磺排放權價格的影響因素分析

張玉娟 何朝林

自2005年《京都議定書》生效，全球碳排放交易市場的形成，碳交易規模迅速擴大，成交額也飛速增長，2012年底，全球碳市場交易額超過1500億美元。目前，歐盟已先后成立了北方電力、未來電力、歐洲能源等多家交易所，其碳排放權交易額和交易量居全球之首。美國、日本、印度、澳大利亞等國也積極致建立碳交易市場。如：芝加哥氣候交易所(Chicago Climate Exchange，CCX)2003年成立，加拿大蒙特利爾氣候交易所(MCEX)2006年成立，紐約泛歐交易所與法國國有銀行信托投資銀行于2008年合建了Blue Next交易所。作為《京都議定書》的堅定支持者，我國政府“十二五”規劃明確提出了建設碳交易市場的具體任務，上海、北京、天津等地先后成立了能源交易所。與國際市場相比，我國碳交易市場仍處于起步階段，碳排放權交易價格不合理，碳交易機制欠完善。作為發展中的大國，我國雖然在CDM市場占據很大份額，但始終只是扮演廉價的CER出口商的角色，沒有定價權。因此，研究碳排放權價格的影響因素，有助于提高我國在國際市場中碳排放的定價權。

一、碳排放權及其交易市場的特征

（一）碳排放權

碳排放權是虛擬品、權益和地域差異的綜合體，具有不同于一般商品的特殊屬性，表現為以下特征：

（1）虛擬性。碳排放權是一種無形的虛擬商品，不具有生產成本、儲存成本，其定價主要考慮是交易成本和風險成本。

（2）權益性。碳排放權價格是其價值的體現。在碳排放權交易的過程中，買賣雙方的交易對象是一種溫室氣體排放的權力，在交易中發生溫室氣體排放權的所有權轉移。因此，碳排放權是一種具有權益性的金融產品。

（3）政策性。碳排放權是國際社會為解決溫室效應而進行國際政治博弈的產物，各國政府均直接參與和監管碳排放權分配及其交易的全過程。因此，碳排放權價格受到國際社會氣候制度、政府相關部門的控制規劃和主體國相關環保政策的影響，具有明顯的政策性。

（4）價格波動性。作為金融衍生產品，碳排放權與期權一樣，具有投機保值功能，在交易過程中極易出現投機行為，加之其政策性特征，碳排放權價格表現出強烈的波動性。

（二）碳排放權交易市場

碳排放權屬于金融衍生產品，其交易涉及一級市場和二級市場。

碳排放權交易的一級市場是發達經濟體購買發展中經濟體碳減排量的直接交易市場，其交易基礎是碳排放限額。企業受到碳排放限額的約束，碳排放權才具有價值，進而才能夠形成碳交易。因此，初始排放權分配的公平性和有效性是排放權交易順利進行的保障。為較好的實現這一保障，國際上主要采用的碳排放權分配方式有:免費發放、拍賣、混合方式以及固定價出售。對于免費發放的分配方式，只是在碳排放權交易的初期階段采用較為廣泛，而其他兩種分配方式都必須對碳排放權進行定價。例如，在拍賣中，政府規定最低限價，企業通過競標的方式獲得初始碳排放權；而固定售價則指以一個確定不變的價格向參與減排的企業出售碳排放權配額，這其中對于固定不變價格的確定又成為了工作的關鍵。

碳排放權交易的二級市場則指這類碳減排量交易的衍生品交易市場，即CERs的二級交易市場。二級市場上的 CERs（secondary CER，簡稱 sCER）交易也就是指CDM項目遠期合同簽訂后而CERs尚未產出時發生的交易，或者在CERs已由聯合國執行理事會（Executive Board，簡稱 EB）簽發后發生的交易[1]。

二、碳排放權價格影響因素分析

（一）一級交易市場中碳排放權價格影響因素

一級市場中，碳排放權交易價格如同證券價格一樣，由發行公司決定，并經過有關部門核準。然后，投資人以同一價格購買相關金融新產品。不過，其公司所決定價格同時受到國際相關權威部門制定的減排目標、碳減排技術、管理成本以及市場風險的影響。

（1）減排目標。《京都議定書》2005年正式生效，這是人類歷史上首次以法規的形式限制溫室氣體排放。為促進各國完成溫室氣體減排目標，議定書中規定了三種碳交易機制：清潔發展機制(CDM)、排放貿易(ET)和聯合履約(JI)。其中，CDM項目所實現的"經核證的減排量"(簡稱CER)，用于發達國家締約方完成在議定書第三條下的承諾；JI所實現的減排單位(簡稱ERU)，可以轉讓給另一發達國家締約方，但必須在轉讓方“分配數量”(簡稱AAU)配額上扣減相應的額度。CDM和JI是影響EUA供給的因素,它們所產生的碳信用可以轉變為EUA的供給。理論上,CDM和JI供給越多,價格越低;反之,供給較少,價格越高。但源于當前制度限制,國際認證程序復雜,耗時較長,CDM和JI市場規模仍然非常小,未來市場規模和碳價格均存在高度不確定性,故目前該因素對EUA供給和價格的影響不大。

