑄鐵歧管排除在外。換言之，威斯卡特的鑄鐵歧管已是不符合汽車業發展趨勢的零部件，其技術被淘汰也只是早晚間的事兒，對波鴻而言，購買威斯卡特的技術，很快又將面臨技術升級壓力，這無疑在錯誤的道路上飛奔，回歸正途將付出更多的時間與經濟成本。

其次是波鴻的資金制約。波鴻的支柱產業是汽車銷售與售后服務。幾年前，由于國家調整汽車消費稅并推出汽車下鄉等消費刺激措施，汽車尤其是乘用車的需求已過度釋放，在各地推出限購措施及政府購車優惠取消之后，各地的汽車銷售縮量，波鴻的主業營收增長有限。此外，近年來波鴻為向汽車零部件制造延伸，急劇擴張規模，資金需求巨大。其好圣項目一期和二期總投資共約25.84億元（好圣一期于2010年12月點火投產，二期項目計劃于2013年11月投產）；2012年4月，波鴻與德國EB公司簽署合作協議，雙方將共同投資17億元在四川組建公司，為奧迪和大眾生產第三代EA888發動機缸體。同時，波鴻還將與德國溫特建立合資公司生產發動機缸體。收購威斯卡特，波鴻支付的股權與債務代價達16億元人民幣，此后波鴻還將投資23.5億元在綿陽建設一家生產高檔鑄件的公司。由于收購諾龍與威斯卡特之后，波鴻的人員短期內即從2800人增加到5200人，項目投資加上收購諾龍與威斯卡特后龐大的運營費用，波鴻顯然面臨巨大的資金壓力。從波鴻自身的財務狀況看，波鴻2012年之前的銷售收入還不到40億元人民幣（算上2012年并購的諾龍與威斯卡特工業公司的收入，波鴻2013年的銷售收入接近89億元，據波鴻官網介紹），顯然其自身財務收入難以支撐擴張需求，由于波鴻非上市企業，難以從市場融資，銀行貸款成為其擴張的主要資金來源，在波鴻集團的企業新聞中也不難發現，經常會有一些四川本地的銀行高官到訪波鴻集團，波鴻收購威斯卡特70%的收購資金由國開行等銀行貸款也說明了波鴻對銀行的依賴。如果銀根收緊，波鴻的壓力可想而知。

按波鴻的計劃，今后威斯卡特將在多倫多退市并在香港上市。筆者認為，除非將波鴻的部分資產與威斯卡特再做一個重組，增厚威斯卡特實力，否則其融資效果不會太樂觀。

對于波鴻而言，真正的資金考驗將來自威斯卡特六家工廠與一個研發中心的運營（因為威斯卡特中國公司地處武漢，運營成本相對較低，所以不列入國外公司考慮），波鴻承諾收購威斯卡特五年內都不裁員，而且繼續由威斯卡特的原班人馬運營，換言之，如果威斯卡特在今后五年出現虧損，而且這虧損里有管理因素，有人員配置因素，有工資、退休金醫療保險過高等因素，均不能采取降薪與減員措施，這無疑讓波鴻背上一個沉重的包袱，如果真出現這一情況，波鴻要么割肉轉賣威斯卡特，要么學習聯想不停砸錢。聯想收購IBM就是一個先例，從2004年收購IBM個人PC業務，柳傳志在2011年時才表示該收購獲得了成功，試想如果是另外一家資金實力不濟的企業，如何能等到7年后的收獲？

第三是管理挑戰。波鴻目前并不是一家專業的汽車零部件企業，它以汽車銷售起家，沒有汽車零部件制造業的相關研發與生產生理經驗，波鴻總裁董平就坦承，波鴻集團對各經營單元的管控力度有限，各經營單元自身管理、檢查、監督方法簡單、管理不到位，存在管理干部缺乏責任心、敬業精神，團隊建設滯后等問題。而威斯卡特卻是一家專業的國際化的汽車零部件制造企業，“外行”如何管好“內行”，管理效能低下的國內企業如何管好組織效能高的企業將是波鴻在管理上的首要挑戰。由于威斯卡特在歐洲、北美等地擁有7家工廠和7個銷售與技術服務中心，員工達2200多人，除威斯卡特中國公司以外，其余6家企業與研發中心都在不同的國家，員工也來自不同國家，每個國家的經濟社會與政治條件各不相同，怎樣克服文化差異整合這些企業，對波鴻是一大考驗。

