我國(guó)并購(gòu)基金面臨的主要問題與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)基金發(fā)展趨勢(shì)

通過組建控股型并購(gòu)基金以及設(shè)立適合資本市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)展的參股型并購(gòu)基金將成為我國(guó)并購(gòu)基金未來(lái)發(fā)展的主要模式和趨勢(shì)；證券公司以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購(gòu)基金業(yè)務(wù)和夾層類基金業(yè)務(wù)將會(huì)在我國(guó)獲得快速發(fā)展。

第一，鼓勵(lì)發(fā)起設(shè)立控股型并購(gòu)基金。政府部門特別是地方政府在其行政區(qū)域內(nèi)充分調(diào)配資源，消除并購(gòu)重組障礙，通過吸引市場(chǎng)力量參與，共同發(fā)起組建控股型并購(gòu)基金，特別是在細(xì)分行業(yè)建立控股型并購(gòu)基金；重點(diǎn)解決并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)的獲取、杠桿融資渠道的配套完善和提高并購(gòu)基金對(duì)企業(yè)整合能力等難題。產(chǎn)能過剩行業(yè)、瀕危中小企業(yè)等將成為本輪經(jīng)濟(jì)周期中被并購(gòu)基金整合并購(gòu)的重點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)。

第二，利用社會(huì)資金積極設(shè)立參股型并購(gòu)基金。參股型并購(gòu)基金在我國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段局限性的基礎(chǔ)上，主要包括三種途徑：一是針對(duì)并購(gòu)過程中并購(gòu)企業(yè)在資金上的需求，發(fā)揮并購(gòu)基金管理人專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，比商業(yè)銀行并購(gòu)貸款更為靈活的方式，為并購(gòu)企業(yè)提供融資支持，以較低風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益。二是與并購(gòu)企業(yè)合作，共同對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出；三是與具有企業(yè)整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者或其他投資者合作，以投資者為主、并購(gòu)基金為輔，整合各自在資源、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)，共同對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行投資及整合重組。

第三，支持券商并購(gòu)基金業(yè)務(wù)。在現(xiàn)有監(jiān)管框架下，支持證券公司開展參股型并購(gòu)基金業(yè)務(wù)。選擇直投業(yè)務(wù)和集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有良好業(yè)績(jī)記錄的券商，以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購(gòu)基金試點(diǎn)。集合計(jì)劃募集資金投向應(yīng)

以并購(gòu)業(yè)務(wù)為主，除流動(dòng)性安排以外，不得用于其他目的；在其他金融工具配套的情況下，嚴(yán)格控制杠桿融資比例。

第四，夾層資本快速發(fā)展。近兩年來(lái)，不管是具有金融機(jī)構(gòu)背景還是產(chǎn)業(yè)背景的基金管理機(jī)構(gòu)，以及傳統(tǒng)上的PE基金管理機(jī)構(gòu)，都在實(shí)際或醞釀向夾層資本領(lǐng)域進(jìn)軍。這既是當(dāng)前資本市場(chǎng)退出通道狹窄對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的逼迫，同時(shí)也是并購(gòu)市場(chǎng)需求催生夾層資本發(fā)展的必然。夾層基金的運(yùn)作特點(diǎn)決定了這類基金將會(huì)在我國(guó)獲得快速發(fā)展，并將成為并購(gòu)基金領(lǐng)域的一支新生力量，推動(dòng)甚至主導(dǎo)一些大型并購(gòu)案例的發(fā)生。

并購(gòu)基金發(fā)展面臨的主要問題

1.相關(guān)法律法規(guī)尚不明確

立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來(lái)一直致力于制定和完善關(guān)于規(guī)范上市公司收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組并購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問執(zhí)業(yè)等活動(dòng)的法律法規(guī)和規(guī)范性文件。我國(guó)頒布了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《關(guān)于出售國(guó)有小企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》等規(guī)章，各地也相應(yīng)制定了一些相關(guān)的法規(guī)或政策，但存在缺乏協(xié)調(diào)性、操作性不強(qiáng)、規(guī)定不全面等問題。

未及時(shí)清理相沖突的法律規(guī)范。鑒于法律法規(guī)在制定機(jī)構(gòu)、制定背景等方面的不同，并購(gòu)重組法律體系內(nèi)部存在著規(guī)則沖突。以上市公司并購(gòu)重組中經(jīng)常出現(xiàn)的目標(biāo)公司反收購(gòu)行為為例，中國(guó)的《公司法》和《證券法》雖然為上市公司反收購(gòu)奠定了立法基礎(chǔ)，但是對(duì)于目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施的內(nèi)容和監(jiān)管部門采取的監(jiān)管措施并未明確。證監(jiān)會(huì)于2006年頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》雖然對(duì)上市公司反收購(gòu)進(jìn)行了一些規(guī)定，但對(duì)于上市公司章程中的反收購(gòu)條款的效力如何認(rèn)定并未給出明確答案，導(dǎo)致一些案例所產(chǎn)生糾紛依舊無(wú)法根本解決。

