社會融資總量與最優(yōu)貨幣政策操作

李 沂

(西安浐灞生態(tài)區(qū)博士后科研工作站，陜西 西安 710024)

自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標以來，學(xué)術(shù)界圍繞數(shù)量型中介目標適用性而展開的爭論就沒有停止過。早在2001年學(xué)者夏斌和廖強就率先提出了貨幣供應(yīng)量不宜作為我國貨幣政策中介目標的論斷［1］。陳利平［2］、于慧君和邱長溶［3］等認為，中國人民銀行應(yīng)同時采用“一主一輔”兩類中介目標，即將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標，而將利率作為輔助中介目標，以發(fā)揮利率在貨幣政策體系中應(yīng)有的作用。孫力軍和黃波［4］、奚君羊和賀云松［5］等進一步研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型中介目標對貨幣政策最終目標的影響效果遠低于價格型中介目標，認為中國人民銀行應(yīng)該選用以利率為代表的價格型中介目標，以提高貨幣政策的有效性。項衛(wèi)星和李宏瑾［6］認為，數(shù)量型目標容易引發(fā)順周期操作，致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國經(jīng)濟失衡。在我國微觀經(jīng)濟主體對利率和匯率等價格變量具備敏感性的前提下，中國人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件。近年來，隨著我國對外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標的貨幣供應(yīng)量無論在可控性、可測性以及與最終目標的相關(guān)性等方面都不同程度表現(xiàn)出弱化趨勢，特別是在美國金融危機爆發(fā)以后，中國人民銀行在靈活運用貨幣政策維護宏觀經(jīng)濟目標的穩(wěn)定中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的局限性日益顯著。為此，中國人民銀行從2011年4月開始公布社會融資總量數(shù)據(jù)，并將其作為新的貨幣政策中介目標納入到金融監(jiān)控體系中，希望通過引入新的數(shù)量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執(zhí)行效果。然而，相對于貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等其他中介變量，社會融資總量是否更適合于充當我國貨幣政策的中介目標，國內(nèi)相關(guān)研究還非常少，僅有尹繼志［7］、盛松成［8］等從理論上進行過探討，并認為社會融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標。但從實證角度來研究和揭示社會融資總量是否優(yōu)于其他中介目標，社會融資總量作為中介目標是否能改善貨幣政策的執(zhí)行效果，這樣的文獻研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統(tǒng)的分析工具，對社會融資總量作為中介目標的總體表現(xiàn)進行評價，希望能夠得出更有價值的研究結(jié)論。

一、社會融資總量作為中介目標的有效性分析

社會融資總量是指一定時期實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當年所獲得的包括股票和債券在內(nèi)的全部新增融資［9］。社會融資總量是否能夠充當貨幣政策中介目標，取決于該變量能否被人民銀行有效監(jiān)測，能否與貨幣政策最終目標密切相關(guān)，以及中國人民銀行能否利用政策工具對其有效調(diào)控。

首先，社會融資總量與貨幣政策最終目標的相關(guān)性較強。從社會融資總量與貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成來看，貨幣供應(yīng)量代表金融機構(gòu)的總負債，主要是由現(xiàn)金和存款構(gòu)成，這些資金中只有部分才能被實體經(jīng)濟所吸收和運用。社會融資總量代表實體經(jīng)濟獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構(gòu)成。以社會融資總量所表示的資金已被實體經(jīng)濟充分吸收和運用，更能反映資金對經(jīng)濟發(fā)展的支持和帶動作用，因此理論上社會融資總量與CPI、GDP的相關(guān)性應(yīng)當更強。考慮到中國人民銀行對外只公布了社會融資總量的月度和年度數(shù)據(jù)，為便于進行對比分析，可將社會融資總量月度數(shù)據(jù)按季度進行累加，得到累積社會融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)類型完全相同。利用相關(guān)性檢驗發(fā)現(xiàn)，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量，以及累積社會融資總量的相關(guān)系數(shù)均超過0.5。同理，將上述變量按照同比方式進行指數(shù)化處理，以此來代表各變量的增長率，這樣處理后所得到的變量在數(shù)據(jù)類型上將會與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進一步做相關(guān)性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會融資總量增速的相關(guān)系數(shù)均超過0.5，相關(guān)性檢驗具體結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，社會融資總量與GDP的相關(guān)性最強。此外，與短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速相比較，雖然社會融資總量增速與CPI的相關(guān)系數(shù)較低，但由于相關(guān)系數(shù)大于0.5，說明社會融資總量與CPI依然存在顯著相關(guān)性。

