國際并購基金與我國并購基金的政策及市場環境

并購基金概述

并購基金的含義

并購基金（Buyout Fund）通常是指以杠桿收購的方式對目標企業進行收購的基金，通過收購目標企業股權以獲得對目標企業的控制權，并對其進行一系列并購整合、重組及優化經營，提升目標企業的市場價值，改善企業的經營業績，并通過上市、轉售或管理層收購等退出機制出售其所持股份，以實現資本增值。王燕輝曾在《私人股權基金》中將并購基金解釋為收購基金，即是指專門從事收購活動的集合金融資本。

并購基金的分類

1.從并購基金的投資策略來看，主要分為：控股型并購基金、參股型并購基金。

控股型并購基金

基于美國等國外成熟市場多采用控股型并購策略，控股型并購基金具有以下特點：

（1）以獲得并購標的企業控制權為投資前提。只有先獲得并購標的企業控制權，才能有優勢協助其他主導并購方參與對目標企業的整合重組，并通過安全退出實現資本增值。

（2）以杠桿收購推進并購投資計劃。國外成熟的金融市場和完善的金融工具為控股型并購基金提供了多樣化的并購金融工具，使杠桿率提高，在實施有效整合并安全退出時，基金將獲得可觀的杠桿效益。

（3）以培養優秀整合管理團隊為安全退出保障。擁有資深經營經驗和優秀整合能力的決策管理團隊主導著被并購企業的經營整合及流程再造。只有培養優秀整合管理團隊才能助力并購基金安全退出并獲得巨大的收益。

參股型并購基金

參股型并購基金并不取得目標企業的控制權，而是利用自身融資、對資本市場的精準判斷及其他方面的優勢，協助其他主導并購方參與對目標企業的整合重組，經過企業整合重組后，擇機選擇合理方式退出。基于我國并購基金發展尚處于起步階段，尚存在籌資困難、規模偏小、產業整合能力有限、職業經理人市場尚不成熟等多方面條件限制，我國目前的并購基金多采用參股型并購策略。結合我國實際情況，參股型并購基金參與的方式包括以下三種（圖1）：

途徑一：為并購企業提供融資支持。依據對行業和并購雙方整合價值的判斷，基金管理人審慎選擇潛力并購雙方，提供過橋貸款，以較低風險獲得固定或者浮動收益，也可以通過債轉股的方式成為并購企業股東。如：2008年中聯重科聯合弘毅、曼達林、高盛2.71億歐元收購世界排名第二的意大利混凝土機械制造商CIFA公司100%股權。在此次并購中，高盛、弘毅都為其提供不小的融資支持。

途徑二：一方面，與并購企業合作，共同對被并購企業進行股權投資、整合重組；另一方面，為并購企業提供過橋貸款等融資方式，并在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出。如2012年三一重工聯合中信產業基金3.6億歐元收購德國工程機械企業普茨邁斯特100%股權，中信在并購交易中都提供了財務支持，完成并購后，中信產業基金出資3600萬歐元獲得10%股權。

途徑三：與具有企業整合實力的產業投資者或其他并購投資者合作，整合各自在資源、技術和經驗等方面的優勢，共同對被并購企業進行投資及整合重組。如硅谷天堂與大康牧業、合眾思壯等上市公司合作成立產業并購基金。

2.根據并購基金的管理機構背景，主要分為：產業系并購基金、券商系并購基金、大型PE機構系并購基金等。

第一類，產業系并購基金。產業系并購基金主要由大型產業資本與PE機構聯合發起，大型產業資本同時作為基金的有限合伙人，但出資比例較小，一般不超過20%，其余部分資金由PE機構從其它渠道募得。這類并購基金只專注于該產業資本既定的項目，合伙期滿如果項目未能退出，則由該大型產業資本收購，并購基金從而實現退出。

第二類，券商系并購基金。2012年11月，中國證券業協會發布《證券公司直接投資業務規范》，在直投基金的種類上進行了列舉和明確，即“直投子公司及其下屬機構可以設立和管理股權投資基金、創業投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金”。該文件的發布為券商直投設立并購基金提供了直接的政策依據。