仍缺少回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、合并、分立的具體規(guī)則。目前，上市公司并購(gòu)重組法律體系內(nèi)仍缺少規(guī)范回購(gòu)、合并、分立的具體規(guī)則。以上市公司分立為例，直到2010年，我國(guó)A股市場(chǎng)才出現(xiàn)了上市公司分立的具體案例，即原東北高速分立為龍江交通和吉林高速。關(guān)于龍江交通和吉林高速的設(shè)立細(xì)節(jié)，分立上市報(bào)告書并沒有詳細(xì)解釋。我們理解，龍江交通和吉林高速應(yīng)為原東北高速以全部資產(chǎn)作相應(yīng)分割后設(shè)立，而根據(jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，新股份公司的設(shè)立包括發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種形式，同時(shí)，《公司法》要求，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)由二人以上200人以下為發(fā)起人，且發(fā)起人持有的公司股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。那么，上市公司分立是否應(yīng)適用《公司法》關(guān)于股份公司設(shè)立的規(guī)定、發(fā)起人是誰(shuí)、分立后公司的上市時(shí)間等問題，都需要得到明確。再如， 并購(gòu)基金在投資有限責(zé)任公司會(huì)出現(xiàn)這樣的問題：如果A并購(gòu)基金作為股東持有B有限責(zé)任公司的1億元投資，B有限責(zé)任公司股東（含并購(gòu)基金股東在內(nèi)）總數(shù)是49名。A并購(gòu)基金在部分退出時(shí)需要把其中8000萬(wàn)元投資轉(zhuǎn)讓給外部的另外三個(gè)股東，那么A有限責(zé)任公司的股東就變成了52名，就不符合《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的股東數(shù)量的約束條件（“《公司法》第二十四條，有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立”）。這種情況非常不利于并購(gòu)基金的退出，需要我們對(duì)法律條文進(jìn)行修改或重新解釋。

我國(guó)還沒有建成完備的社會(huì)保障體系。政府出于社會(huì)安定的考慮，政府往往要求收購(gòu)方接受被收購(gòu)企業(yè)的員工，進(jìn)一步加大了企業(yè)并購(gòu)的難度。

2.并購(gòu)基金市場(chǎng)尚不成熟

我國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展歷程只有10年左右的時(shí)間，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融體系仍處于發(fā)展階段，我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不健全，我國(guó)私募基金可用資本類型及占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家（圖 1）。根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)及清科研究報(bào)告顯示，相比于全球并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)基金在中國(guó)可用資本類型少，在私募股權(quán)基金中所占比重也很低。如圖2，中國(guó)市場(chǎng)2007年～2011年并購(gòu)交易規(guī)模占全球并購(gòu)交易規(guī)模不足1%，與美國(guó)相比，并購(gòu)規(guī)模也僅占其5%。

3.中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)尚不完善

與產(chǎn)品市場(chǎng)的交易相比較，上市公司并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上的一種交易，其內(nèi)容、形式和過程都要復(fù)雜得多。并購(gòu)基金是一種專業(yè)性與技術(shù)性都很強(qiáng)的復(fù)雜的資本運(yùn)作，它需要眾多的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用高度專業(yè)化的技術(shù)、知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)為其并購(gòu)?fù)顿Y提供專業(yè)服務(wù)，涵蓋了一個(gè)較大的產(chǎn)業(yè)集合。并購(gòu)基金的并購(gòu)?fù)顿Y不僅包括以并購(gòu)基金為代表的資方，而且還包括相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)、投融資平臺(tái)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行機(jī)構(gòu)、投融資咨詢機(jī)構(gòu)以及專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)等，而這類機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度仍需市場(chǎng)的檢驗(yàn)。以投資銀行為例，中國(guó)的投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司開展，但證券公司目前普遍存在著資金規(guī)模偏小，專業(yè)能力欠缺等不足。同時(shí)，中國(guó)目前只有全國(guó)性的證券公司具有企業(yè)的股份制改造、上市推薦、財(cái)務(wù)咨詢、并購(gòu)服務(wù)等投資銀行業(yè)務(wù)，而作為真正意義上的投資銀行，則需要具備業(yè)務(wù)種類多樣、經(jīng)營(yíng)范圍廣泛等特點(diǎn)，能夠提供一切與資本經(jīng)營(yíng)相關(guān)的金融商品和金融服務(wù)。

