下任美聯儲主席要做的決定

在通貨膨脹壓力下，該不該降低失業率很有可能會成為下任美聯儲主席將要面臨的最重要的決定

明年年初伯南克離任美聯儲主席后，誰將接替他的職位尚不明確。明確的是，下任美聯儲主席在任期之初將面臨幾個關鍵問題：最首要的問題是美聯儲將不得不決定是否繼續執行量化寬松的貨幣政策；其次是美聯儲能夠施加重大影響的許多主要監管問題；第三，當經濟處在穩步復蘇的軌道上時，存在一個相對長期的問題——制定貨幣政策目標。這些問題將會給這一職位目前的兩個主要競爭者——現任美聯儲副主席耶倫（Janet Yellen）和前財政部長薩默斯（Lawrence Summers）——之中的幸運兒帶來繁忙的日程。

第一個問題——是否繼續執行量化寬松政策——可能會在美聯儲內部導致大規模的紛爭。當初決定開始執行貨幣寬松政策時，伯南克曾經面對來自地區聯儲分行行長的反對，他們的反對主要是基于此舉會導致通貨膨脹。而量化寬松政策的實施并沒有加劇通貨膨脹，但一些地區的聯儲銀行行長仍然有這種擔憂。

假設失業率在2013年至2014年間繼續小幅下降，那么它將很快達到一個較低的水平。在這個失業率水平上，美聯儲公開市場委員會（FOMC）的許多成員表示他們會停止量化寬松政策，甚至會實行相反的貨幣政策。這就意味著，未來將產生關于是否繼續執行貨幣刺激政策的重大爭論。即使達成退出貨幣刺激政策的協議，仍然會存在關于退出步伐的爭論。

在這種情況下，美聯儲的構成就會對最終政策結果產生相當大的影響。美聯儲公開市場委員會是由總統任命并經國會批準的7位委員（包括主席在內）組成。12個地方聯儲分行行長中的5位是該委員會的投票成員，但全部12個分行行長均需列席委員會的會議。目前委員會中有兩個空缺。如果薩默斯當選主席，相應地，耶倫就要離開。那么，在接替者由參議院批準之前，就只有4位委員對貨幣政策進行投票。鑒于奧巴馬政府提名候選委員和參議院批準候選委員是遲緩的，這些空缺要存在一段時間。

這意味著，如果薩默斯當選主席，在假設其他委員都支持他的前提下，他還需要贏得5位具有投票權的分行行長中的至少一位的支持才能實現他的政策目標。鑒于美聯儲具有調和不同意見的傳統，這種運行機制將會把美聯儲貨幣政策推向一個更加緊縮的方向，因為地方分行行長在前幾年里都明顯表現得比委員會委員更加謹慎。

值得注意的是，基本上沒有真正支持對由量化寬松政策所帶來的通貨膨脹過度乃至失控的擔憂的證據。通常情況下，過高的通貨膨脹率是一段長時期的高就業率以及前段時間通貨膨脹率逐漸升高的結果。此外，在很多情況下，通貨膨脹的高漲歸因于戰爭、自然災害或政府的垮塌。目前還沒有因上述原因造成的通貨膨脹突然大幅上升的事例。

這意味著，美聯儲應該有充裕的時間按它選擇的步調來扭轉量化寬松政策，而不需要擔心經濟會突然變成惡性通貨膨脹。

事實上，如果經濟超過容量并進入通貨膨脹的階段，則將前景堪憂。美聯儲也可以使用其“前瞻性指導”的近期經驗來擴大收回儲備的影響力。關于其意圖的一個明確說法是：即使銀行系統內部仍然有過量的儲備，也可能會導致長期利率上升并造成經濟增速放緩。當然，美聯儲也可以選擇提高存款準備金率，這能夠迅速減少系統中超額準備金的數量。由于上述原因，與扭轉量化寬松政策相關的技術性問題的程度被嚴重夸大了。