區別于其它并購基金，券商系并購基金具有如下優勢：豐富的客戶資源、資深的并購和直投團隊以及豐富的行業研究經驗。這些優勢的發揮，將推動券商系并購基金搶占有利的并購市場。券商系并購基金在設立模式上主要分為三種（如圖4）：

金有以下不同之處：從資金的募集角度來看，并購基金屬于私募基金，主要采用向特定機構或個人非公開募集的方式籌集資金；從被投資企業的發展階段來看，并購基金主要投資成熟期、具有穩定現金流的目標企業，而風險投資主要投資創業型企業；從對目標企業的控制權來看，并購基金意在獲得目標企業的控制權，而其他私募股權投資對企業控制意向不高。

2.并購基金的運作特點

一是高風險。并購基金投資耗時長（3年～5年，甚至更長），項目篩選有一定的盲目性，整合重組難度高，投資回報具有不確定性，這些特點決定了并購基金具有較高的投資風險。

二是高收益。假定并購基金的并購活動能夠改善企業的經營管理，實現優化重組整合，提高經濟效益，并通過IPO等多種方式幫助企業成功退出，那么并購基金將會帶來數倍甚至數十倍的杠桿回報。

三是融資迅速。并購基金“集體投資、專家經營、高回報率、共同受益”的特點能夠吸引眾多中小投資者，從而增強并購基金具有在短時間內融通巨額資金的能力。

四是提供增值服務。并購基金在并購活動后將會為企業的戰略制定、管理層安排、資產重組、財務管理、組織結構與業務流程再造等方面提供一系列服務與咨詢，以期提高企業的經營管理水平，這也是并購基金安全退出的保障。

3.并購基金的盈利模式（見表2）

1980年代中期，隨著“垃圾債券”的發展，高杠桿融資收購熱下，美國公司中將近一半接到了被收購的通知。其中不少投資銀行被并購基金的高收益吸引紛紛進入并購基金市場。例如：美林從1985年的4億美元并購基金增漲到15億美元，摩根斯坦利1985年～1988年從3000萬美元的并購基金增漲到16億美元，截止1989年已達到20億美元。

在眾多大型投資銀行的加盟合作，以及大規模垃圾債券融資的推動下，并購基金交易規模越來越大，1980年代中期以后，KKR的業務規模也從1970年代友好并購發展到對巨型上市公司大規模杠桿并購，杠桿收購的單筆交易規模記錄不斷被打破，在1985年，KKR創下單筆杠桿收購交易10億美元的記錄。1988年，KKR聯合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham L a m b e r t以2 4 8億美元對R J R Nabisco公司實施杠桿收購標購，交易金額占當年杠桿收購交易總金額的三分之一。在248億美元的融資中，KKR領導的股權資本只有15億美元，只占全部融資的6%；債務融資為233億美元，占全部融資的94%。

2.蕭條階段

1991年～1992年期間，以美國和歐洲為代表的西方主要發達國家進入了經濟衰退時期，高失業率、高通貨膨脹率與高赤字并發，經濟增長緩慢乏力，甚或出現負增長。而此時，世界經濟發展的一個重要特征表現為全球范圍內興起的新科技革命潮，在此環境下互聯網技術和生物技術異軍突起，使風險投資逐漸占據了舞臺中心，經濟的衰退和新技術的崛起使并購基金市場盛極而衰，急劇萎縮。

3.復蘇階段

1993～1995年期間，在美國經濟持續增長、市場利率低、股票市場繁榮及監管放松、高收益債券市場規模重新活躍的大環境下，并購基金迅速復興，而私募股權并購基金的成長必須依賴繁榮的資本市場作為基礎，據初步統計，私募股權并購基金需要依靠再次IPO實現資產變現的收購項目達55%以上。