4.企業(yè)控股權(quán)難以獲得

國(guó)外企業(yè)經(jīng)過幾十年甚至上百年的發(fā)展，股權(quán)比較分散，企業(yè)創(chuàng)始人所持股份比例相對(duì)較低，企業(yè)主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，企業(yè)創(chuàng)始人及其他股東出售企業(yè)的意愿較強(qiáng)。因此，在國(guó)外并購(gòu)基金獲取企業(yè)控制權(quán)較為容易。然而，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于發(fā)展較短，企業(yè)股權(quán)相對(duì)較為集中。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，出讓企業(yè)控制權(quán)受到《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的嚴(yán)格限制，而企業(yè)的管理層收購(gòu)更容易引起社會(huì)非議，因此并購(gòu)基金收購(gòu)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)受到制度限制。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人擁有企業(yè)控制權(quán)，而由于創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)感情較深，因此除非企業(yè)陷入無(wú)法挽救的困境或者收購(gòu)者開出較高的收購(gòu)價(jià)格，否則企業(yè)所有者很難出讓企業(yè)控制權(quán)，這些使得并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)獲取企業(yè)控制權(quán)相對(duì)較難。

5.融資渠道狹窄

國(guó)外成熟市場(chǎng)中，并購(gòu)基金的資金來(lái)源包括基金自身的資金、并購(gòu)貸款和高收益?zhèn)龋渲匈J款和高收益?zhèn)遣①?gòu)資金的重要組成部分。反觀我國(guó)并購(gòu)基金的資金來(lái)源，雖然在并購(gòu)貸款、上市公司并購(gòu)及企業(yè)債方面有所突破，但政策的效率發(fā)揮卻在短期內(nèi)難以見效。表現(xiàn)如下：

首先，銀行并購(gòu)貸款操作困難重重。2008年12月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，雖然允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，但并購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款占比不應(yīng)高于50%，并購(gòu)貸款期限一般不超過五年；并購(gòu)貸款經(jīng)過復(fù)雜的并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；并購(gòu)者需要提供高于其他貸款種類的擔(dān)保條件和相關(guān)的資產(chǎn)抵押貸款門檻較高，導(dǎo)致并購(gòu)貸款市場(chǎng)至今發(fā)展較為緩慢。

其次，資本市場(chǎng)融資效率不足，資本市場(chǎng)融資包括定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等，但因受到融資方須為上市公司且需滿足一定的融資條件、履行相應(yīng)審核程序等原因，影響了并購(gòu)數(shù)量和效率；盡管證監(jiān)會(huì)完善了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的制度規(guī)定，并允許重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作，但其審核實(shí)質(zhì)等同于IPO的標(biāo)準(zhǔn)，增大了并購(gòu)融資的不確定性。

最后，就企業(yè)債券融資而言，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴(yán)格，并且對(duì)低信用等級(jí)的債券發(fā)行有十分嚴(yán)格的限制。正是由于融資瓶頸的制約，國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的并購(gòu)業(yè)務(wù)大多是自有資金，限制了并購(gòu)實(shí)施的數(shù)量、質(zhì)量和效率。

因此，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金在發(fā)展過程中，更多只能依靠自身募集資金進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。這不僅限制了并購(gòu)基金的投資規(guī)模，也影響了并購(gòu)基金的收益率。

6.職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠成熟

并購(gòu)基金與其他私募股權(quán)基金最大的差異，體現(xiàn)在并購(gòu)之后對(duì)所收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合重組，以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。這不僅要求并購(gòu)基金管理機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的并購(gòu)?fù)顿Y能力，而且必須具備很強(qiáng)的整合管理能力。因此，海外并購(gòu)基金的管理團(tuán)隊(duì)通常包括資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。而國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金發(fā)展時(shí)間較短，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠成熟，并購(gòu)基金管理人更多來(lái)自于投資銀行界，管理團(tuán)隊(duì)中具有企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的人較少，并購(gòu)基金管理能力不強(qiáng)限制了并購(gòu)基金在收購(gòu)之后對(duì)企業(yè)的再造。