表1 中介變量與最終變量的相關(guān)系數(shù)對照表

其次，社會融資總量的可測性相對較弱。與廣義和狹義貨幣供應(yīng)量相比較，社會融資總量的可測性較弱主要表現(xiàn)在兩個方面:一是社會融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會削弱數(shù)據(jù)測量的精確性。社會融資總量既包括企業(yè)發(fā)行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會融資總量數(shù)據(jù)的采集和測算是由多方主體共同完成，既包括中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會，又涉及中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場交易商協(xié)會，這些因素的存在會直接或間接影響到社會融資總量數(shù)據(jù)統(tǒng)計的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實體經(jīng)濟廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據(jù)突出地位，社會融資總量的可測性也將不斷降低。從目前來看，雖然實體經(jīng)濟通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統(tǒng)本外幣貸款和委托貸款在社會融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對本外幣貸款總額和委托貸款總額進行較為準確的監(jiān)測，還是能夠較為精確地測算出社會融資總量的規(guī)模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式相對固定，因而其規(guī)模數(shù)量可以被中國人民銀行更為準確地測量。

最后，中國人民銀行可對社會融資總量實行有效控制。現(xiàn)階段，中國人民銀行可以利用常規(guī)性、選擇性、補充性工具對數(shù)量型中介目標進行調(diào)控。其中，常規(guī)性工具可采用公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率;選擇性工具可利用各類信用控制;補充性工具則包括信用配給、直接干預(yù)、窗口指導(dǎo)或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會融資總量中所占比重很大，因此，中國人民銀行只要綜合運用各類政策工具實現(xiàn)對信貸規(guī)模的控制，即可有效控制社會融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應(yīng)量。

綜上所述，同貨幣供應(yīng)量相比較，雖然社會融資總量的可測性較差，但其與經(jīng)濟增長目標的相關(guān)性更強，與CPI也存在顯著相關(guān)性，中國人民銀行借助政策工具可以對其進行有效調(diào)控，因而社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件，適宜作為數(shù)量型中介目標。

二、數(shù)據(jù)的選擇與模型的構(gòu)建

為評估社會融資總量作為中介目標能否相對改善貨幣政策的執(zhí)行效果，可選擇數(shù)據(jù)易于采集的廣義和狹義貨幣供應(yīng)量、短期利率、匯率作為對照比較的中介目標，選擇基礎(chǔ)貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規(guī)模作為對應(yīng)的操作目標變量。在最終目標的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定目標的替代指標。按照是否屬于數(shù)量型指標這一標準，對各變量進行分類，同時利用格蘭杰因果關(guān)系分析法對每類變量進行研究發(fā)現(xiàn)，在三個滯后期以內(nèi)和10%顯著性水平上，同類型的操作目標與中介目標存在因果關(guān)系，同類型的中介目標與最終目標也存在因果關(guān)系，表明數(shù)據(jù)之間存在非常緊密的因果聯(lián)系。

但是，在建立向量自回歸模型進行分析時發(fā)現(xiàn)，部分變量在模型中出現(xiàn)的次序發(fā)生調(diào)整后，會對模型的最終結(jié)果產(chǎn)生較大影響。為此，可以增加約束條件構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為:

其中:

(1)式可寫成以下滯后算子形式:

其中，C(W)=C0－X1L－X2L2－…－XPLP，C(W)是滯后算子W的w×w參數(shù)矩陣，進一步可以將式 (2)修正為如下形式的AB型SVAR模型:

在 (3)式中，A為系數(shù)矩陣，B為單位矩陣，εt為變量矩陣。依據(jù) (3)式可對操作目標和中介目標，以及中介目標和最終目標分別建立SVAR模型。由于操作目標和中介目標共含有8個變量，故系數(shù)矩陣A1和單位矩陣B1均為8×8矩陣。同時為簡化分析，考慮到我國長期以來只將狹義貨幣供應(yīng)量作為中介目標的參考指標，因此在運用中介目標和最終目標建立模型時，可忽略狹義貨幣供應(yīng)量，故系數(shù)矩陣A2和單位矩陣B2均為6×6矩陣。通過設(shè)置約束條件構(gòu)造系數(shù)矩陣的上三角陣，并根據(jù)顯著性對系數(shù)進行調(diào)整，最終使系數(shù)矩陣A1與A2的參數(shù)在5%水平上統(tǒng)計顯著。系數(shù)矩陣A1與A2以及單位矩陣B1與B2的最終形式可以表示為:

三、實證分析結(jié)果及其貨幣政策含義

根據(jù)SVAR模型，運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，可分別考察操作目標對中介目標的影響，以及中介目標對最終目標的影響，確定操作目標、中介目標、最終目標之間的最優(yōu)組合方式，并據(jù)此判斷社會融資總量作為中介目標是否優(yōu)于其他變量。

1.實證分析結(jié)果

首先，分別將各操作目標作為沖擊變量，將各中介目標作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，一是銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的影響最為顯著;二是隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量的影響最為顯著;三是基礎(chǔ)貨幣對人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模增速對社會融資總量預(yù)測誤差方差變動的平均貢獻最大;隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量增速預(yù)測誤差方差變動的平均貢獻最大;基礎(chǔ)貨幣增速對人民幣匯率預(yù)測誤差方差變動的平均貢獻最大，方差分解結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析完全一致，各中介目標變量預(yù)測誤差的方差分解情況如表2所示。

表2 貨幣政策中介目標預(yù)測誤差的方差分解對照表

其次，將中介目標作為沖擊變量，將最終目標作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn):一是同社會融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速對CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標均能對GDP產(chǎn)生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進一步發(fā)現(xiàn)，在CPI預(yù)測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大;在GDP預(yù)測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大。方差分解的結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析一致，CPI與GDP預(yù)測誤差的方差分解情況如表3所示。

表3 貨幣政策最終目標預(yù)測誤差的方差分解對照表

2.貨幣政策含義

首先，單純從操作目標對數(shù)量型中介目標的影響來看，銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的調(diào)節(jié)能力更強，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)更加顯著，這種差異性取決于社會融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量的資金構(gòu)成。社會融資總量的構(gòu)成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實體經(jīng)濟發(fā)展，在一定程度上表現(xiàn)出剛性，對利率的敏感性較弱，因而信貸規(guī)模變動對其影響就會更加有效;對廣義貨幣供應(yīng)量而言，其資金構(gòu)成主體是各類存款，這些資金對利率的敏感性相對較強，因而利率變動對其影響也就會相對更大。

其次，單純從數(shù)量型中介目標對最終目標的影響效果來看，社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量對GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的調(diào)控能力要比社會融資總量更有效。社會融資總量所代表的資金可全部用于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，其規(guī)模越大或增長速度越快，代表本國實體經(jīng)濟發(fā)展更為活躍，國內(nèi)有效需求以及對外凈出口增長也就相對更快，因而對本國經(jīng)濟增長的帶動作用就會更加明顯。同社會融資總量相比，廣義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式也能發(fā)揮同樣的效果，但在資金注入的規(guī)模上相對更多，因而其對經(jīng)濟的帶動作用也就相對更大。與此同時，社會融資總量增加以后能夠改善本國市場的供給水平，對抑制一般物價水平的上升有積極意義，但是由于價格水平的變動主要受貨幣供給所引起的需求變動影響，因此社會融資總量對CPI的影響就相對較弱，廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的影響相對就更強。

最后，從數(shù)量型及價格型目標變量的作用效果來看，價格型目標變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型目標變量。其中，在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強，對社會融資總量的作用雖然不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常突出;在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響效果全面優(yōu)于社會融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量，若利率能與匯率實現(xiàn)聯(lián)動，其影響能力還會進一步增強。

四、最優(yōu)貨幣政策操作選擇

為充分發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果，中國人民銀行應(yīng)根據(jù)操作目標對中介目標的影響效果，以及中介目標對最終目標的影響效果，確定最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國人民銀行只選用數(shù)量型變量來實現(xiàn)最終目標，應(yīng)選擇銀行信貸規(guī)模作為操作目標，同時選擇以社會融資總量為主導(dǎo)，以廣義貨幣供應(yīng)量為輔助的中介目標，這樣的操作組合所表現(xiàn)出的執(zhí)行效果相對更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導(dǎo)機制來看，中國人民銀行可綜合運用政策工具或窗口指導(dǎo)對銀行信貸規(guī)模進行有效調(diào)控，以此來引導(dǎo)社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量進行調(diào)整，最終實現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)。考慮到銀行信貸規(guī)模對社會融資總量變動的貢獻為47%，而社會融資總量對GDP變動的貢獻為9.8%，因此，通過銀行信貸規(guī)模調(diào)節(jié)社會融資總量，最終對GDP施加的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為4.6%。相比之下，依靠信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對GDP施加的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重僅為1%，顯然將社會融資總量作為主要的數(shù)量型中介目標，對經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)更加有利。同理，通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會融資總量，最終對CPI的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為0.8%，而通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對CPI的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為0.65%，從權(quán)重對比來看，將社會融資總量作為主要中介目標的效果更優(yōu)。但是，也應(yīng)看到將廣義貨幣供應(yīng)量作為輔助中介目標時，會進一步強化操作組合的執(zhí)行效果，使操作組合對GDP的影響權(quán)重擴大到5.6%，對CPI的影響權(quán)重擴大到1.5%。