一系列很成功的并購基金注冊成立在此期間如雨后春筍般冒出，如：德州太平洋集團于1993年在三位創始人主導下創立，橡樹（Oaktree Capital Management）基金于1995年在洛杉磯成立。同一時期，眾多傳統意義上的風險投資基金、以政府主導的產業投資基金也一起踏入轉型的隊伍，如：華平以及英國的3i公司，將業務范圍逐漸轉型，由早期的種子基金延伸到并購基金領域，自此，在外部資金充裕的環境下，資金不斷流入擴大并購基金的市場經濟面，私募股權并購基金呈現出一片繁榮，進入內部活力十足，投資品種不斷增加的歷史階段。在此階段，私募股權并購基金顛覆了這一行業原始的運作狀態，以多產品跨區域的商業運作模式，使得其投資規模迅速擴張到全球。

4.高速發展階段

國際投資銀行界觀點認為，第六次并購浪潮的發展始于2004年的空前繁榮的并購，并在2006年以全球并購總額4萬億美元的規模達到歷史紀錄的最高峰。經過20多年時間的發展，私募股權并購基金的隊伍規模空前壯大，在交易數量和規模也在全球市場上不斷的增加。私募股權并購基金在市場中的地位一直以來以特立獨行或者說邊緣人的角色存在，而在第六次并購浪潮的推動下吸引了越來越多的世界頂級商人加盟這個行列，使得私募股權并購基金的群體迅速壯大，例如：通用電氣的傳奇領導人杰克·韋爾奇（Jack Welch）現在是Calyton，DubilierRice的合伙人，曾經拯救了IBM的郭士納在凱雷擔任主席，他們卓越的金融運營能力，在成熟行業中的不凡貢獻，使私募股權并購基金改變了一貫低調的姿態，逐漸聲勢浩大。在此次并購浪潮中，國際知名的并購基金開始大規模參與跨國并購，推動了產業資源的全球重新整合，加速了全球產業的更新換代，同時杠桿收購的并購方式也被運用得爐火純青。

全球著名并購基金管理機構介紹

黑石集團

基金概況：黑石集團，是一家全球領先的，提供另類資產管理和金融咨詢服務的機構。1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）共同創建。2007年6月22日在紐約證券交易所掛牌上市（NYSE：BX），是全世界最大的且獨立的另類資產管理機構之一，也是美國規模最大的上市投資管理公司。

投資策略：

（1）以不做惡意收購為基本原則，并和他們每一單收購生意中的相關公司建立友善關系，這一條“黑石”標志性策略使“黑石”成為一個連對手都愿意與之打交道的公司。

（2）投資避開熱門產業，黑石喜歡投資相對冷門的產業。在“B單”（黑石投資的企業清單）上的企業涉及有線電視、鄉村蜂窩電話、煉油、汽車零件、芯片、房地產、酒店、旅游、博彩、醫院和食品等行業。

（3）嚴格的盡職調查和積極參與被投資企業的管理。對于每一個被投資企業，黑石都有一名高級合伙人負責監管其戰略、運營和財務狀況；同時聘請C級管理人員進入其顧問委員會或董事會。

凱雷集團

基金概況：1987年于美國華盛頓特區成立的凱雷集團，是全球最大的另類資產管理公司之一。凱雷集團通過建立一系列針對不同資產種類的專業投資基金，進行多行業、多策略、跨地區的投資，為被投企業帶來增值，為基金投資人帶來極具吸引力的回報。截至2012年12月31日，凱雷集團旗下共管理113支基金、67支母基金，管理資產超過1700億美元。2012年5月，凱雷集團在NASDAQ成功上市，公開募集資金6.16億美元。從業務板塊分析，凱雷集團目前細分為四個投資平臺：企業私募股權投資部門、全球戰略型金融資產部門、實物資產部門、解決方案部門（母基金）。

凱雷企業私募股權部門（CPE），建立于1990年。企業私募股權平臺采取多基金、多企業、多地區的多元化戰略。

全球戰略型金融資產部門建立于1999年，最初的定位是信貸業務部門，當年推出了凱雷第一個高收益基金。目前部門旗下擁有57支活躍基金，基金的投資策略主要包括長/短期信貸、長/短期新興市場股權、宏觀經濟戰略、大宗商品交易、杠桿信貸等。

