黃金時代起點上的機遇與挑戰 2013年中國并購基金發展報告

機遇篇：歷史性的發展機遇

從粗放型擴張到集約化增長，從外延式發展到內生性成長，在30多年的高速經濟增長基礎上，中國的經濟轉型和產業整合給并購基金創造了前所未有的發展機遇。2013年的歲末，并購基金業在期盼和等待中迎來了新時代的序幕。從對利潤的簡單追逐，到強調在更大范圍內優化配置資源，站在黃金時代的起點上，并購基金業在野蠻生長中尋找秩序，逐步走向成熟、走向專業化。

一、中國并購基金業迎來發展契機：揭開黃金時代的帷幕

經濟轉型和產業升級給并購基金業提供了廣闊的發展空間。在中國，并購基金作為PE的重要組成部分正逐步在資本市場上初露崢嶸。未來五年是我國經濟結構調整和產業轉型升級的五年，而并購重組是推動產業整合，實現產業結構調整升級的重要手段。人們有理由期待并購基金在中國經濟轉型的產業整合過程中發揮更重要的作用。并購基金是淘汰落后產能和過剩供給，進行資源優化配置，改變經濟增量擴張、推動經濟存量調整的重要方式，這是討論并購基金發展的題中應有之意。盡管相比國外并購基金發展情況，目前我國并購基金數量較少、規模偏小且成熟度不高，同時克服制約我國并購基金發展的瓶頸尚需較長時間的努力。但不容置疑，我國并購基金的發展空間巨大，特別是在經濟轉型和產業升級的關鍵時間節點，并購基金業的盛宴即將拉開帷幕。

并購市場容量和規模的持續增長給并購基金業創造了成長的舞臺。伴隨經濟轉型和產業升級，伴隨并購市場的發育，中國并購基金業迎來了明確的市場利好。近年來，中國并購市場迅速膨脹，行業內部整合動力十足。根據清科研究中心的研究數據，中國并購市場在2010年及2011年呈現井噴。2010年～2013上半年度這一階段，年均并購案例794起，平均并購金額為482.06億美元；而2006年～2009年這一階段年均并購案例213起，并購金額281.05億美元（詳見表1）。在并購市場發育和并購基金業的成長過程中，首先發力的是外資并購基金。2004年之后，外資并購基金開始積極在中國快速發展的經濟增長中找尋投資機遇。華平并購哈藥、鼎暉基金與高盛并購雙匯、正大集團入股中國平安等經典案例都是該類業務的突出代表。而除了在國內摧城拔寨，助推經濟結構調整，在人民幣持續升值的背景下，本土的并購基金也開始在中國企業“走出去”中尋找投資機會，配合中國企業對外進行戰略性投資。

并購基金業逐步走向成熟和專業化，盈利模式日益清晰。從國外私募股權基金的發展歷程上來看，從創投基金到并購基金的轉型是行業走向專業化的重要標志。以20世紀中期的美國為例，在高回報率的吸引下，大量資金開始涌入私募股權領域，隨著資金供應的不斷增加與行業競爭加劇，回報率開始逐漸降低，并購基金應運而生，并在市場深化的過程中逐步不想成熟和專業化，持續為廣大的投資者創造可觀的投資收益。目前全球有超過9000家PE管理運營著逾1.90萬億美元資產，其中并購基金占63.0%，并購基金已成為歐美成熟金融體系中的重要力量。而就我國并購基金業成長的歷史路徑而言，不同于西方的自然生長，政策環境發揮了更大的作用。私募基金業在經歷一波爆發式增長后進入了市場的低谷，隨著IPO多次被叫停，Pre-IPO投資機會逐漸減少，投資機構則紛紛尋求更為專業化和成熟的運作方式，并購基金也因此隨之獲得了更好的發展契機。或是通過控股并購參與國企改制，或是聯合企業交易，促進產業整合，并購基金業逐步形成了有中國特色的經營運作方式和盈利模式。

二、并購基金發展環境不斷改善：政策松綁與產業扶持并舉

并購基金業的政策面利好不斷。通過并購重組實現產業升級是近年來我國“調結構，保增長”經濟發展戰略的主旋律，為了推動國內產業整合，加快企業兼并重組步伐，國家相關部門先后出臺多項政策措施。就政策的組合與搭配看，目前出臺的政策既涵蓋了頂層設計、系統的架構規劃，同時也包含實施細節的制度突破：產權交易和金融工具創新方面的政策激勵。特別值得一提的是，以監管松綁為特征，監管層從并購融資的角度予以突破性的制度安排（盡管監管政策上還需進一步完善并放開）。