現如今，國內汽車業界普遍存在一個共識，沒有汽車零部件業的強大，汽車業的繁榮只能是表面現象，缺乏領先技術與管理的零部件，只能在全球范圍的競爭中出局。走出國門收購迅速提升市場占有率與技術實力成為企業首選，但對于打算通過并購迅速擴張的企業而言，在海外并購尤其應當謹慎，一定要分清收購的技術是不是最新的、企業自身實力能否支撐被收購企業的整合運營、是否可以充分的利用雙方的資源實現并購收率，否則收購企業將背上沉重的包袱，甚至拖垮企業。當然，波鴻收購威斯卡特究竟會產生怎樣的效果，是否會像聯想收購IBM個人電腦業務一樣獲得成功，不妨拭目以待。

專家點評

讓我們來看看國際管理界與并購整合界最新的一個企業模型，通過這個模型，我們來分析企業并購整合的領域及挑戰。

右圖即是全景企業模型，它運用系統科學的概念，將企業的外部超系統（Super System）和內部系統的元素、結構以及各個組份整合為一體，形成了一個內外交互的企業系統（Enterprise Systems）。

參照波鴻-威斯卡特并購案，我們很容易發現，如果將波鴻視為圖1中的企業本體。那么收購威斯卡特的意圖是整合上游企業，即，將威斯卡特作為上游的供應商來并購，實施垂直并購。其意圖與格局如圖2：

即，波鴻將威斯卡特作為供應鏈的上游供應商而并入自身。這一行為，立刻使波鴻原有的系統起了很大的變化。

包括在外部面臨著一系列的變化：

1. 企業超系統中的政府部分發生很大變化。原來的波鴻面對一個中國政府。并購后，波鴻要面對威斯卡特七個工廠所在國的除中國以外的多個政府，如美國、加拿大、匈牙利等。

2. 同樣地，經濟、社會部分相應地也會發生很大的變化。

3. 市場與客戶也將發生很大的變化，因為新的波鴻，或稱合并后的企業所提供的產品將發生變化。波鴻從之前的汽車銷售與售后服務商變為汽車零部件提供商與銷售及售后服務商，自然要重新定義市場與客戶群。

4. 競爭者發生變化。由于政府、經濟、社會的環境變化，以及市場與客戶的變化，導致競爭者也發生了變化。

而在內部，也面臨著一系列的差異，以及協同與整合這些差異的挑戰：

5. 領導風格的差異。威斯卡特在加拿大是一個家族式的上市企業，有百多年的歷史，其領導風格與作為中國本土企業的波鴻有著巨大的差異，最典型的領導風格差異包括授權、權利下沉、基層決策等。領導風格的差異，很容易導致指令系統的混亂，讓員工無可適從、甚至不作為。

6. 戰略的一致性問題。新的整合體，如何保持戰略一致性，對波鴻管理團隊來說是個巨大挑戰。波鴻管理層立刻面臨著本土戰略與國際化戰略的思維轉型、面臨著價值鏈整合協同的戰略設計問題、面臨著戰略設計在不同國家、不同地區、不同管理風格、不同文化、不同流程背景下的戰略執行之挑戰。

7. 業務流程的整合與流暢Streamlining問題。兩家公司，一家是服務提供商，一家是零部件提供商，流程的協同與整合將會是一個很大的挑戰。

8. 文化融合問題。威斯卡特屬西方國際化企業，有著國際通行的國際化企業文化。亦即，威斯卡特原有的七間工廠的文化風格相對會很一致。這樣，并購方波鴻的本土文化，反而成為另類、或是“小眾”，與國際通行的文化差別巨大、格格不入。偏偏波鴻是并購方，邏輯上具文化強勢。一旦波鴻在文化整合中采取強勢姿態，勢必使新的整合體與國際化背道而馳。一旦文化背離國際化，也就意味著文化不支持國際化戰略，就會發生“并購后衰退”。