（2）碳減排技術。自2009年以來，世界各國相繼制定并實施了多種減少碳排放的技術政策和規劃，加大了減排的力度。當前，減排的主要路線首先是從源頭上減排，通過調整產業、經濟、能源結構，鼓勵低排放、低能耗企業的建設，對高能耗的企業實行技術改造；大力發展節能技術，提高能源利用率；尋找新能源；增強公民意識，改變生活方式等；其次，對迫不得已排放的二氧化碳通過回收分離、捕獲貯存、資源化利用等技術減少或消除其排放[2]。由此可見，目前國際上關于碳減排技術的應用還處于初期階段，技術成熟度不夠高，且技術開發成本相對比較大。因此，未來的長時間內，碳排放權價格還將會繼續受到碳減排技術的影響，隨著碳減排技術的提高以及技術施行方面的普及，相應的技術成本降低，碳排放權價格也將有所降低。

（3）企業管理成本。碳排放權交易的一般操作程序為：環境行政主管部門通過無償分配、公開拍賣、定價出售等方式將初始碳排放權分配給企業；企業在生產過程中所產生的超額減少排污量，可以作為“碳排放減少信用”儲存起來，并到相關部門審核、備案；這些企業可以通過交易所的交易平臺掛牌銷售富余的“碳排放減少信用”，并與那些分配額不夠使用或者污染治理成本較高的企業達成買賣協議。因此，國際碳交易項目的審批程序復雜，需要重重審查，拉長了申請周期，這導致碳交易企業獲取收益也要經歷較長時間；同時，并不是所有的項目都會得到批準，如果項目被拒絕，則前期的投入就成了沉沒成本。

（4）市場風險。市場風險是指由于利率、匯率或者股票價格等市場因素發生變化導致持有頭寸的價值發生變動的風險。碳排放權交易本身的市場風險主要體現為:首先,國際投機性資本在不完善的碳排放權市場中的泛濫,一旦大量熱錢涌入,勢必危及到其碳市場的穩定性；其次,市場需求不確定，特別是對于一些發展中國家的企業，它們沒有硬性的減排約束,因此市場需求相對較小,國際買家的需求也受到經濟和政治的雙重影響波動較大；最后,國際上一些碳排放權供應大國，如中國、印度,其在碳金融方面的一系列創新舉措,強烈地刺激了碳排放權交易市場的發展,最終表現為對碳排放權交易價格的影響。此外，項目違約風險很大。例如，歐美國家的投資公司受到國際金融危機的影響出現財務危機甚至破產，那么作為碳排放權供應國的企業就要承擔巨大的違約風險。

（二）二級交易市場中碳排放權價格影響因素

從經濟學角度來講，影響商品的市場因素一般有以下幾種：消費者收入及其偏好、相關商品（替代品、互補品）的價格、消費者對商品未來價格的預期、政府消費政策等[3]。但對碳排放權這種特殊商品而言，影響其價格的主要因素包括兩類：一是影響需求方配額總量的因素，包括國際氣候制度、法律法規的調整，氣候環境（如溫度）的變化等；二是影響參與國溫室氣體排放量的因素，碳排放量的多少，在很大程度上受到能源價格、經濟環境以及工業生產活動等眾多指標的影響。碳排放權交易二級市場是不完全競爭市場，其價格以碳交易權的價值為基礎，并受上述兩類因素綜合影響。

（1）能源價格。包括傳統能源和清潔能源兩種。傳統能源主要有電力、煤、石油等。溫室氣體排放主要來自于傳統化石能源的使用。在EU ETS體系所涵蓋的排放源當中，幾乎有一半的溫室氣體排放來自于發電廠。歐洲統計局數據顯示，在各種能源發電的比重中煤占28%，核能占30%，煤炭與核能總比重接近六成。這些能源價格與碳排放權價格呈負相關關系。傳統能源價格越高，企業使用清潔能源的動機就越強，溫室氣體排放就更少，導致碳排放權需求降低，碳排放權價格下降。清潔能源主要是市場上的天然氣和原油。一般而言，若市場較為成熟，天然氣、原油價格與碳排放權價格呈正相關關系，天然氣與原油價格上升，發電行業增加使用價格低廉的煤炭。然而，相同單位的煤電比天然氣發電多排放超過一倍的二氧化碳，煤炭發電便大幅提升了二氧化碳排放量，導致碳排放權需求增加。清潔能源價格與碳排放權價格成正相關關系，清潔能源價格越高，企業使用清潔能源的動機就越弱，溫室氣體排放就更多，碳排放權需求上升，碳排放權價格上升。因此，若其他條件不變，傳統能源與清潔能源的價格比將影響碳排放權價格。