其次，中國倘若人民銀行只選用價格型變量來實現(xiàn)最終目標，應(yīng)選擇隔夜拆借利率作為操作目標，同時選擇以市場短期利率為主導(dǎo)，以匯率為輔助的中介目標，這種操作組合效果更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導(dǎo)機制來看，中國人民銀行可通過調(diào)整再貼現(xiàn)率或?qū)嵭兄苯庸苤苼砀淖兏粢共鸾枥剩⒁源藖碚{(diào)整市場短期利率和人民幣升值預(yù)期，最終實現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)。考慮到隔夜拆借利率對市場短期利率變動的貢獻為60.3%，短期利率對GDP的貢獻為14.6%，因此，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)市場短期利率，最終能對GDP施加的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為8.8%，同時，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調(diào)整預(yù)期，最終對GDP施加的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重約為0.1%，顯然將市場短期利率作為中介目標對GDP的調(diào)節(jié)效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標，將會進一步促進經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，通過利率與匯率的聯(lián)動，操作組合對GDP的總體影響權(quán)重將達到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調(diào)節(jié)市場短期利率，對CPI的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為30.3%，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)人民幣匯率，最終對CPI的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重為0.03%，顯然在實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標時，短期利率更適合作為中介目標，但若將匯率作為輔助目標，能夠進一步增強對CPI的調(diào)節(jié)效果，使操作組合對CPI的總體影響權(quán)重進一步增加。

最后，倘若中國人民銀行同時選擇數(shù)量型和價格型變量來實現(xiàn)最終目標，在國內(nèi)利率和匯率還未徹底實現(xiàn)市場化的現(xiàn)階段，在操作目標和中介目標的選擇上，應(yīng)遵循數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量;在中介目標的選擇上，應(yīng)將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個貨幣政策的傳導(dǎo)機制來看，這樣的操作組合對GDP所施加的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重將提高到13%，對CPI的影響在整個傳導(dǎo)機制中所占權(quán)重將達到32%，因而是當前最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

五、主要結(jié)論與啟示

本文在對社會融資總量充當貨幣政策中介目標的有效性進行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建SVAR模型，對能夠作為操作目標及中介目標的相關(guān)變量進行了對比研究，并得出以下結(jié)論:

第一，社會融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標。雖然社會融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標之間存在較強的相關(guān)性，并且中國人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對其進行有效控制，因此社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件。

第二，社會融資總量對最終目標的影響要比廣義貨幣供應(yīng)量更加顯著。在銀行信貸規(guī)模作為操作目標的前提下，當社會融資總量充當中介目標時，對經(jīng)濟增長的帶動要遠超廣義貨幣供應(yīng)量，對實現(xiàn)物價穩(wěn)定所發(fā)揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應(yīng)量。

第三，價格型變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型變量。在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強，雖然對社會融資總量的影響效果不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常顯著;在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響要全面優(yōu)于社會融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量，若短期利率與匯率聯(lián)動，對最終目標的影響還會進一步增強。

第四，現(xiàn)階段，由于國內(nèi)利率、匯率還未徹底實現(xiàn)市場化，因此在最優(yōu)貨幣政策操作的選擇上，應(yīng)推行數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價格型變量為輔助的組合方式。在操作目標的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量;在中介目標的選擇上，應(yīng)將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實體經(jīng)濟中推廣，以社會融資總量為代表的數(shù)量型中介變量的可控性、可測性以及對最終目標的影響也將不斷降低。因而，我國應(yīng)在加快推進利率、匯率市場化的進程中，逐步將價格型變量作為主要的操作和中介目標，促進利率與匯率實現(xiàn)聯(lián)動，以便在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變中，最大限度地發(fā)揮出貨幣政策的執(zhí)行效力。

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