在擴大市場參與度方面，監管層放開了并購基金市場各類參與主體的準入門檻。一方面，監管層給金融機構開展并購業務松綁。2009年人民銀行、銀監會、證監會、保監會聯合發布《關于進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》，鼓勵銀行業金融機構在完善制度、風險可控的前提下開展境內外并購貸款，支持企業兼并重組；鼓勵地方政府通過財政貼息、風險獎補、設立并購基金等方式，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務。2012年證監會批準了中信證券全資直投子公司金石投資設立國內首只券商系并購基金中信并購基金，同時中國證券業協會發布的《證券公司直接投資業務規范》允許“直投子公司及其下屬機構設立和管理股權投資基金、創業投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金”，為券商直投設立并購基金提供了政策依據。另一方面，監管層鼓勵民營資本和外資在更大范圍內參與并購市場運作。2009年12月常務會議決議鼓勵外資以并購方式參與國內企業改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業境內融資渠道，引導金融機構繼續加大對外商投資企業的信貸支持。2010年國務院發布的《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國發〔2010〕27號）消除企業兼并重組的制度障礙，放寬民營資本準入。

在產業布局和業務拓展方面，監管部門利好不斷，大力扶持并購基金發展。為拓寬并購資金供給，2008年銀監會頒布了《商業銀行并購風險管理指引》（銀監發〔2008〕84號），允許符合條件的銀行開展并購貸款業務；為提高參與主體積極性，2010年國務院發布的《國務院關于促進企業兼并重組的意見》落實了并購重組的稅收優惠政策；為規范市場運作行為，2011年證監會發布的《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》明確了借殼上市的標準，完善了發行股份購買資產的制度規定，并允許重大資產重組與配套融資同步操作；為引導行業發展走向和指明并購業務拓展重點，2012年國務院發布了《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》細化了九個產能過剩行業的產業整合目標；為地方政府積極引導企業開展兼并重組提出了意見，2013年國家工信部、發改委、等十二部委聯合發布了《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》，提出將以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、電子信息、醫藥、農業等九大行業作為重點，推進行業兼并收購，鼓勵大型骨干企業開展跨地區、所有制兼并重組，延伸產業鏈，并積極參與全球資源整合與經營。

三、競爭主體日益多元，競爭格局初步顯現：戰國時代的諸侯爭霸

從外資基金的市場拓荒，到民營PE的大規模介入，再到主流金融機構全面備戰，中國并購基金市場競爭主體日益多元。并購基金在中國興起于2000年后，以1998年開始的國企改革為契機，在“有所為有所不為”的改革思想指導下，以國退民進為特征的國有企業改革為市場提供了大量的收購目標。這一時期，并購基金主要是外資系并購基金。隨著外資并購基金在中國盈利效果的顯現，中國本土并購基金開始崛起。2007年～2011年中國PE行業實現了跨越式發展，從微不足道到擁有數千億的體量，在行業競爭的壓力下，為走出IPO領域“千軍萬馬走獨木橋”的困境，并購基金成為了部分參與主體的差異化競爭策略，并日益獲得更多后來者的青睞。近幾年，隨著“調結構”逐漸成為經濟發展的核心目標，企業兼并重組作為調結構的重要手段推動了并購基金業的長足發展。人民幣升值背景中涌現的資源行業、互聯網行業和高端裝備行業整合，掀起了新一輪并購基金發展熱潮。這一階段產業系并購基金、券商系并購基金和大型PE系并購基金迅速發展起來。并購基金業逐漸形成了外資并購基金、本土國際化并購基金、產業系并購基金和券商系并購基金五強爭霸的市場格局。

第一類外資并購基金。此類基金由國際機構募集并管理，其基金額度往往較大，投資的目標地域也常為較大的區域，如新橋投資基金、美國華平投資基金、安宏GPE七號基金、摩根斯坦利亞洲五期基金、KKR亞洲二期基金等。其經典案例包括新橋對深發展的投資、凱雷對徐工機械的投資（最終未通過審批）等，而最新的案例則是TPG從星空衛視手中接盤鳳凰衛視。