實物資產部門創建于1997年，同年發起了凱雷第一支房地產基金。目前實物資產部門旗下管理17支活躍基金，分布在房地產、基礎設施、能源、可再生能源領域。

2011年7月1日，凱雷收購了AlpInvest公司60%的股權，由此組建了解決方案部門（最初名為母基金解決方案）。AlpInvest是世界最大的私募股權投資者之一，管理著全球性的私募股權母基金以及相關的共同投資、PE二級市場投資等事宜。

通過將業務平臺擴展，以及多基金、多企業、多地區的多元化戰略，凱雷有效提高對市場的應變能力，為其進一步發展奠定基礎。

KKR集團

基金概況：1 9 7 6年，克拉維斯（H e n r y Kravis）和表兄羅伯茨（George Roberts）以及他們的導師科爾博格（Jerome Kohlberg）共同創建了KKR公司，公司名稱正源于這三人姓氏的首字母。KKR公司是以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主要包括企業及公共養老金、金融機構、保險公司以及大學基金。在過去的30年當中，KKR累計完成146項私募投資，交易總額超過了2630億美元。

KKR在中國的并購投資策略：

（1）實行適合中國的策略開拓了KKR在中國的投資市場；

（2）適當利用如“小股東權益保障條款”等合同安排，通過合同的約定，雖不能控股，KKR注意保障自己的相應權益；

（3）如果出現管理層違約事件（比如管理層接受刑事調查或起訴）、管理層突然離任和重大違約事件，可觸發外資追索違約賠償金，直至行使退出權或強制出售權等；對于重大事項如關聯交易等擁有否決權；可要求對關聯企業財務狀況的知情權。

德州太平洋集團

我國并購基金的市場環境

我國并購基金市場概況

1.我國并購基金市場概況

相對于國外成熟的并購市場，我國并購基金起步晚，發展歷史較短，還沒有形成一個專門的行業，并購基金主體較少，并購基金規模較小，沒有形成單獨的市場與行業，這就容易導致運作機制與退出機制不完善、專業管理人才缺乏、專業中介機構缺位；同時，部分參與并購運作的PE基金受限于國內特殊的金融體制，也沒有充分體現出并購基金的杠桿融資優勢，對投后企業的重組整合能力仍有待提高。我國的經濟與金融體系仍處于發展階段，我國資本市場體系尚不健全，還難以形成對并購基金市場的有力支撐。

2.我國并購基金的產生與發展

并購基金在中國的發展主要是在2000年以后，并在2008年達到頂峰。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購深圳發展銀行17.89%的控股股權，成為并購基金在中國進行的第一起典型并購案例。同年9月，中國并購公會成立，并致力于推動中國并購市場的規范與成熟，協助中國企業的全球化進程。

2005年10月，凱雷集團宣布將以3.75億美元收購徐工機械85%的股份，雖然此項交易在3年后宣告失敗，但其使并購基金在國內市場引起極大關注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國際標準的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過原計劃的20億美元，基金定位于中國企業并購重組領域的收購。國際金融危機爆發以來，并購基金海外資金來源受到限制，并購基金在國內市場發展勢頭有所放緩。近幾年，國內并購基金如魚得水般獲得發展新機遇。

在這些并購過程中，并購基金都發揮了不可估量的“潤滑”作用。以三一重工股份有限公司收購普茨邁斯特股份有限公司為例，在并購過程中，中信并購基金通過過橋融資，撮合一些并購融資，幫助三一重工完成并購，并自行出資3600萬歐元占有并購對象10%的股權。但是通過進一步觀察，絕大多數重大并購幾乎為國企主導，極少并購基金參與，這主要受并購基金融資成本相對較高、監管約束相對較大、并購基金管理團隊整合優勢相對不足等多方面因素影響。

附錄一 中國并購公會簡介

中國并購公會（全聯并購公會）是經國務院批準、由民政部批復成立的非盈利性民間行業協會。并購公會業務主管單位為全國工商聯與社團登記管理機關民政部。并購公會設立于2004年9月，總部位于北京，在上海、江蘇、福建、廣東、香港等地和日本、美國等國家設有分支機構。并購公會為國內外企業界和政府部門提供戰略顧問、并購操作、管理咨詢、資產評估、融資安排、法律及財務等投資銀行服務，廣泛聯絡各界精英，致力于推動中國并購市場的規范與成熟，促進中國企業的全球化進程。

