政府干預下治理結構與過度投資關系的實證研究
——來自滬深A股國有上市公司的經驗數據

劉興云 王金飛

(山東財經大學 會計學院，山東 濟南 250014)

一、引言

企業投資問題一直是公司財務學領域研究的熱點問題之一。近年來，我國企業投資增長率維持在20%以上，但伴隨著高投資率的是大量的非效率過度投資行為。①唐雪松等:《政府干預、GDP 增長與地方國企過度投資》，《金融研究》2010年第8期;張洪輝等:《政府干預、政府目標與國有上市公司的過度投資》，《南開管理評論》2010年第3期。我國企業過度投資行為產生的原因是什么?學者們對此從不同的角度進行了探討。從公司的外部環境看，政府干預是影響企業投資行為最為重要的外部因素。政府干預企業經營活動的動機存在“幫助之手”和“掠奪之手”兩種觀點:第一種觀點認為，政府干預可以幫助企業在市場經濟的大競爭環境下做出正確的選擇，矯正其經營活動的盲目性和逐利性;第二種觀點認為，政府追求的是就業率的提高、財政收入的增加以及當地經濟的發展等社會目標，政府會迫使企業進行非效率的投資以完成目標。現有文獻表明，在我國，政府多是扮演“掠奪之手”的角色，因為相較于西方發達國家，我國政府有更強烈的動機干預企業的投資活動，一是政府的社會目標動機;二是政府官員的晉升動機;三是政府官員的尋租動機，這三個動機加劇了我國企業過度投資的現象。②程仲鳴等:《政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資》，《管理世界》2008年第9期。從公司內部環境看，過度投資是兩權分離情況下委托人因代理人代行決策而產生的一種代理成本，而失效的公司治理結構加劇了這種代理沖突。

現有文獻關于企業過度投資產生的原因多是從宏觀或微觀的單一視角進行考察，但實際上，公司內外部環境的變化均會對投資行為產生影響，尤其是我國大部分現代企業都是通過國有企業改制而來的，這種類型的企業“內部人控制”問題比較嚴重。與此同時，我國的銀企關系比較特殊，銀行債務不像西方經典文獻所描述的那樣會對企業過度投資起到約束作用，也就是說債務約束機制常常失效。基于我國特殊的制度背景，本文擬引入政府干預、治理結構等因素，研究政府干預下治理結構與企業過度投資之間的關系，并選取滬深A 股國有上市公司的經驗數據進行實證檢驗。

二、文獻綜述

對于企業過度投資的問題，既往的研究者多從微觀視角，即從融資約束理論和代理理論等視角展開研究，主要包括股權結構、董事會結構和經理層激勵等。Hans Degryse(2001)以1993－1998年間132 家荷蘭公司為樣本數據，采用2SLS 方法進行實證檢驗，研究了公司治理的特征變量與投資之間的關系，結果表明董事會結構會顯著影響企業的過度投資行為。辛清泉等(2007)以2000－2004年間我國上市公司數據為樣本，研究發現經理薪酬過低是導致企業過度投資的原因之一，有效的提高高管薪酬激勵可以減少公司的過度投資行為。柳建華等(2008)基于我國的市場環境以及公司治理機制進行的實證研究表明，上市公司的關聯投資會導致公司業績下降，而掏空企業資源最重要的渠道是大股東控制下的關聯投資。趙卿(2010)以2003－2007 的相關數據對國有控股上市公司過度投資問題展開研究，結果發現公司治理結構會影響企業的投資行為，而且第一大股東持股比例同過度投資之間呈U 型關系。曹廷求(2011)以《企業財務報告披露準則》為界點，對高管薪酬與公司績效敏感度的變化進行了實證研究，發現對上市公司高管薪酬強制披露，能夠改善高管薪酬與公司績效的敏感度，從而改善公司治理。①曹廷求等:《高管薪酬與公司績效敏感性的實證分析》，《山東社會科學》2011年第11期。