第二類本土國際化并購基金。由本土機構發起成立，管理團隊擁有海外經驗，因此操作方式與國際機構相近，更容易獲得國際資本的認可，并在資本籌措上贏得了廣泛的支持。該類型的杰出代表是弘毅基金、鼎輝基金。其中，弘毅對中國玻璃的投資被業內奉為并購基金介入國企改制的經典案例。

第三類產業系并購基金。這類并購基金主要由大型產業資本與PE機構聯合發起，大型產業資本同時作為基金的LP，但只以較少比例出資（約10%～20%），其余部分資金由PE機構從其它渠道募得。這類并購基金只專注于該產業資本既定的項目，合伙期滿如果項目未能退出，則由該大型產業資本收購，并購基金從而實現退出，因此，此類基金也被稱為專項基金。這種并購基金在項目篩選、收購后整合重組、退出方式探索上尚未完全市場化運作。中信產業投資基金的成立標志這一類型基金的興起，而三一重工聯合中信產業投資基金收購德國工程機械企業普茨邁斯特無疑代表了行業的一種發展趨勢。

第四類券商系并購基金。主流金融機構的缺席是并購基金行業發展遲緩的重要癥結。2012年11月，中國證券業協會發布《證券公司直接投資業務規范》，在直投基金的種類上進行了列舉和明確，即“直投子公司及其下屬機構可以設立和管理股權投資基金、創業投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金”。該文件的發布為券商直投設立并購基金提供了直接的政策依據。

從券商系并購基金的運作模式看，主要分為三種類型：一是由直投子公司作為基金管理公司直接設立并購基金，如中信證券通過旗下直投子公司中信并購基金管理有限公司設立的規模100億元的中信產業并購基金、中金證券通過旗下直投子公司設立的規模50億元的中金佳泰產業整合基金；二是與國際知名資本巨頭聯合設立并購基金，如光大證券與羅斯柴爾德達成戰略合作組建并購基金；第三種是指券商與地方政府聯合主導設立的并購基金，如海通證券與上海國際集團牽頭組建的目標規模近100億元的上海國際全球并購基金，廣發證券與延安市政府合作設立的規模為20億元的公共事業并購基金。

從券商的稟賦和比較優勢看，券商豐富的客戶資源為其在基金募集、項目篩選、并購后整合重組方面提供了相當程度上的優越性，同時專業較強的并購和直投團隊、以及豐富的行業研究經驗，將成為券商系并購基金區別于其它并購基金的獨有優勢，未來一段時間內將趨于活躍。

四、競爭策略和盈利模式日益清晰：合縱與連橫的策略選擇

或是強調全方位的綜合融資服務，或是力求實現成熟盈利模式的規模化擴展，或是大力推進強強聯合下的市場擴張，或是努力實現兼并弱者后的浴火重生，在不斷試錯和修正的成長過程中，中國并購基金業的盈利模式初現端倪，參與主體的競爭策略日益清晰。

第一種盈利模式提供全方位的綜合融資服務，其核心在于協助企業完成不同類型資本結構的轉換和權衡。該模式的運作重點不再簡單的集中于并購本身，而是通過夾層投資等方式努力將并購基金打造信用型投資產品和投資服務的提供商，通過對外部資源的整合為節點企業（并購的載體）提供一站式、多層次的私募融資安排，即借助循環貸、優先貸、次級貸、夾層貸、私募高收益債、優先股等投融資方式為企業提供杠桿收購、收購、資本重組、債務重組、危機救援和風險投資等交易活動的資金支持。在產品設計上，該模式根據投資人的風險偏好和策略設計和組合產品，例如，若投資者想獲得較高的固定收益，則應選取普通債權，甚至是不具備優先性的次級債務；若投資者想分享并購方的業績增長，則可加入轉換權等條款將之做成夾層融資（由于中國公司法的相關規定，本報告暫不考慮優先股結構），其中所轉換的目標股權可以為母公司層面的（即并購方公司），也可為子公司層面的（即被并購公司），最終選擇視投資者對項目的具體判斷而定。

