格力電器：不爭一時(shí)之短長

格力電器（000651.SZ）于8月21日公布了2013年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）40.15億元，同比增長39.85%。與業(yè)績增長相悖，當(dāng)天滬深300指數(shù)只微跌了0.17%，格力電器的股價(jià)卻大跌了3.54%。

非經(jīng)常性損益無礙大局

股價(jià)下跌，或許是因?yàn)橥顿Y者對格力電器上半年業(yè)績心存疑慮，其中最直接的當(dāng)為利潤中非經(jīng)常性損益過多。上半年，格力電器扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比僅增長了17.44%。

其實(shí)，非經(jīng)常性損益并不是什么大問題。有研報(bào)稱，格力電器大部分的非經(jīng)常性損益實(shí)際上是和業(yè)務(wù)及資產(chǎn)緊密相關(guān)的，我認(rèn)可這一觀點(diǎn)。

對普通投資者而言，更簡單的辦法是——觀察“經(jīng)營利潤”的變化。我對“經(jīng)營利潤”的定義是：經(jīng)營利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用。這樣，我們就可以剔除管理費(fèi)用中研發(fā)支出、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及投資收益、資產(chǎn)減值損失、企業(yè)所得稅稅率變化等因素的影響，將目光聚焦在公司的核心經(jīng)營業(yè)績上。

2013年上半年，格力電器的經(jīng)營利潤同比增長了25%，超過主要競爭對手美的電器（000527.SZ）和青島海爾（600690.SH）。在格力電器一季報(bào)公布后，我曾猜測其2013年收入未必會(huì)大幅增長（詳見《格力電器：銷售費(fèi)用高未必是壞事》一文，發(fā)表于《證券市場周刊》2013年第16期），因此，對經(jīng)營利潤上半年25%的增長我已經(jīng)感到很滿意。

換個(gè)角度看預(yù)收款項(xiàng)

對格力電器更深層次的擔(dān)憂則是老生常談的“天花板”問題。很多人發(fā)現(xiàn)，格力電器上半年末的預(yù)收款項(xiàng)只有72.01億元，比一年前少了15.52億元。其實(shí)，早在2012年末，格力電器的預(yù)收款項(xiàng)與一年前相比就已經(jīng)在減少了，年末預(yù)收款占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例在近年來也屬于較低的一年。

對此，很多人解讀為董明珠上任后為了做靚報(bào)表，向渠道壓了太多的貨。說實(shí)話，這種可能性確實(shí)存在。不管怎么說，2012年1001.10億元的營業(yè)總收入與此前宣布的1000億元的年度目標(biāo)太接近了。

我不贊成上市公司的管理層管理盈余，因?yàn)樗鼮橥顿Y者了解公司的真實(shí)情況增加了障礙。例如，對分析格力電器上半年的業(yè)績來說，我們就必須增加一項(xiàng)重要內(nèi)容——對渠道的壓貨是比半年前更厲害了還是相反？

我認(rèn)為，上半年格力電器已經(jīng)為2012年的渠道壓貨還了一些賬。2012年上半年，格力電器的營業(yè)收入為479.23億元，而2012年6月30日其預(yù)收款為87.53億元，比2011年末減少了110.00億元； 2013年上半年，營業(yè)收入為528.96億元，2013年 6月30日的預(yù)收款為72.01億元，比2012年末只減少了94.29億元。這就是說，格力電器上半年?duì)I業(yè)收入同比增長10.38%，而為實(shí)現(xiàn)這些營業(yè)收入消耗的預(yù)收款卻減少了14.28%。

或許正是為了還賬，格力電器2013年的銷售情況一直是不溫不火。在《格力電器2013年8月22日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》中，投資者問的第一個(gè)問題就是銷售，“從7月份產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)來看，其他廠家內(nèi)銷都有差不多10%的增長，而格力是負(fù)增長的，怎么看這個(gè)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)？”

公司方面回答，“產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)時(shí)高時(shí)低，比如6月份也是負(fù)增長，但實(shí)際上是增長的，它只能反映一個(gè)趨勢，沒辦法準(zhǔn)確預(yù)測一個(gè)數(shù)據(jù)。從公司的生產(chǎn)、出貨及終端的安裝反饋情況來看總體還是不錯(cuò)的，比較平穩(wěn)。”