9. 目標/績效、組織/角色、人才/能力、以及知識/信息的調整與整合也面臨著極大的挑戰。

波鴻集團總裁董平在接受相關媒體采訪時表示，風險主要分為并購風險和運營風險。并購風險是能否準確掌握到并購對象真實準確的財務狀況，能否做好盡職調查。運營風險就是接管企業后能否把它做好。以上九點，即是董平所稱的“運營風險”控制的核心落腳點，是波鴻實施并購后整合必須解決的問題。

案例互動

提問：您看好波鴻收購威斯卡特這一收購嗎？

陳光祖：我不評價說這一收購對不對，我看好不看好，因為收購本身就有風險。經濟學理論上也提到，收購必有風險。但至于這樁收購的風險究竟有多大，我們也不好下結論，畢竟我們沒有參與談判，很多細節的東西我們并不了解。但就事論事，這樁收購本身是一件好事。以我在汽車行業幾十年的經驗來觀察，從大的趨勢上來說，國外并購對汽車工業是一個大的機遇。以吉利收購沃爾沃為例，如果吉利沒有足夠的實力，怎么可能將沃爾沃收購了呢？相反，吉利如果沒有沃爾沃，就不可能在這個平臺上實現跳躍，一個大跳躍。所以我一直主張，中國的民營汽車企業要“走出去”收購，雖然世界上汽車整車品牌沒有那么多，但是還有很多零部件企業是可以并購的。比如一些企業，只要它在某一領域占據統治地位，或者說擁有某一項我們需要的核心技術，我們就可以去收購它。但是，在收購的過程中，一定要盡可能全面地掌握對方的情況，比如，是不是真的擁有核心技術，是不是有高額的負債，這些都要看清楚，不能為了收購去收購。

費維琦：就威斯卡特的備案文件和公司網站公告內容來看，該收購已于2013年2月21日獲得威斯卡特股東會的批準，并于2013年2月21日獲得加拿大安大略省高等法院的最終裁定，交易本身進展順利。該交易能否順利完成，至少還取決于以下條件的滿足：波鴻能否取得國家開發銀行及其它商業銀行的貸款對此次收購進行融資；中國商務部對此交易的審批。波鴻及威斯卡特預計該交易可以在2月21日股東會召開后一個月內完成，我們可以拭目以待。

當然，收購是否成功，最終要看波鴻能否實現其企業發展戰略，能否通過包括此次收購在內的一系列境外收購，獲得相關產品核心技術的開發能力，拓寬產品銷售渠道，提升波鴻在產業鏈中的地位，掌握先進的生產質量控制和汽車制造業管理經驗。由于波鴻本身是四川本土企業，也是汽車零配件制造業的后起之秀，其在收購威斯卡特之后要在不裁員、不動管理層的前提下，有效整合國外資源，提升企業價值，改善經營狀況，是一項非常艱巨而漫長的任務。

提問：您是否認同威斯卡特的技術正趨于淘汰，快過氣這一說法？

陳光祖：如果對方的技術已經先進到世界頂端水平的話，它也應該不會被賣掉。這個問題應該這樣說，我們應該在對方的技術、人才的基礎上進一步提升和創新。比如說，吉利收購澳大利亞的自動變速箱生產商DSI，DSI的變速箱技術并不是世界第一的，它不如ZF，所以吉利就一定是在它的基礎上進行創新。我們想想，最核心的技術它會給你嗎？但是它的技術一定是一個基礎。