第二種盈利模式是投資有較大被收購潛能的企業，其核心在于以價值發現為著眼點的慧眼識珠。在該模式中，并購基金以股權投資的形式進入目標企業，至于參股或控股的選擇，將視“投資方策略”、“項目情況”、“資金充裕度”等多方面決定。就本質而言，該策略的目標是對“稀缺資源”的投資。對于很多潛在的并購方而言，地方渠道、準入牌照、客戶、品牌、技術等方面都是其希望擁有的資源，而該類資源的稀缺性將直接表現為并購方的“渴望”程度。當然，在實際運作中，以上提到的各因素（投資亮點）大多都不會在財務報表中直接展現出來，近似于“表外資產”，以致被很多人所忽略。但是，恰恰是這些“表外因素”決定了并購方的溢價水平。因此，該模式實際上是一個價值挖掘的過程，其核心就在于對“稀缺性”的把握，而發現他人沒有關注到的“稀缺性”，則是決定回報水平的關鍵。很明顯鐵礦對于鋼鐵企業、林場對于造紙行業、渠道對于消費品廠商等都具有很強的吸引力，因此這些領域都在此策略的應用范圍之內。并購基金若想獲得更高的回報，則需按照該邏輯對行業和企業進行更加細致的挖掘。

第三種盈利模式是投資有極強整合能力的外延式擴張企業，其核心在于通過并購獲得更大的市場份額。在國內行業加速整合的情況下，受益最大的無疑是外延式擴張企業。“整合能力”是外延式擴張企業最為核心的競爭力。“行業整合”的外因，加之“整合能力強”的內因，兩相結合必然能創造不菲的回報。該類投資具有持有周期長、回報潛力大、易受外部因素影響的特點，同時杠桿的使用對此類企業而言至關重要，高杠桿易產生高回報和高風險，反之亦然。因此企業自身的回報和風險呈顯著的正相關關系，作為股東的投資者也同樣繼承了這個特點。

就該運作模式的要點而言，首先要發掘的是外延式擴張企業中的并購高手，并購基金通常能從經常進行并購的企業中找到目標，而杠桿使用、交易溢價率、整合情況、增長速率等因素通常是反映企業并購能力的重要方面；然后需對該類企業的所在行業進行分析，若該行業將進入整合期，或具有極大的整合潛力，則該行業具有此策略的投資價值；此外，如常規的二級市場投資一般，發掘企業類似于“選股”，判斷行業類似于“擇時”，兩者并不具備絕對的重要性或時序性差別，就如有些人重選股，有些人重擇時一樣，并購基金需要根據自身優勢和策略對此思路進行調整。

第四種模式是依托巨頭企業進行聯合并購，其核心在于強強聯合中的優勢互補。簡單而言，這種聯合并購的本質在于企業方需要投資方的資金、外部資源和財務顧問能力，而資金方需要企業的行業資源和整合能力。這種強強聯手不僅降低了各方的資金需求，更是能以優勢互補的策略提高并購的成功率。當并購基金缺乏強大的并購整合能力之時，這是其掘金并購市場較為可行的策略。在該模式的執行過程中，兩個因素必不可少：一是選擇良好的被并購標的；二是與并購基金合作的主并購方須具有一定的行業地位，且整合能力優秀。在操作中，并購基金至少從以上兩個因素中的一點加以入手，要么主動尋找良好的被并購標的，然后找該行業的實力企業進行合作，要么與大量優質企業長期保持良好的合作關系。

需要特別引起并購基金注意的是，由于聯合并購中，通常企業方會占據控股地位，并主導被并購方交割后的一系列整合和運營，因此最后該并購的成功與否幾乎受企業方表現所決定，投資者的回報同樣如此。另外，由于被并購企業股權結構單一，投資者在尋求退出時也難以找到外部買家，這令其缺乏議價能力，且為投資者帶來額外的交易風險。

第五種模式，低效企業收購后整合，其核心在于輸出先進的管理和技術。該模式為國際并購基金的常用策略，在并購轉型改制中國有企業中取得了較好的成效。該模式的價值產生機制主要在于：企業低效變高效后價值的提升，或是分拆后的業務模塊更容易尋找到合適的買家，每部分的利潤最大化令出售總價高于整體出售。該策略的可貴之處在于對低效企業的整改，為完成該項工作，KKR集團甚至成立了集團內部專門的管理咨詢公司（管理咨詢業內的楚翹，且僅為本集團客戶服務）。在該模式的執行過程中，一方面，并購基金者往往結合自身優勢量力而行，做到對行業的“不精不投”，即在發掘諸如“成本優勢”、“渠道優勢”、“資源稟賦”等潛在價值的基礎上，將其提升為企業的競爭優勢；另一方面，并購基金還經常采用補足短板的策略，發現低效企業的病因，通過“外科手術”革除腫瘤，從而實現企業的“浴火重生”，實現最大的投資價值。