產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測的是企業(yè)出貨數(shù)據(jù)，而非終端零售數(shù)據(jù)，一家企業(yè)的出貨數(shù)據(jù)，當(dāng)然還是它自己最清楚。其實(shí)，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作比較，我們也能發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)可能存在謬誤。例如，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，格力電器6月末空調(diào)工業(yè)庫存為174.3萬臺(tái)，美的電器則為183.3萬臺(tái)，美的電器的庫存要大于格力電器。然而，查閱半年報(bào)我們會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，格力電器存貨中產(chǎn)成品為85.29億元，而美的電器僅為49.11億元。

觀察近3個(gè)月的內(nèi)銷數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)環(huán)比來看，格力電器7月份的內(nèi)銷確實(shí)比較平穩(wěn)，而美的電器和青島海爾則降幅稍大。

為什么格力電器7月份內(nèi)銷數(shù)據(jù)環(huán)比看上去不錯(cuò)，而同比卻下降2.9%；美的電器和青島海爾環(huán)比下降，同比卻分別增長了11.1%和18.9%？

我認(rèn)為，這一方面是因?yàn)椴煌钠髽I(yè)有不同的銷售節(jié)奏。通常情況下，格力第三季度的銷售收入高于二季度，而美的電器和青島海爾則相反。

另一方面，如果格力電器確實(shí)如大家猜測的那樣，2012年是在向渠道壓貨，是在欠賬，而2013年則是在還賬，那么銷售量同比下降也在情理之中。

關(guān)注銷售的含金量

產(chǎn)業(yè)在線只提供了空調(diào)企業(yè)的銷售量數(shù)據(jù)，然而，對投資者來說，還需要關(guān)注銷售的含金量。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，格力電器2013年上半年銷量增幅低于美的電器和青島海爾，詳見表4。根據(jù)表4數(shù)據(jù)推算，格力電器上半年空調(diào)總銷量增長2%，美的電器為7%，青島海爾為3%。

然而，半年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則是另一番景象，青島海爾在空調(diào)銷售收入增幅方面排名最后，而格力電器和美的電器的差距也不如銷量那么大。

更進(jìn)一步，如果我們考察毛利增長情況，則反而是格力電器拔得頭籌了。

由此來看，格力電器2013年上半年銷售的含金量大幅提高，我認(rèn)為這是好事情。所謂天花板，主要是指企業(yè)銷量方面的極限。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2012年，中國家用空調(diào)銷量為1.05億臺(tái)套，這是一個(gè)很恐怖的數(shù)據(jù)，也難怪人們會(huì)想到空調(diào)企業(yè)將觸及或已經(jīng)觸及天花板。在這種情況下，每銷售一臺(tái)空調(diào)能夠賣出更多的價(jià)錢、能夠獲得更多的利潤顯然是企業(yè)競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。

上半年，格力電器空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率同比提高了5.64個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超美的電器和青島海爾。有分析師認(rèn)為，格力電器毛利率上升的原因有兩個(gè)，一是銷售價(jià)格上升，中怡康零售數(shù)據(jù)顯示，上半年零售均價(jià)同比增長約3%；二是原材料價(jià)格下滑。從數(shù)據(jù)來看，我懷疑美的電器和青島海爾銷售均價(jià)并未上升，毛利率微升只是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下滑，它們或許太在意銷量的增長了。

需要說明的是，用經(jīng)營利潤能夠更全面地反映企業(yè)的經(jīng)營績效，但年報(bào)中這三家公司有的公司銷售費(fèi)用沒有分解到各項(xiàng)產(chǎn)品去，而美的電器和青島海爾產(chǎn)品種類繁多。表1中的數(shù)據(jù)反映的公司全部產(chǎn)品的經(jīng)營情況，可以看到，格力電器的經(jīng)營利潤率同比提高了1.29個(gè)百分點(diǎn)，而美的電器僅提高了0.11個(gè)百分點(diǎn)。

至于青島海爾，雖說上半年經(jīng)營利潤率提高了1.56個(gè)百分點(diǎn)，但這是在銷售費(fèi)用同比下降6%的情況下取得的，其含金量值得懷疑。

對格力電器的銷售費(fèi)用大增，有評(píng)論稱這是競爭激烈的表現(xiàn)，而美的電器同樣是銷售費(fèi)用大幅增長。那么，青島海爾的銷售費(fèi)用下降又意味著什么呢？青島海爾在半年報(bào)中沒有解釋銷售費(fèi)用為什么會(huì)下降，如果是經(jīng)營效率提高，我想公司會(huì)很高興地告訴投資者。