7.資本退出機(jī)制尚不健全

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年～2013年上半年，國(guó)內(nèi)共發(fā)生570起并購(gòu)?fù)顺鼋灰祝顺龌貓?bào)率在2011年曾達(dá)到最高值4.5倍，2013年上半年并購(gòu)?fù)顺鲒呌诨钴S，共發(fā)生100起并購(gòu)?fù)顺霭咐骄顺龌貓?bào)率3.64倍。從并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)數(shù)字來(lái)看，回報(bào)倍數(shù)近幾年一直維持在五倍以下，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報(bào)相比較低，這主要源于國(guó)內(nèi)融資杠桿收益率低及并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)及退出機(jī)制不夠成熟。毫無(wú)疑問，資本退出是并購(gòu)基金的最后一步，同時(shí)也是最重要的一步。由于我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不健全，主板上市相關(guān)審批標(biāo)準(zhǔn)十分復(fù)雜且嚴(yán)格，中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度保障尚不成熟、法律規(guī)范尚不完善，我國(guó)并購(gòu)基金更傾向于以出售方式實(shí)現(xiàn)資本退出。

8.并購(gòu)基金呈現(xiàn)逐利性傾向

目前，私募并購(gòu)基金“買殼賣殼”行為愈發(fā)流行。部分私募基金已推出并購(gòu)基金，但在實(shí)際操作中仍把目光聚焦于上市公司的“殼”資源。并購(gòu)基金獲取“殼”資源的控制權(quán)之后，并不對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略整合從而提升企業(yè)業(yè)績(jī)，而是通過將“殼”賣出套利，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的發(fā)展毫無(wú)益處。如專業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)高盛集團(tuán)和鼎暉成長(zhǎng)基金在收購(gòu)雙匯發(fā)展時(shí)曾承諾幫助其進(jìn)行升級(jí)調(diào)整，但經(jīng)過五年時(shí)間，雙匯的無(wú)形資產(chǎn)總額減少，經(jīng)營(yíng)效應(yīng)不明顯，被業(yè)內(nèi)人士評(píng)論為吐血式分紅。而高盛與鼎暉這兩家專業(yè)的并購(gòu)機(jī)構(gòu)則主要把精力集中于如何增加資本利得，并沒有專注于并購(gòu)整合的增值服務(wù)。因此，并購(gòu)基金所支持的并購(gòu)活動(dòng)中，逐漸呈現(xiàn)出了追求短期財(cái)務(wù)利潤(rùn)的逐利性傾向，在短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)大于正效應(yīng)。一旦并購(gòu)基金這種追逐短期資本利得的傾向成為趨勢(shì)，必將極大削弱并購(gòu)活動(dòng)對(duì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)的作用，并容易進(jìn)一步導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)“金玉其外敗絮其中”的窘迫局面。

并購(gòu)基金面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

從基金募集、基金成立、登記備案、基金委托管理、到并購(gòu)項(xiàng)目管理、基金增值與分紅、基金退出與清算，每個(gè)環(huán)節(jié)都是緊密相連的，一旦其中某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個(gè)基金項(xiàng)目都將遭遇失敗。因此，運(yùn)營(yíng)并購(gòu)基金時(shí)應(yīng)注意識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)基金成功運(yùn)營(yíng)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)基金政策風(fēng)險(xiǎn)是指基金登記備案風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)行為的政府審批風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)項(xiàng)目改擴(kuò)建中的政府批復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于通貨膨脹、投機(jī)資本、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)及影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.代理人風(fēng)險(xiǎn)

代理風(fēng)險(xiǎn)是指在資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)下，由于委托人與代理人在目標(biāo)、動(dòng)機(jī)、利益、權(quán)利、責(zé)任等方面存在著差異，委托人具有因?qū)①Y產(chǎn)的支配權(quán)和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給代理人后可能遭受利益損失的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：代理人可能缺乏代理資格；委托人和代理人的目標(biāo)不一致；委托人缺乏監(jiān)督代理人行為的動(dòng)力；代理人經(jīng)營(yíng)不規(guī)范等。

4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及面廣，在并購(gòu)基金環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)為：籌資時(shí)財(cái)務(wù)杠桿率過高，過橋貸款、垃圾債券融資引致的籌資風(fēng)險(xiǎn)；資金使用時(shí)，投資項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量不當(dāng)引致的風(fēng)險(xiǎn)。

5.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

6.利益沖突風(fēng)險(xiǎn)

基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對(duì)等性，這主要是因?yàn)椋鹗芡腥嗽诖松矸葜睾希浼茸鳛榛鹭?cái)產(chǎn)的實(shí)際控制者又作為交易的另一方，這實(shí)質(zhì)上就為“一人交易”，極易導(dǎo)致利益沖突從而損害到受益人的利益。