挑戰篇：成長中的煩惱和困惑

根據2007年～2011年已完成的并購交易統計，中國的并購交易規模還相對較小，2007年～2011年并購交易規模占全球并購交易規模不足1%，與美國相比，并購規模也僅占其5%。與之相適應，我國并購基金的發展歷程只有10年左右的時間，還處于初級階段，還僅僅站在黃金時代的起點上。盡管近年來全民PE熱潮涌動，但帶來的除了是對高收益的盲目追逐之外，積淀的卻是一個不夠成熟的股權投資和企業并購市場。

一、并購基金行業仍普遍存在短期逐利的經營思路

并購基金與其他類型私募股權基金最大的差異，就在于并購后能夠對所收購企業進行整合重組，改善企業的經營狀況，更好的實現企業的內在價值。但現階段國內的并購基金（即使是國際背景的并購基金也并無二致），在實際操作中仍把目光聚焦于上市公司的“殼”資源，更多的是通過將“殼”賣出套利，而非對被并購的企業進行戰略整合從而提升企業業績，往往對被收購企業的發展貢獻甚微。以雙匯并購為例，并購機構主要把精力集中于如何增加資本利得，而并沒有專注于并購整合的增值服務。經過五年時間，雙匯的無形資產總額減少，經營效應不明顯，相反卻出現了被業內人士詬病的吐血式分紅。一旦并購基金這種追逐短期資本利得的傾向成為趨勢，必將極大削弱并購活動對推動產業整合升級的作用，并容易進一步導致我國產業結構調整出現“金玉其外敗絮其中”的窘迫局面。

需要特別指出的是，成熟基金管理團隊的匱乏，限制了國內并購基金業在收購后對企業的再造。在歐美等成熟市場上，并購基金的管理團隊通常包括資深職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。而國內并購基金發展時間較短，并購基金管理人更多來自于投行界，團隊中具有企業管理經驗的人較少，這嚴重限制了并購基金在收購之后對企業的再造，進而影響到了整個行業的運作效率和效果。

二、企業的控制權較難獲得，缺乏整合重組，升級調整的基礎

國外企業經過幾十年甚至上百年的發展，股權比較分散，企業創始人所持股份比例相對較低，企業主要由職業經理人管理，當企業出現經營困難時，企業創始人及其他股東出售企業的意愿較強。因此，在國外并購基金獲取企業控制權較為容易。然而，國內企業由于發展較短，企業股權相對較為集中，控制權轉讓難成了并購市場發展緩慢的主要癥結之一。

對于國有企業而言，出讓企業控制權受到《企業國有資產法》的嚴格限制，而企業的管理層收購更容易引起社會非議，因此并購基金收購國有企業控制權受到制度限制；對于民營企業而言，企業創始人擁有企業控制權，而由于創始人創業時間較長，對企業感情較深，加之民營企業往往采用家族化運作方式，因此除非企業陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業所有者很難出讓企業控制權，這些使得并購基金在國內獲取民營企業的控制權相對較難。

三、融資渠道受限，杠桿被抑制，并購活動缺乏足夠的資金支持

國外成熟市場中，并購基金的資金來源包括基金自身的資金、并購貸款和高收益債券等，其中貸款和高收益債券是并購資金的重要組成部分。而在國內并購基金在發展過程中，雖然近年在并購貸款、上市公司并購及企業債方面有所突破，但總體而言，目前我國的并購基金資金來源更多只能依靠自身募集資金進行并購投資，缺乏多品種的融資工具拓展并購資金的來源。這不僅限制了并購基金的投資規模，更嚴重影響了并購基金運作的收益率。

一方面，國內尚未形成多層次債券市場。西方并購基金在杠桿收購時經常使用發行垃圾債的融資手段。盡管我國近年推出了公司債、中小企業私募債等品種，同時簡化了發行債券的審批流程，但相比較而言，我國企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發行有十分嚴格的限制。尚未形成多層次的企業債券市場，難以使用該種工具對基金的并購操作進行融資，從而限制了并購實施的數量、質量和效率；另一方面，股權市場融資效率不足，股權市場融資包括定向增發、發行可轉換債等。對于非上市公司而言，我國私募股權市場投資者規模較小，尚未形成有效的私募股權市場，并購方較難獲得股權融資進行并購。對于上市公司而言，因其融資需滿足一定的融資條件、履行相應審核程序等原因，影響了并購數量和效率；盡管證監會完善了發行股份購買資產的制度規定，并允許重大資產重組與配套融資同步操作，但審核程序和審核周期增大了并購融資的不確定性。