費維琦：相信波鴻對威斯卡特的技術已經做了充分考察和客觀評價，我不是汽車技術方面的專家，不好評價這種說法。波鴻此次收購所看重的是威斯卡特汽車零部件鑄造技術，其公司發展目標就是“做鑄鍛行業的全球領先者”。也許威斯卡特的鑄鐵歧管已是不符合汽車業發展趨勢的零部件，但相較于國內現有的生產技術而言，威斯卡特仍然掌握了為汽車零部件鑄造方面較先進的制造工藝，仍然具有不可比擬的技術優勢。威斯卡特鑄鐵歧管目前在北美和歐洲占有很大的市場份額，相應新材料零部件的更新換代可能還需要經歷一個過程，而波鴻完全可以利用這個過程掌握威斯卡特在制造汽車鑄鐵零部件方面的先進技術和生產管理經驗，培養自己的技術團隊和研發團隊，提高自身的技術創新能力。

提問：您覺得收購威斯卡特后波鴻面臨的最大挑戰是什么？

陳光祖：我認為是這樣，每個企業面對的問題都不一樣。有的企業遭遇的是人員的問題，有的企業面對的是當地市場的問題，還有的甚至是當地政府關系的問題，等等。每個企業面臨的問題都很復雜，但是在我看來，最重要的問題還是中西文化的融合。中國企業如何與西方的當地方文化相融合，這個很重要。在此基礎上，雙方才能建立一致的認識，達成一致的共識，為了一致的利益，從而去發現問題解決問題。

費維琦：波鴻在收購完成后面臨的最大挑戰是與威斯卡特的整合風險。一方面，波鴻在并購威斯卡特后將面臨并購所帶來的巨額債務風險，以及勞資糾紛、小股東訴訟等或有債務方面的風險；另一方面，波鴻與威斯卡特在文化背景和管理理念上顯然存在巨大差距，波鴻如何在不解聘員工、不動管理層的情況下，駕馭一個有110年歷史的家族企業，進而掌握威斯卡特的先進技術和生產管理經驗，確實需要動一番腦筋，下一番苦功。

提問：波鴻收購時曾發現威斯卡特財務報表注水，然后重新報價競標，中國企業要跨國并購怎樣才能避免類似的財務陷阱？

陳光祖：并購是一項很復雜的工程，它要有很多道程序，我們在并購的過程中要根據每一步的流程一步一步地走。財務，是其中很重要的一個環節，所以一定要請專業的團隊，比如咨詢公司、會計事務所進行很好地評估、審核和分析，所以在收購前，波鴻也肯定已經對威斯卡特進行了全面的了解和分析，就這樁收購而言，波鴻一定要注重去做好這些工作。

所以這類問題對其它公司而言也是如此，在收購一家企業的過程中，一定要按照國際并購的程序并請專業的團隊進行評估和分析，這個評估和分析不會像去飯店吃飯一樣點完菜就吃那么簡單。

費維琦：首先，中國企業在跨國并購中要善用“外腦”，在初步接觸國外標的公司達成收購意向之后，應盡快簽署意向書和保密協議，組織團隊對標的公司進行盡職調查。盡職調查一般從商業、財務、法律三方面同時進行，國外標的公司一般會將相關資料放入電子資料庫供潛在買方查看。財務盡職調查最好聘請熟悉標的公司所在地會計準則和財務制度的知名會計師事務所進行，并要求其對標的公司的主要合同、資產（包括固定資產和對外投資）、債務（包括銀行貸款）、經營管理歷史（包括對核心雇員的評估）等發表專業意見。

其次，中國企業應要求賣方在并購協議中就標的公司經營情況的各個方面，尤其是財務報表編制方法的一致性，以及財務報表所反應標的公司財務狀況的真實性、準確性進行陳述和保證。在某些并購交易中，也可以要求標的公司董事、賣方的母公司、賣方的董事、賣方的控制股東等向買方做出關于上述內容的保證。

在并購合同中采用轉讓價格調整機制也可以適當控制這一風險：并購合同所約定的轉讓價格只是一個臨時價格，雙方的正式轉讓價格將依據交易完成日（或者相近時間）標的公司會計報表的某項或者某幾項數額作為參照數據，進行相應調整。這樣轉讓價格的合理性將能得到盡可能的保證。