近年來，西方學者注重從金融經濟學的視角研究政府干預問題，與之相關的政府干預對企業過度投資的影響也引起了學者們的關注。與西方發達國家相比，我國由于存在地方政府追求地方經濟發展等社會目標，并且政府掌握著大量的諸如土地等生產要素的分配權，所以政府的干預現象更為嚴重，而政府干預往往又直接導致企業的過度投資行為。鐘海燕(2010)從我國特殊的制度背景出發論述了政府干預和企業非效率投資的關系，結果表明政府干預直接導致企業投資過度現象，也是企業非效率投資的根源所在。張洪輝、王宗軍(2010)選取我國2001－2004年上市公司數據，實證檢驗了政治目標對企業投資的影響，結果表明稅費和冗員率越高的企業，過度投資的程度也越高。譚燕(2011)等人從政府與企業關系程度的角度入手，選取2002－2006年我國A 股上市公司數量較少的地區作為研究樣本，結果發現這些地區由于上市企業較少，政府與企業的關系更密切，政府干預上市公司的動機也越強烈，從而導致上市公司越容易擴大投資規模。②譚燕 等:《地方上市公司數量、經濟影響力與過度投資》，《會計研究》2011年第4期。

上述文獻的一個突出特點，是這些研究成果多從單一的政府干預或治理結構的視角對企業過度投資進行研究。但實際上，政府干預和治理結構兩者是具有密切互補關系的。在我國很多企業中，政府實際上扮演著股東和控制人的角色，有的地方政府甚至會直接參與到企業的日常管理中去，導致政府角色定位出現問題，這就必然會對企業的治理結構產生影響進而對企業的投資以及企業績效產生影響。研究治理結構如何影響企業的過度投資行為，首先應當分析其所處的制度環境。政府干預對公司治理結構模式的形成進而影響公司投資行為及公司業績都具有基礎性作用。因此，有必要考慮同時引入政府干預和治理結構兩個因素來驗證其對企業過度投資行為的影響。呂峻(2012)在研究政府干預對企業投資影響問題時加入了治理結構這一變量，從宏微觀兩個層面上展開研究，并利用面板數據模型，實證檢驗了政府干預、治理結構對企業過度投資行為的影響。③呂峻:《政府干預和治理結構對公司過度投資的影響》，《財經問題研究》2012年第1期。研究表明，政府干預程度與企業過度投資顯著正相關;第一大股東的持股比例與國有企業過度投資的程度呈U 型關系;獨立董事會規模越大，企業過度投資程度越低;董事薪酬與企業過度投資呈顯著負相關關系。但是，其研究僅是把兩個因素放在一個模型里進行分析，并沒有對政府干預與治理結構之間的關系進行厘清，因此，該研究結果有待進一步商榷。本文擬在分析政府干預對公司治理結構影響的基礎上進而分析二者對企業過度投資的影響。

三、研究設計

(一)研究假設

我國國有上市公司所面臨的制度環境與西方國家企業相比，最顯著的一個特點是經濟活動易受政府干預。我國政府尤其是地方政府對企業經營活動有更強烈的動機和能力進行干預。程仲鳴等人(2008)就政府干預企業投資活動的動機進行了深刻的分析:一是政府的社會目標動機。因為地方政府追求的是就業率的提高、財政收入的增加、當地經濟的發展等社會目標，所以政府會把這些目標寄托于其所管轄的企業，要求企業參與各項投資項目，拉動當地經濟的發展以實現其社會和政治目標;二是政府官員的晉升動機。中央政府考核政府官員晉升條件的重要參考指標是GDP 和財政收入，地方政府官員為了完成指標以滿足個人晉升訴求通常會利用增加投資來促進當地經濟收入的提高;三是政府官員的尋租動機。政府官員除了要滿足晉升的要求，還要追求個人效用的最大化，而尋租就是其最直接的表現。在尋租動機的驅使下，政府官員會干預企業投資于其可獲得利益的項目，而不考慮在經濟上是否可行。因此，受政府干預程度越高的地區，企業的過度投資現象越嚴重。基于上述，本文提出以下假設:

H1:政府干預程度與國有上市公司過度投資正相關。

我國上市公司所處的體制背景較為特別，突出表現為地方政府對公司行為存在著一定程度的影響。在我國國有企業中，政府實際上扮演著股東和控制人的角色，有的地方政府甚至會直接參與到企業的日常管理中去，導致政府角色定位出現問題，而公司治理機制是內生于外部制度環境，制度環境是公司治理機制作用得以有效發揮的基礎，在政府干預環境下就必然會對企業的治理結構產生影響進而對企業的投資以及企業績效產生不利的影響。理論上，因為政府在很多國有企業中扮演著股東的角色，作為大股東，政府會有更強烈的動機以及更強的能力來干預企業的投資活動，政府干預會強化第一大股東持股比例對過度投資的正向影響。而基于國有上市公司經理層多為國家委派的特點，政府干預會弱化經理層激勵對過度投資的抑制作用。由于獨立董事是由股東大會選舉產生，不是由大股東推薦或委派，具有法律上的獨立性，因而政府干預對于獨立董事與企業過度投資之間的關系影響不大。基于上述，本文提出以下假設:

H2:政府干預會強化第一大股東持股比例與過度投資之間的正相關關系。

H3:政府干預對獨立董事與過度投資之間的負相關關系影響不顯著。

H4:政府干預會削弱經理層薪酬激勵對過度投資的負相關關系。

(二)樣本的選取

本文選取2009－2011年間滬深兩市A 股國有上市企業，并采用以下標準對樣本進行篩選:(1)剔除了2008年以后上市的企業。因為一些指標的計算需要樣本企業上一年度的數據;(2)剔除了金融行業的上市公司;(3)剔除了實際控制人不詳以及實際控制人是非政府控制的企業;(4)剔除了樣本中ST、PT 的上市公司以及數據缺失的樣本。經過上述篩選，最終得到2301 個觀測值。

(三)變量的界定

1.過度投資的計量。本文借鑒Richardson 殘差度量模型①Richardson，S.“Over－Invest of Free Cash Flow.”Review of Accounting Studies，2006，(11).來衡量企業的過度投資程度。其基本思路是先估算出公司預期的投資水平(最優投資)，然后利用模型的殘差表示非正常投資，正的表示過度投資，負的代表投資不足。模型如下:

其中，等式左邊Inew，i，t是公司新增投資，代表公司第t年的投資水平，等于企業第t年現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的的現金凈額”后與年初資產總額的比值;Inew，i，t－1代表公司上一年度投資水平;Cashi，t－1代表公司上一年度的現金持有水平，用i 公司的t－1年度的資產負債表中貨幣資金與資產總額比值表示;Sizei，t－1代表公司的規模，用i公司第t－1年總資產的對數來表示;Levi，t－1代表公司的資產負債率，用i 公司的第t－1期的資產負債率表示;Growthi，t－1代表公司的成長機會，用i 公司第t－1期的主營業務收入增長率來表示;EPSi，t－1表示殘差，代表公司的非效率投資，其大于零則表示存在過度投資。

2.政府干預替代變量。本文以樊綱等人(2011)編制的我國各地區“減少政府對企業的干預”得分作為政府干預的替代變量。②樊綱、王小魯、朱恒鵬:《中國市場化指數:各地區市場化相對進程2011年報告》，北京:經濟科學出版2011年版。需要說明的是，樊綱等人的政府干預得分是政府干預程度的反向指標，分值越大，說明企業受到的政府干預程度越小。由于最新得分是2011年12月份出版的截止到2009年各地區的得分，2010年和2011年沒有相應的指標，本文采用2009年對應省份的得分替代。

(四)模型的構建

在確定了過度投資、政府干預以及治理結構的基礎上，通過模型(1)回歸得出的正殘差建立模型(2):

其中，Overinvti，t是該模型的因變量，代表i 公司第t年過度投資程度，是通過模型1 回歸得出的正殘差;Govin代表政府干預企業投資活動程度指標，用樊綱等人(2011)編制的我國各地區“減少政府對企業的干預”得分作為其替代變量;Firhlderi，t 是i 公司第t年第一大股東持股比例;Firhlderi，t2是i 公司第t年第一大股東持股比例的平方;Indirecti，t代表獨立董事比例，等于i 公司第t年獨立董事人數占董事會人數的比例;Salaryi，t代表i 公司第t年平均董事薪酬，等于第t年前三名高管薪酬的平均值;Levi，t為i 公司第t年的資產負債率;ROAi，t為i 公司第t年的資產收益率;Admini，t是i 公司第t年的管理費用率;Controlt包括資產規模(Size)、行業(Industry)控制變量。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

首先對模型(1)進行了回歸，①由于篇幅所限，模型(1)的回歸結果沒有列示。然后利用模型(1)的回歸結果來估算企業過度投資的水平，回歸結果表明模型(1)回歸殘差大于0 的樣本共有659 個，即過度投資的樣本觀察值共659 個。為了驗證政府干預對于治理結構和過度投資之間關系的影響，本文按照政府干預變量的中位數將樣本分為兩組，一組為高政府干預程度的樣本，另一組為低政府干預程度的樣本。關于模型(2)的各變量描述性統計結果見表1。

