我國上市公司的融資偏好及對策

利嘉實業(福建)集團有限公司 曾政輝

我國上市公司的融資偏好及對策

利嘉實業(福建)集團有限公司 曾政輝

企業融資戰略對企業的融資目標、原則、結構與方式等重大問題進行長期、系統的謀劃；并通過影響企業的融資成本、市場價值、治理結構以及資本市場的運行對經濟生活產生重大影響。

上市公司 資本結構 融資偏好 對策

伴隨著不斷高速發展的經濟及逐步建立的現代化企業制度，我國上市公司應當考慮到如何正確應用現代企業融資理論，有效處理國內資本市場和企業改革之間的關系，使我國企業成為真正意義上的現代企業。

1 我國上市公司的融資偏好及其影響分析

公司的經營業績能否得到長遠的發展，最直接的影響因素就是企業融資結構。我國企業發展的目標是成為上市公司，企業的穩健發展對國民經濟的貢獻十分巨大。所以，對于上市公司的融資結構的研究更加具有重要意義。

1.1 解析我國上市公司中出現的股權融資偏好現象

目前，我國的上市公司融資存在著嚴重的融資結構不平衡，融資方式以外源融資為主，在外源融資中，又以股權融資偏好表現突出，這與融資優序假定理論不相符。

據研究表明，分析西方國家公司融資結構，可以看到舉債比例一般在11%以上，債權融資的震蕩范圍在20%～30%之間，股權融資一般處在9%以下，從中不難看出融資選擇順序具有的規律性特點。

1.2 分析股權融資偏好的成因

通過分析當前我國上市公司的融資狀況，可以看出它具有股權融資偏好的明顯特點，此為上市公司權衡利益催生的必然結果，其受股權融資財務因素和我國現行融資、企業經營管理制度交錯的現實因素影響。以下為原因分析。

1.2.1 股權融資成本偏低

兩種融資方式：債務和股權都有自身相對應的成本，利用杠桿效應的作用，債務融資能夠提高每股的盈余。縱覽中國上市公司股利政策，長年不分紅或象征意義分紅的公司還是大量存在的，股利從股票分紅中支出極低，且股利支出只占總成本支出相當小的份額。正常來講，即使考慮到股權融資的交易費用等一些成本因素，股票低于債務成本，其單位資本成本僅為0.242%。據此斷定，股權融資偏好的重要動因是股權融資中相對低下的融資成本。

1.2.2 股權融資軟約束形成強偏好

在我國當前的資本市場中，有一種通過軟約束而帶來的軟成本或者說是零成本，即股權融資成本。這些歸因于股利的不合理政策及不嚴格的會計制度，企業可以自行選擇發放股利或不發放股利，發放的多少也由企業說了算，軟約束低成本即顯而易見。相比較而言，債務融資成本是硬約束，而債務融資中的長期負債成本要比短期負債成本高出很多，職業經理人更愿意把精力放在追求“控制權收益”上面。不同的約束強度會對偏好造成不同的影響，股權融資偏好實際上就是低融資成本驅動的股權替代債券。

1.2.3 上市公司監督考核制度不合理

實現股東財富最大化應該是上市公司的企業目標，從另一角度來說，是企業價值最大化。但企業的稅后利潤指標依然是我國上市公司的管理和投資者衡量企業經營業績的主要依據。上市公司管理和經營業績并不能僅僅通過以利潤為中心的會計核算體系進行全方位的反映。

1.2.4 股票發行及配股的政策慣性

股東發行的額度和審批制被監管機構養成了一種政策慣性，國家信用來承擔企業發行股票的一些風險。現行的核準制對這種慣性不存在大的影響力，政策慣性會繼續存在。而配股、增發新股等被上市公司當作業績獎勵中的一項。于是，上市公司出現了一種現象：經營者沒有辦法一方面顧及融資的成本和企業的價值，并以配股和增發新股的做法用來擴大業績以贏取獎勵。各企業為了實現股票上市計劃而付諸大量的人力、財力、精力用于公關層面，將正常的企業經營運作拋于腦后，無力經營，從而造成了浪費企業和杜會資源的后果。

