我國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀研究

【摘 要】隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本市場的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投融資已成為國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者、投資基金獲取投資收益的重要渠道，也成為我國中小企業(yè)克服借款籌資難題的主要融資手段。但由于在我國私募股權(quán)投資發(fā)展較晚，其退出機(jī)制存在不少問題。2012年起，我國A股市場的新股發(fā)行從10月起實(shí)行實(shí)質(zhì)性暫停，與過去幾年私募股權(quán)投資的高速發(fā)展相比，PE市場相對低落。根據(jù)貝恩公司發(fā)布的《2012年大中華區(qū)私募股權(quán)市場概況報(bào)告》，投資于我國的PE基金募資額下降50%，同時(shí)對18家PE基金調(diào)研發(fā)現(xiàn)，超過60%的項(xiàng)目將會(huì)通過同業(yè)并購整合、二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓等非IPO方式退出。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；投資基金；PE；退出機(jī)制

一、私募股權(quán)投資概況

（1）私募股權(quán)投資基金界定。私募股權(quán)投資是通過私募的形式，對非上市成長性的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對被投資企業(yè)的管理，最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權(quán)為目的。私募股權(quán)投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中退出是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的關(guān)鍵因素。私募股權(quán)投資基金的退出是指私募股權(quán)投資在被投資企業(yè)發(fā)展到成熟階段而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得較高收益或投資取不到預(yù)期的收益后，以最佳的退出方式將股權(quán)變賣而獲得投資收益。（2）私募股權(quán)投資發(fā)展歷程。私募股權(quán)投資開始于1976年美國一家從事并購業(yè)務(wù)的投資公司KKR的成立，在二十世紀(jì)九十年代進(jìn)入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場的不完善，投資機(jī)會(huì)的減少，私募股權(quán)投資兩次興起兩次衰退。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開設(shè)，使得私募股權(quán)投資自2004年飛速發(fā)展。但在2012年，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣和投資飽和的壓力導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行IPO體制改革而實(shí)行IPO實(shí)質(zhì)性暫停，加大對信息披露真實(shí)性的檢查，使私募股權(quán)投資的發(fā)展遇到了嚴(yán)重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報(bào)表手段的投資基金不得不暫停上市。根據(jù)2013年4月3日，中國證監(jiān)會(huì)披露的IPO申報(bào)企業(yè)信息表及CVSource統(tǒng)計(jì)，申請IPO的724家企業(yè)中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業(yè)業(yè)績下降，指標(biāo)難達(dá)上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業(yè)終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的限制而不得不另辟渠道退出。

二、私募股權(quán)投資基金退出存在的問題

（1）相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，與資本市場相關(guān)的法律法規(guī)也不完善，因此我國私募股權(quán)投資資金并沒有完善的法律規(guī)范予以遵循，私募股權(quán)投資基金退出所涉及的中小板、創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場等規(guī)章制度對該基金退出機(jī)制也并沒有詳細(xì)的規(guī)定。與PE相關(guān)的政策主要有2005年發(fā)改委等十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，

2009年及2010年上海、北京分別下發(fā)的關(guān)于設(shè)立外商投資股權(quán)投資的試行辦法。這些法規(guī)雖在一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資，但沒有建立全國性完善、統(tǒng)一的私募股權(quán)投資體系，同時(shí)私募股權(quán)投資基金退出也受到相關(guān)規(guī)章制度的限制。（2）我國資本市場不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場極不完善，

PE二級(jí)市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等后起之秀仍處于發(fā)展的初步階段，缺乏相關(guān)的制度規(guī)范，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻上升，無法為私募股權(quán)投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場，導(dǎo)致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業(yè)業(yè)績增長慢，私募股權(quán)投資基金無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)而謀求新的退出渠道，選擇二級(jí)市場、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場上出售所持有的股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)PE退出。但資本市場的不完善成為PE退出的一大障礙，現(xiàn)有的資本市場機(jī)制難以滿足投資者的投融資需求。