此外，我還發(fā)現(xiàn)，青島海爾上半年“營業(yè)費(fèi)用支付的現(xiàn)金”為30.37億元，而2012年同期為25.43億元，同比增長了19%。與青島海爾相反，格力電器利潤表中銷售費(fèi)用大幅增長，但是其上半年“銷售費(fèi)用支付的現(xiàn)金”為21.91億元，與2012年同期20.03億元相比，只增長了9%，與利潤表中39%的增幅相差很遠(yuǎn)。

談到盈利質(zhì)量，還有人發(fā)現(xiàn)，格力電器的應(yīng)收賬款與年初相比翻了一番有余，而青島海爾則只增長了14.7%，因而懷疑格力電器的收入確認(rèn)。其實(shí)，對于應(yīng)收賬款增長，格力電器在半年報(bào)中有明確的解釋，為“尚未收回的出口應(yīng)收賬款增加所致”，結(jié)合公司以往的情況，我認(rèn)為這個(gè)解釋是說得通的，雖說與出口外銷收入相比，上半年末應(yīng)收賬款可能稍多了些，但不是什么大問題。

從應(yīng)收賬款的賬齡來看，我更擔(dān)心青島海爾的應(yīng)收賬款質(zhì)量。上半年末，青島海爾賬齡為1至2年的應(yīng)收賬款從年初的1.32億元猛增至4.11億元。對這4.11億元應(yīng)收賬款，青島海爾只計(jì)提了0.21億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例僅為5%。很多上市公司對賬齡在1至2年的應(yīng)收賬款按10%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，而格力電器的計(jì)提比例更是高達(dá)20%。

銷售費(fèi)用率降低才更可怕

或許有人會(huì)問，為什么上半年格力電器的經(jīng)營利潤率仍然低于美的電器和青島海爾？答案很簡單，格力電器的銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）太高了，為15.97%，而美的電器和青島海爾則分別只有9.63%和11.03%。

格力電器的銷售費(fèi)用率高于競爭對手，且銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)高于營業(yè)收入增幅，于是，有人懷疑在“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的背后其實(shí)是激進(jìn)的營銷費(fèi)用投資換來了公司市場份額和銷售規(guī)模的增長。

格力電器2013年上半年15.97%的銷售費(fèi)用率為前所未有的高，主要原因是計(jì)提了巨額的應(yīng)付銷售返利，應(yīng)付返利凈增加額占了銷售費(fèi)用的一半以上。

在《格力電器：銷售費(fèi)用高未必是壞事》一文中，我已經(jīng)論證過格力電器的銷售費(fèi)用與營業(yè)收入之間并不符合會(huì)計(jì)上的“配比原則”，而返利與其說是對經(jīng)銷商當(dāng)期努力的回報(bào)，還不如說是對經(jīng)銷商未來更加努力的激勵(lì)。

對銷售返利，格力電器在2012年1月公布的《增發(fā)招股意向書》中有這樣的解釋：

銷售返利是指經(jīng)銷商在一定時(shí)期內(nèi)累計(jì)購買貨物達(dá)到一定數(shù)量，或者由于市場價(jià)格下降等原因，公司給予經(jīng)銷商相應(yīng)的價(jià)格優(yōu)惠或補(bǔ)償?shù)取９镜匿N售返利按月計(jì)提，分期支付。

報(bào)告期內(nèi)銷售返利逐年增加的原因是：返利計(jì)提金額對應(yīng)當(dāng)期銷售，返利支付金額對應(yīng)前期銷售，在公司國內(nèi)銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大的過程中，由于各期的實(shí)際支付金額小于當(dāng)期計(jì)提金額，導(dǎo)致其他流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)下銷售返利余額持續(xù)增加。

說實(shí)話，我對上述解釋頗有一些懷疑。按上述解釋，如果計(jì)提的返利在1年后支付，且返利計(jì)提比例前后不發(fā)生變化，則應(yīng)有：

應(yīng)付返利余額=當(dāng)期計(jì)提金額-當(dāng)期支付金額

=當(dāng)期內(nèi)銷收入×計(jì)提比例-前期內(nèi)銷收入×計(jì)提比例

=（當(dāng)期內(nèi)銷收入-前期內(nèi)銷收入）×計(jì)提比例

2012年，格力電器的內(nèi)銷收入增加了132.49億元，年末應(yīng)付銷售返利余額卻高達(dá)143.46億元，為內(nèi)銷收入增加額的1倍有余。格力電器對內(nèi)銷收入需要計(jì)提如此之高的銷售返利么？