更重要的是，在中國并購市場上，融資杠桿比率較低。我國操作并購業務申請并購貸款過程中，對于并購資金來源中并購貸款的比例有著較為嚴格的限制，融資杠桿比率較低，限制了并購資金的規模。2008年12月中國銀監會發布《商業銀行并購貸款風險管理指引》，雖然允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，但并購的資金來源中并購貸款占比不應高于50%，并購貸款期限一般不超過五年；并購貸款經過復雜的并購交易風險評估；并購者需要提供高于其他貸款種類的擔保條件和相關的資產抵押貸款門檻較高，導致并購貸款市場發展至今較為緩慢。

四、并購基金領域的政策法規尚不完善，配套政策尤為匱乏

立法機關、證券監管機構近年來一直致力于制定和完善關于規范上市公司收購、重大資產重組并購、財務顧問執業等活動的法律法規和規范性文件，并取得了實質性的進展。例如，中國已經頒布了《關于企業兼并的暫行辦法》、《關于出售國有小企業產權的暫行辦法》等規章，各地方政府也相應的制定了諸多相關的法規或政策。但是，由于出臺時間短，且存在缺乏協調性、操作性不強、規定不全面等問題，就上述法律、法規的實施效果差強人意。

從相關法律的兼容和政策的配套性看，盡管并購領域立法紛紛出臺，但相應的法規清理工作遠未完成，相關政策指向仍不清晰。由于法律法規在制定機構、制定背景等方面的不同，并購重組法律體系內部存在著規則沖突。以上市公司并購重組中經常出現的目標公司反收購行為為例，中國的《公司法》和《證券法》雖然為上市公司反收購奠定了立法基礎，但是對于目標公司采取反收購措施的內容和監管部門采取的監管措施并未明確。證監會于2006年頒布的《上市公司收購管理辦法》雖然對上市公司反收購進行了一些規定，但對于上市公司章程中的反收購條款的效力如何認定并未給出明確答案，導致一些案例所產生糾紛依舊無法根本解決。

在法律法規的貫徹落實領域，缺少實施細則和對部分問題基本共識。例如，盡管立法已經原則上確立了企業控制權可轉讓的基本精神，但仍缺少回購、轉讓、合并、分立的具體規則和可以援引的先例。以上市公司分立為例，2010年我國A股市場出現了首例上市公司分立的案例，即原東北高速分立為龍江交通和吉林高速，但實施方案中的細節與原有法律存在明顯的偏差，無法做到“無縫對接”。這種情況非常不利于并購基金的退出，需要我們對法律條文進行修改或重新解釋。此外，特別值得一提的是，中國還沒有建成完備的社會保障體系以及相應的法規體系。政府出于社會安定的考慮，政府往往要求收購方接受被收購企業的員工，這也直接加大了企業并購的難度。

五、多層次資本市場建設還不成熟，資本退出機制尚不健全

從國際經驗看，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通常可以在多層次的資本市場上選擇合適的購買者轉讓股權以實現退出。但在我國，僅有上市公司的股權存在著活躍的市場交易，盡管出臺了較多政策，搭建了多層次資本市場框架，但除交易所市場外，其他層次股權交易市場，如三板市場、產權所市場等還處于萌芽或初級階段，遠沒有形成活躍的市場交易。據統計，2008年～2013年上半年，國內共發生570起并購退出交易，退出回報率最高2011年為4.5倍，而在IPO停擺的2013年上半年，平均退出回報率更是僅為3.64倍，與IPO高達10倍以上的退出回報相比較低，并購退出市場發育遲緩及退出機制不夠成熟矛盾較為突出。此外，單就IPO退出渠道而言，我國的上市公司目前仍需通過嚴格的行政審批，審核程序繁復，審核周期長，存在較大不確定性。并購資本很難如期通過企業上市實現資本退出。