表1 模型(2)變量描述性統計

由表1 可以看出，過度投資公司中過度投資的程度為4.86%，而對高政府干預程度組和低政府干預程度組進行對比后發現，政府干預程度高的上市公司的過度投資均值為0.0511，顯著高于政府干預程度低的上市公司過度投資的均值0.04408，這說明政府干預程度高的上市公司的過度投資程度相對而言要更嚴重一些。其他變量的差異不大。

(二)政府干預、治理結構與過度投資的回歸分析

表2 列示了模型(2)的回歸結果。僅就政府干預與過度投資進行回歸的結果表明，政府干預與過度投資呈顯著負相關關系，由于政府干預指標是政府干預程度的反向指標，因此回歸結果表明政府干預程度越大，國有上市企業的過度投資越嚴重，假設1 通過了檢驗。僅就治理結構與過度投資進行回歸的結果表明，第一大股東的持股比例與過度投資呈顯著U 型關系，國有大股東在一定持股水平上的股權集中有利于緩解國有上市企業的過度投資問題，有效的降低股東與經理層之間的代理沖突，但是持股比例超過一定水平后就會出現大股東侵占小股東利益效應。因此，第一大股東持股比例過高或者過低都會加重國有企業的過度投資行為，而經理人報酬與過度投資呈顯著負相關關系，說明薪酬激勵在國有上市企業的投資行為中發揮有效的作用，較高的薪酬在一定程度上可以抑制企業的過度投資。而獨立董事比例與過度投資之間的負相關關系并不顯著，說明獨立董事并未發揮其相應的監督和治理作用。把政府干預和治理結構因素放入一個模型中進行回歸的結果與單獨考慮宏觀、微觀的因素相比，結論無顯著差異，這一結果與呂峻(2012)的研究結果一致。

表2 假設檢驗模型計量回歸

為了進一步驗證不同的政府干預程度下，公司治理結構與過度投資之間的關系有無差異，我們將樣本按照政府干預程度的高低進行分組，分組檢驗后的結果見表3。研究結果表明:在政府干預程度低的一組，第一大股東持股比例與過度投資之間是負相關關系，大股東主要表現為監督效應，而在政府干預程度高的一組，第一大股東持股比例與過度投資呈顯性的正相關關系，說明政府干預強化了大股東持股比例與過度投資之間的關系，驗證了假設2;在政府干預程度高的樣本組中，獨立董事與過度投資之間呈正相關關系，而在政府干預程度低的樣本組中，獨立董事與過度投資之間呈負相關關系，均未通過顯著性檢驗，驗證了假設3;經理層薪酬激勵只有在政府干預程度低的地區才能發揮激勵作用，即政府干預削弱了經理層薪酬激勵對過度投資的抑制作用，驗證了假設4。

五、結論與建議

本研究利用國有上市公司的數據，研究了政府干預下治理結構與企業過度投資之間的關系。研究結果表明，政府干預程度與企業過度投資正相關，而政府干預程度不同，治理結構與過度投資之間的關系也有所變化。政府干預程度高，第一大股東持股比例與過度投資之間呈顯著正相關關系;政府干預程度低，第一大股東持股比例則與過度投資之間呈負相關關系;獨立董事與過度投資之間的關系在兩組樣本中均不顯著;經理層薪酬激勵只有在政府干預程度低的地區才能發揮激勵作用，政府干預削弱了經理層薪酬激勵對過度投資的抑制作用。

基于上述研究結果，應從宏觀和微觀兩個方面共同努力來提高我國國有上市公司的投資效率。一方面降低政府干預程度是緩解國有上市公司過度投資問題的關鍵。一直以來，相較于西方發達國家，我國政府有更強烈的動機干預企業的投資活動，因此應從轉變政府經濟管理職能開始，政企分開，減少政府對經濟活動的行政干預，充分發揮市場機制，使我國國有上市企業真正成為獨立經營的主體，從而在根本上減少上市公司過度投資問題。另一方面，在微觀層面上減持一定比例的上市公司國有股對降低過度投資具有一定的積極意義，但也不能減持太多，否則不僅達不到良好的效果，還會加重代理問題。從高管薪酬激勵角度來看，國有上市企業薪酬激勵不足是導致過度投資的一個重要因素，因此加強經理薪酬激勵有助于減少國有上市公司代理問題，從而緩解過度投資問題。

表3 不同政府干預程度下治理結構與過度投資的關系檢驗