中國并購公會與全球并購研究中心聯手向并購業界長期奉獻

政策建議與制定。中國并購公會旨在把握產業趨勢，反映業界動態，維護行業利益，參與行業發展規劃和行業標準的制定。每年代表業界向政府機構提出各大項專業建議，并獲得了全國“兩會”、中國人民銀行、國家發改委、商務部、證監會等各監管部門的一致認可。

中國并購年會。中國并購年會業已成為中國并購業界和金融界的權威盛會。自2003年起，歷屆年會都秉承以往的成功經驗，延續高端、高質、高效的活動特色，包括監管要員、企業高管、并購專家等在內的并購領域翹楚精英匯聚一堂，圍繞并購熱點、并購價值等話題展開討論，共同演繹激情對話。同時，并購當事雙方案例評述、全場互動點評、并購專項獎盛典的舉辦，更有助于與會者了解并購、參與并購，并吸引更多的專業人士關注中國并購業的發展。

中國十大并購評選。評選將中國并購領域的年度風云人物和極具震撼力的焦點、熱點事件幾乎全部網羅其中，評選結果以及其展現的并購行業發展趨勢備受業界和海內外經濟界關注。經過多年的積累和沉淀，“中國十大并購”評選活動的知名度、影響力與權威性日臻成熟和強大，對中國并購市場逐漸走向規范、成熟，對中國企業的全球化進程起到了積極的推動作用。

中國并購專項獎。自2007年起，中國并購公會每年評選并頒布“中國并購專項獎”，為并購精英們立傳，向專業經濟人士與社會公眾展示中國并購領域的中堅力量和最高水平，全面推動中國并購走向規范和成熟，步入繁榮。評選活動采取自薦和推薦的形式進行獎項的報名工作，由中國并購公會專業技術評委會和常務理事會進行綜合評定。

并購俱樂部。擁有北京、上海、東北和日本并購俱樂部，有效促進當地業界交流與合作。

并購刊物。每年編輯并出版《中國并購報告》、《中國產業地圖》等，每月協辦《資本交易》雜志。

并購研究。以中國并購公會下設各專業委員會為基礎，對并購熱點、行業趨勢等提供解決方案和分析報告。

業界聯盟。通過與中國股權投資基金協會、中國企業家論壇等合作聯盟的建立，具備廣泛業界資源。

國際合作。與OECD、ACG、AMAA 等十余家國際組織有著密切合作，并牽頭發起成立亞洲并購協會。

中國并購公會專業委員會

并購公會下設九個專業委員會，作為理事會、常務理事會領導下的專門工作機構：

并購法律委員會。負責與并購有關的法律、規則的研究，開展國際間并購法律和規則的交流與合作，加強與相關立法和監管機構之間的溝通聯系。

并購標準委員會。負責研究并購行業標準，建立市場規范，編制技術規則，設立并組織評選并購相關獎項。

并購估值委員會。專注稅務制度優化研究和實務，負責開展并購交易估值、并購債評級的研究和實踐。

并購融資委員會。專注于并購融資領域的風險與防范。

國際并購委員會。負責吸收從事跨境并購業務的企業與機構為會員，開展中國與各國之間的跨境并購交易、交流與合作，推動公平、對等的跨境并購環境，促進跨境并購投資和資本的自由流動。

上市公司委員會。負責吸收上市公司為會員，促進上市公司的并購重組，關注上市公司并購中的治理和社會責任。

并購維權委員會。負責維護并購行業的共同執業權益，爭取并購行業的優惠政策，依法維護本會會員的合法權益。組織專業提案工作。

國有企業并購委員會。負責吸收國有企業為會員，促進國有企業的并購重組，關注國有企業并購績效管理和效率。

并購基金委員會。負責吸收并購基金及其管理機構、服務機構、投資機構為會員，為會員單位搭建相互交流、溝通、研討、合作的平臺，推動并購基金行業的規范發展，服務于并購企業與金融資本的有效對接。