1.2.5 公司治理結構不完善

探尋造成股權融資偏好的深層次原因，往往離不開上市公司在產權治理結構、制度安排方面的缺陷。在成熟的市場經濟國家中，如果企業管理層不顧一切地盲目進行股權融資，原股東回報率就會下降，進而引起股東一系列的不滿與厭惡的連鎖反應，向外部市場傳遞不良信息，阻礙公司的價值實現。當該企業出現股票市值下跌的現象的時候，企業很可能被動到被收購或者有破產的可能性。由此得出，有效地進行約束公司的管理層已顯得非常必要，成為當務之急。前提假設為具備有效的法人治理結構和合理的股權結構，這兩點也是建立在企業兩大結構的基礎上的，恰恰我國缺少這兩大結構。由此，股份制企業開始啟動了證券市場的融資時，優勢企業將直接融資作為自身資本擴張的妙計。債券融資的受寵熱度遠低于股權的融資。

2 上市公司規范融資行為的方法

由于上市公司過度偏好股權融資，資源的配置效率步步降低，嚴重影響到證券市場正常有序的發展。為提高上市公司的融資資金使用率，就必須對上市公司進行有序的規范和引導，保障證券市場發展的健康持續性。

2.1 完善公司治理結構

首先，上市公司的股權結構需要大力調整。由于在上市公司中普遍存在著一些現象，比如“一股獨大”、政企不分，且國有股和法人股很難在二級市場上正常的流通。這種特殊的股權結構一方面不利于公司治理，還會強化上市公司在股票市場上“圈錢”的愿望，因而進行改革股權結構，股權主體實現多元化已刻不容緩。

其次，建立有效的經理人員激勵和監督體制。由于分離了企業的所有權和經營權，很多公司的經理會拋離“股東財富最大化”的這個原則來經營管理企業。為了防止利益流失，股東和債權人要監督和約束公司經理的行為，從而產生代理成本。公司的代理成本具有三個方面：一是代理成本指股東和債權人之間；二是代理人(即所指的公司經理)的保證費用；三是因經理的一些行為偏離“股東財富最大化”而造成的剩余損失。解決這類問題就需要一種特定的制度安排，使得經理人員更多地關注企業的長期持續發展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務指標上。經理股票期權正是適應這一要求并行之有效的激勵機制。

2.2 多措并舉，促進企業債券市場的發展

債券融資同股權融資一樣作為市場化資金積聚與集中的一個最重要方式，資本市場上的債市規模遠遠大于股市規模。債市的發展中擁有多樣化的風險組合，機會投資者可以從中獲取，通過企業自由現金流的減少，形成較強的“硬約束”。由此，歸納并提出幾點建議。

2.2.1 發展社會化的債券信用評級機構

(1) 社會公眾的投資者作為債市投資的對象，公信力的建立即成了發展債市的第一環節，而我國最缺乏的也正是規范的債信評級機構。(2) 放開企業債的同時抓好準入關。規模擴張是債市發展的一個方向，現今資本市場、債市交易的主流品種是企業債，放開企業債成為實現擴張債市的規模的必然條件。當然，放開企業債和準入關都得把持好，根據中國市場實情，有資格發放債券的企業門檻禁止過低，否則效果將適得其反。(3)開拓債市品種。與股市相比，債市具有更加靈活多樣的投資品種可供選擇，可以分為政府債和企業債、短中長期，還有銀行的資產證券化，也有一些更貼近股票市場的品種，比如“可轉換債券”這種能夠實現與股票投資轉換的券種等。

2.2.2 發展機構投資者，嚴格配股審批制度

上市公司中普遍存在著配股融資方面的無序現象， 需要對上市公司配股融資的市場進一步加強監管，對審查公司的配股進行嚴格跟蹤后，如是否嚴格按照原計劃進行配股資金的使用，是否項目收益與預期保持一致等。同時，由于法人群體扮演融資者群體，而自然人多以投資者群體為主。在我國的股票市場上，投資者中的80%是自然人。所以，融資者與投資者群體在股票市場上的關系并不平等。因此，開發機構投資者順理成章，開拓機構投資者團隊，根源于自身長期投資的理念，市場的穩定性還有一部分受到機構投資者的影響。其一，它的地位是與融資者群體相當，且還能有效抑制投資者的不良行為；其二，隨著信息和判斷能力不斷提高、專業能力不斷增強的條件下，它可以減少融資者群體設下的騙局；伴隨機構投資者隊伍的壯大，良好的投資理念也逐漸形成，進而使股市上的投資風氣轉良，有利于中國市場上一部分融資者群體的囂張氣焰得到緩解。

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