（3）私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管體制不健全。2013年開始實(shí)施的《基金法》中將私募基金納入監(jiān)管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權(quán)投資按照市場規(guī)律運(yùn)作，避免監(jiān)管變成管制而阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。但不實(shí)行

PE監(jiān)管也許會(huì)產(chǎn)生行業(yè)違規(guī)情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財(cái)務(wù)信息等影響資本市場穩(wěn)定的問題，使社會(huì)投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不規(guī)范和專業(yè)人才匱乏。私募股權(quán)投資基金需要專業(yè)水平高，管理能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)也需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。但我國中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行存在不少問題，難以達(dá)到規(guī)范、獨(dú)立的服務(wù)，同時(shí)缺乏專業(yè)人才對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行規(guī)范化管理。

四、完善我國私募股權(quán)投資基金退出的建議

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)重視我國私募股權(quán)投資市場，根據(jù)PE現(xiàn)存的不足以及關(guān)于PE的法律法規(guī)的漏洞，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，以規(guī)范與私募股權(quán)投資基金退出相關(guān)的二級(jí)市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易等市場運(yùn)行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權(quán)投資基金運(yùn)行規(guī)范納入其中；完善資本市場各子市場的法律法規(guī)，實(shí)施有利于促進(jìn)及規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場。只有不斷完善我國資本市場運(yùn)行機(jī)制，建立多層次的資本市場，才能為私募股權(quán)投資基金退出提供更多途徑，使私募股權(quán)投資基金更具流動(dòng)性，能更好地獲得投資收益，加快市場資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規(guī)范的PE二級(jí)市場、產(chǎn)權(quán)交易市場，加大我國中小板及創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模及規(guī)范性，通過規(guī)范市場降低舞弊、提高市場信息披露制度來降低資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者、社保資金、投資基金等進(jìn)入資本市場等。加快PE退出市場的效率不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，加快社會(huì)資金的使用效率，還能實(shí)現(xiàn)我國資本市場的多樣化及全面化，實(shí)現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。（3）建立力度適中的監(jiān)管體系，維持PE退出市場穩(wěn)定。目前我國未將私募股權(quán)投資基金退出列入監(jiān)管范圍，這雖在一定程度上能促進(jìn)私募股權(quán)投資隨市場規(guī)律而發(fā)展，受到較少限制，但力度適中的監(jiān)管能降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場穩(wěn)定，并在發(fā)現(xiàn)問題時(shí)能起到制止、糾正作用。鑒于國外對私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管主要體現(xiàn)在對為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場的監(jiān)管，我國應(yīng)在對中小板及創(chuàng)業(yè)板、二級(jí)市場、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場等監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立私募股權(quán)投資基金在相應(yīng)的市場板塊退出時(shí)應(yīng)依照的規(guī)章制度。通過政府監(jiān)管與行業(yè)自律結(jié)合，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金規(guī)范化退出。（4）加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范與監(jiān)督，培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作需要管理水平高的領(lǐng)導(dǎo)者規(guī)范化管理及管理團(tuán)隊(duì)中成員專業(yè)化、技術(shù)化的判斷、操作。退出作為私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)利潤的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是需要管理成員運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)知識(shí)，選擇恰當(dāng)?shù)耐顺銮兰巴顺鰰r(shí)機(jī)，并通過技術(shù)操作實(shí)現(xiàn)基金的順利退出。私募股權(quán)投資資金的退出也需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，如對被投資企業(yè)進(jìn)行估值、經(jīng)營業(yè)績分析。

綜上所述，由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，資本市場極不完善，盡量年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資資金在根據(jù)市場需求而發(fā)展的同時(shí)遇到不少挫折，私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的阻撓。但隨著法律法規(guī)的不斷完善，資本市場規(guī)范程度的不斷加強(qiáng)及其機(jī)制的完善，以及私募股權(quán)投資資金退出的探索與創(chuàng)新，我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制將會(huì)更規(guī)范，退出渠道更豐富。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]龔鵬程.論我國私募股權(quán)基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇.西部法學(xué)評論.2008

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[3]伍先敏.我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究.時(shí)代金融.2009