中國并購公會并購仲裁委員會

在中國經濟全球化進程中，中國企業走出去，外國企業走進來引發的企業并購案件糾紛日益增多，考慮到市場經濟條件下并購案件的復雜性和專業性，迫切需要民間專業人士組織起來，按照公開、公平、公正的原則，應并購企業的要求及時提供客觀評判和仲裁意見，以維護企業的正當合法權益。2013年3月26日，并購公會在內部發起成立了并購仲裁委員會。并購仲裁委員會成員均具備長期從事并購業務并具備仲裁、審判、律師、法務、財務、投行、基金、教學、研究、投資等領域十年以上工作經歷，具有豐富并購實務操作經驗和理論研究能力。并購仲裁委員會作為行業性的專業仲裁機構，將秉承“公正、公平、公開、誠信、專業”的原則，開展并購仲裁工作。

中國并購公會金融與并購人力資源研究中心

中國并購公會金融與并購人力資源研究中心旨在對接企業金融/并購人才需求和行業從業人員職業發展需求，幫助企業/機構儲備和選拔人才，幫助人才尋找施展才華的平臺，實現共贏。

中國并購公會金融與并購人力資源研究中心的主要任務是：

建設中國最大的金融與并購行業人力資源數據庫；

編制中國金融與并購行業人名錄和工作市場快訊專刊；

實時發布金融與并購行業薪資報告；

深入了解金融與并購行業企業/機構的需求，向企業/機構提供優質的人力資源管理咨詢服務。

附錄二 中國并購公會并購基金委員會成立背景及簡介

在我國轉變經濟增長方式和調整產業結構的大背景下，券商、產業資本及大型PE機構對并購基金的參與度逐漸提升，并購基金的發展正步入快車道，然而，就并購基金的資金規模、投資項目規模和管理水平來看，我國與國外的知名并購基金相比尚存在較大差距。因此，為推動我國并購基金的規模化和規范化發展，提升并購基金在并購領域的戰略地位和作用，增強其創新能力和規范化運作，打造中國的并購基金典范，同時促進中國并購基金的理論和實踐水平，我們專門設立“并購基金委員會”。并購基金委員會將廣泛吸收國內知名的和新崛起的并購基金以及并購基金管理機構、服務機構、投資機構為會員，為會員單位搭建相互交流、溝通、研討、合作的平臺，以“自律、溝通、服務、發展”為原則，服務于并購企業與金融資本的有效對接，推動國內并購基金的有序、快速發展。

組織架構

主任：

尉立東 中國并購公會常務理事，惠農資本管理有限公司管理合伙人、總裁

清華大學工學學士、全國金融系統業務創新能手。先后在新天域資本、Unicredit Group、中國華融資產管理公司等單位任職。擁有豐富的股權投資經驗、資產管理經驗和股權托管經驗。

委員：

張云嶺 中國并購公會常務理事，萬盟并購集團執行董事

1994年以來從事證券、金融投資行業，曾在多家大型金融證券機構任職；在資本運作、并購重組、證券投資等投資銀行項目操作方面有較為豐富的經驗。

林向紅 中國并購公會常務理事，蘇州元禾控股有限公司董事長

西安交通大學管理學博士，高級經濟師，注冊會計師，蘇州元禾控股有限公司創始人。曾主導建立中國第一家中外合作非法人制創投企業、中國第一支市場化運作的創投母基金等。多年從事財務金融投資與管理工作，風險投資運作經驗豐富，對高科技產業及股權投資領域亦有深入了解。

曹 嬿 中國并購公會輪值秘書長，宏易資本集團高級合伙人、董事總經理

著名資深投資專家，在高科技行業、金融和投資有豐富的理論、實踐和成功經驗。目前主要負責VC、PE和并購投資業務。曾任平安創投董事總經理，中科招商投資總監和副總裁。西安交通大學工學學士，上海交通大學工學碩士。

聯系方式

聯系人：單琳 電話：010-67020808 E-mail： shanlin@chnc.com.cn