展望篇：堅定信心、執著前行

站在黃金時代起點上，中國并購基金業前景廣闊，并購基金的從業者們滿懷希望，信心堅定；站在黃金時代起點上，中國并購基金業還需要沖破前路的阻礙和荊棘，用“中國智慧”找尋有中國特色的發展道路。強化產業政策導向，革新經營運作理念、完善立法體系，增強金融支持力度，培育多層次資本市場，所有這些都是中國并購基金業必須直面和迫切解決的問題。

一、明確政策導向，革新經營理念，在經濟轉型和產業升級中發揮更大的作用

成熟經濟體的經驗表明，并購重組浪潮往往與產業升級關鍵節點并行出現。經濟轉型與產業升級迫切需要新的龍頭企業崛起，在經濟增長方式轉變的關鍵時間節點，中國需要大力發展并購基金，通過提高行業集中度，培育新興行業和優化全球資源配置改善產業結構組合；通過激活公司控制權市場影響價格信號，實現資本市場的資源再配置，促使資本流向更具發展潛力或更具規模經濟的行業，提高了產業素質和效率。為推動并購基金行業的快速健康發展，在政策層面，中央政府乃至各級地方政府要強化產業政策的導向功能，結合區域經濟發展和行業經濟發展的實際情況制定切實可行的產業政策與重組計劃，積極鼓勵和引導部分優質企業的并購重組；在行業層面，并購基金要革新經營理念，明確自身在產業升級和整合中的角色和功能，通過行業協會（中國并購公會），整合行業力量，在經濟轉型和產業升級中發揮更大的作用。

二、構建資本資金補充機制，提高并購基金杠桿化運作能力

充足的資本和充裕的資金是企業并購重組的基本前提，目前我國并購市場的資本和資金瓶頸現象仍較為突出，為了切實提高并購市場的運作效率，需要為整個并購行業構建有力的資本和資金補充機制，并有效提高并購基金的杠桿化運作能力。一方面，要進行產品創新，運用夾層投資、并購信用增級，并通過發行并購債券等更為市場化的方式為并購活動提供資本和資金；另一方面，通過擴大并購貸款發放對象的范圍（嘗試給并購基金提供并購貸款），提高并購貸款的占比，適當延長并購貸款的期限，簡化并購貸款的手續，降低并購貸款的門檻等措施，提高并購活動的杠桿率，鼓勵那些能夠促進產業升級的蛇吞象式并購。

三、完善并購基金法律法規，創造更好的投資和運營環境

在完善立法層面，要制定統一的《企業并購法》。通過《企業并購法》及其確立的立法原則和精神，改變目前中國現行并購立法散亂、系統性差、操作性不強的現狀。未來的《企業并購法》應包含的核心內容包括：一是明確企業并購所遵循的原則、并購中的基本概念、并購的類型、并購的限制和禁止、該法的適用范圍，同時還應對政府在企業并購活動中的職責和職權加以規定；二是并購活動所要遵循的程序及履行的手續，如并購各方合同的簽訂、審批、公告等；三是上市公司并購的特別規定。由于上市公司所具有的不同于其他企業類型的特點，應在《企業并購法》中對上市公司并購問題設專章進行規定；四是中介機構在企業并購中的權利和義務等。

在并購法律的實施和執行層面，相關立法機關應及時梳理有關法律法規制度，修訂、撤銷或廢止不當法律規范，盡量避免法律規范的沖突而阻礙并購市場發展。此外，為了加強貫徹執行的力度，對于回購、轉讓、合并、分立規則和法律也應進一步細化并盡早在具體案例的執行中形成普遍的共識。

四、建立多層次資本市場，完善資本退出渠道

通過資本市場實現投資收益是并購基金業和并購市場不斷深化發展的重要保障。雖然，近年來我國的資本市場已經卻取得了長足的發展，多層次資本市場體系初現端倪，但是在支持并購活動和并購基金發展方面仍借鑒歐美國家的成熟經驗，進行必要的制度變革和創新。一是要簡化行政審批范圍和程序，提高市場的透明度和加強市場的可預期性，縮短上市周期，提高交易頻率，建立有效率的交易所市場。

二是要積極推進擴大新三板試點范圍政策，落實包括做市商制度在內的配套機制，活躍新三板市場交易，充分發揮其場外市場的功能角色，使之成為并購資本退出的重要交易市場之一。

三是完善產權交易市場，培育優質的產權交易機構，規范我國產權交易行為，在有效的監管的基礎上，為并購基金和并購形成創造更規范和有效的交易環境和手段。