下任美聯儲主席面臨的第二個主要問題是金融部門是否需要政府更多的監管來遏制不正之風。2010年通過的多德-弗蘭克（Dodd-Frank）金融改革法案使得美聯儲的監管權力大幅增加。雖然這項法案的許多條文是狹隘的、技術性的，但美聯儲連同其監管伙伴——金融穩定監督委員會——據此被授權可拆分大型銀行。它還可以以更高資本要求的形式施加懲罰，這些懲罰可以部分或完全抵消商業銀行通過其“大而不倒”的地位所獲得的隱形融資優勢。

如果薩默斯成為美聯儲主席，那么美聯儲不太可能會加強監管。薩默斯曾經是克林頓政府時期減少監管的支持者，并在奧巴馬政府前期使大型商業銀行度過金融危機中扮演重要角色。他不太可能會改變以往立場。并且，他個人與金融部門的關系也非常緊密，曾經從這個行業獲得數以百萬計的演講和咨詢費。

耶倫在監管問題上的立場是明確的。她在這方面一直都不積極。近年來，她的注意力大部分集中在貨幣政策上。

下任美聯儲主席必須解決的第三個長期問題是：理論上經濟會在某個時點到達充分就業的產出水平，在這個時點上，美聯儲將面臨一個艱難的決定，即是應該把重點放在將通貨膨脹率穩定在2%的目標水平上，還是應該繼續壓低通貨膨脹率以便觀察在沒有通貨膨脹壓力積聚的前提下，失業率會降至多低。

產生這個關鍵問題的原因有兩個。其一，失業率對勞動者是否有能力獲得就業機會，以及處于基層的大部分勞動者能否獲得全額工資均有著極其重大的影響，因為失業率直接影響到勞動者的議價能力。在低失業率時期，即使領取最低工資報酬的勞動者都能夠確保實際工資的增長，享受生產率增長所帶來的好處。這在上世紀90年代得到了清晰說明，那時處在工資分布下半部分的工人取得了自70年代以來第一次也是唯一一次穩定持續的工資增長。在此期間，如果失業率再次下降到相同的區間，那么這些勞動者也許可以再次獲得加薪。其二，關于失業率降低多少才會觸發通貨膨脹壓力并沒有廣泛的定論。這與20世紀90年代早期和中期的情況不同，那時在經濟學界對失業率降至6%便會引起通貨膨脹這一觀點非常一致。格林斯潘并不是一個正統的經濟學家，他對上述觀點不予理會，并允許失業率低于6%。壓倒耶倫和美聯儲公開市場委員會其他成員的反對，即使失業率降至5%以下，格林斯潘也仍然維持低利率。最終，2000年全年失業率的平均水平低至4%。

這種情況證明格林斯潘是正確的。盡管失業率降至結構性失業率可接受標準的近兩個百分點以下，但是核心通貨膨脹率并沒有顯著增加。格林斯潘無視正統經濟學觀點所作決定的結果是數以百萬計的勞動者找到工作、數以千萬計的勞動者得到加薪。

現在的問題是，下任美聯儲主席是將重點關注通貨膨脹以致先發制人地提高利率，還是將遵循格林斯潘在20世紀90年代中后期的做法，即直至通貨膨脹的有力證據出現時才實行緊縮的貨幣政策。在這一點上，大多數分析員認為薩默斯極有可能是應對通貨膨脹更強硬的候選人。但是在下任主席上臺前，我們對這個問題并沒有準確的答案。

總的來說，在通貨膨脹的壓力下，該不該降低失業率很有可能會成為下任美聯儲主席將要面臨的最重要的決定。格林斯潘當時的決定獲得了極大的收益。目前尚不清楚，下任主席是否將有同樣的勇氣。

（迪恩·貝克是位于華盛頓的智庫經濟和政策研究中心創始人、聯席主任。《中國經濟報告》王藝璇、實習生楊超翻譯）