2013年上半年的數(shù)據(jù)就更離譜。格力電器當(dāng)期內(nèi)銷收入為376.04億元，比上年同期（347.52億元）只增加了28.52億元，期末應(yīng)付返利余額卻高達(dá)188.17億元，比年初凈增加了44.71億元，凈增加額居然都已經(jīng)是內(nèi)銷收入增加額的1.57倍！

中投證券的一份研究報(bào)告對格力電器的返點(diǎn)制度作了詳細(xì)的介紹：

格力對經(jīng)銷商的獎(jiǎng)勵(lì)主要來自于三部分：

一是“淡季貼息返利”。即在淡季（如8月后，新冷凍年開始）打款，格力將給經(jīng)銷商高于銀行貸款利率的利息給予返點(diǎn)，比如打100萬元貨款，提貨時(shí)可提108萬元的貨。

二是“年終返利”。這是在一個(gè)冷凍年結(jié)束后，公司對完成銷售目標(biāo)的經(jīng)銷商再進(jìn)行返點(diǎn)，第二年可用此額度再提貨。

三是提貨返點(diǎn)等其他返點(diǎn)。公司會(huì)不定期地推出提前提貨返點(diǎn)，鼓勵(lì)經(jīng)銷商提貨。

我認(rèn)為，格力電器年報(bào)中應(yīng)付銷售返利對應(yīng)的主要是“年終返利”。提貨返點(diǎn)可能不需要預(yù)提，實(shí)際發(fā)生時(shí)計(jì)入費(fèi)用即可；淡季貼息返利的多少可以從預(yù)收款項(xiàng)的多少來觀察，上半年末，格力電器的預(yù)收款項(xiàng)較一年前減少，且金額只有72.01億元，顯然無法解釋為什么應(yīng)付返利會(huì)迅速增加到188.17億元。

請注意，年終返利是有條件的，即經(jīng)銷商完成銷售目標(biāo)。如果經(jīng)銷商完成銷售目標(biāo)，并在下一年提貨，格力電器支付銷售返利，應(yīng)付返利余額減少，這很好理解。但是，如果經(jīng)銷商沒有完成銷售目標(biāo)會(huì)怎樣？格力電器會(huì)不會(huì)將已計(jì)提的應(yīng)付返利沖回？我認(rèn)為從道理上講應(yīng)該沖回，但在招股意向書中關(guān)于應(yīng)付返利的減少公司卻只提到了“支付”。

因此，我們其實(shí)很有理由懷疑格力電器多計(jì)提了銷售返利，在上市公司中，這種以預(yù)提費(fèi)用作為利潤調(diào)節(jié)工具的現(xiàn)象并不罕見。

如果我的懷疑成立，那么格力電器某一季度、某半年甚至某年（由于計(jì)提返利過多而導(dǎo)致的）銷售費(fèi)用過高未必有多可怕，銷售費(fèi)用大幅降低才更可怕，那意味著公司有可能業(yè)績承受壓力過大、不得不從應(yīng)付返利這個(gè)利潤“蓄水池”中放水了。

不爭一時(shí)之短長

從前面的分析中我們可以有這樣的總結(jié)，短期的銷量數(shù)據(jù)甚至財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能說明不了太多的問題，公司可以通過促銷等營銷手段來影響短期銷售，可以通過對費(fèi)用的預(yù)提、對資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提等會(huì)計(jì)手段來影響會(huì)計(jì)利潤。因此，投資者過分關(guān)注企業(yè)的短期數(shù)據(jù)并不可取，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注其持續(xù)競爭優(yōu)勢或者說“護(hù)城河”的變化。

對企業(yè)經(jīng)營者來說同樣如此，我希望格力電器的管理層不要太在意短期經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不爭一時(shí)之短長。

有網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)，格力電器上半年末存貨中的原材料和在產(chǎn)品比一年前有所下降，問我這是不是意味著公司對下半年市場也不看好。

對此，我倒是很欣慰，覺得這表明公司管理層頭腦還是很清醒，能夠根據(jù)客觀的終端零售情況而不是主觀的經(jīng)營目標(biāo)來組織生產(chǎn)。遙想當(dāng)年四川長虹（600839）的董事長倪潤峰先生對部下放出豪言——你們只管生產(chǎn)，銷售我包了！最終卻導(dǎo)致公司庫存大量積壓。我認(rèn)為在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中還是稍微留有余地為好。