（2）國際氣候制度。首先，從2005年起，歐盟連接指令（EU linking directive）允許歐盟排放交易體系管轄的各成員國或區域使用核證減排量（CER）來完成減排承諾，隨后，以核證減排量（CER）為標的物的交易市場在歐盟排放交易體系中出現，這大大促進了CER市場需求。其次，聯合國氣候變化公約委員會，歐盟委員會和歐盟成員于2008年成功完成了對國際碳額度登記處的連接測試，并實現歐盟成員國家和聯合國國際交易日志及其獨立交易日志的連接，這意味著歐盟成員國的國家登記處可以直接收到CDM簽發的碳減排額度。同時，兩個系統的連接實現了EUA與CER之間的對接，在二級市場中，CDM一級市場產生的CER可以像EUA一樣交易。隨后，第二階段和第三階段的EU ETS規劃提高了溫室氣體減排目標，間接地增強了CER需求量。但是，EU ETS法令規定，排放配額不能跨越EU ETS的階段使用，即在2008-2012年度不能使用2005-2007年度的配額，但在同一階段內的各年度可以任意使用并儲存。最后，由于《京都議定書》訂明的第二期減排計劃于2012年結束，2009年12月哥本哈根氣候變化會議制定出2012年后國際應對氣候變化的體制，對歐盟、美國等議定書附件B國家，即發達國家和經濟轉型國家的氣候政策的制定起著決定性作用，制約著碳排放市場的發展。

（3）價格預期水平。碳排放權預期價格上漲，會刺激本期投資需求擴大，促使未來sCER交易需求提前釋放，導致需求曲線右移，但由于短期內CDM項目數量的固定，CDM項目開發周期較長，短期內流通到二級市場的CER也很難增加。因此，上述影響會持續一段時間，而且，價格上漲后的利潤會促使發展中國家增加CDM項目開發，CER供給增加，供給曲線右移；同時，如果排放權交易價格較低且其預期水平又將長期走高，企業為降低履行減排責任成本，會購入當期排放權，以抵減未來超額排放量。相反，如果預期碳排放權價格下跌，排放企業則會以低價格在后期交易市場上購進排放權，則大部分企業不會開展提高減排效率、運用減排技術等工作，相應企業的自身排放量也不會得到降低，更沒有企業愿意投資排放權市場，最終使得全球碳交易需求量大幅下降。因此，sCER價格變化率可預測sCER價格，基于適應性預期原理，上期變化率上升時，購買者認為下一期碳排放權價格將以同樣的方向和幅度變化，即預期價格上漲，本期需求曲線右移；而當變化率降低時，購買者將持幣觀望。

（4）氣候變化。溫度是影響碳排放權價格波動的關鍵因素之一，寒冷的冬天與火熱的夏天都會使得碳排放量增加，特別是溫度出現異常的變化時，能源需求會急劇提高，溫室氣體排放增加，因而碳排放權需求量也隨之攀升，引起CER需求量的增加。近年來，地球平均氣溫的提高以及北半球冰雪覆蓋率持續下跌，都反映了氣候變化加劇的趨勢愈加明顯，這在很大程度上迫使更多國家加入溫室氣體減排機制。因此，氣候變化在很大程度上影響著溫室氣體排放量或碳金融衍生產品的需求。

三、政策建議

（一）碳排放權期貨交易市場。目前，我國碳排放權交易市場尚處于起步階段，急需加強交易市場的建設。首先是市場機制的建設，一是要制定并實行相應的法律法規，通過設定總量減排目標來確定碳排放權的可交易性和稀缺性，構建有效的市場保護機制；二是完善碳交易市場的交易制度，對企業碳排放量實行嚴格的審核、登記制度，一方面懲罰超標排放的企業，另一方面獎勵減排企業。其次是建立和健全碳期貨交易體制，目前可以通過集中北京、上海等碳金融交易所優勢，構建統一的碳金融平臺。最后是政府部門加強監管力度，今后幾年，中國碳交易市場除受到經濟因素的影響，還將會受到國際氣候談判等一些不確定性因素的影響。因此，政府在加強市場機制建設的同時，還要督促發改委、證監會以及金融期貨交易所等相關部門切實履行相應職責，提高綜合監管能力。

（二）碳排放權價值的估值。碳排放權定價很大程度上取決于碳排放權的價值，碳排放權價值是碳排放權理性定價的關鍵。目前，與定價相應的碳排放量統計機制還不夠完善，僅僅依賴于國民經濟統計中的相關數據；同時，能源排放量轉化為二氧化碳排放量的轉換系數也只是參考IPCC中的轉換系數而確定。發達市場表明，如果結合能源實際狀況和企業碳排放權消費特點來確立符合我國碳市場的轉換系數指標，將更有利于對碳排放量的統計工作，有助于形成碳排放權的理性價格。

（三）碳交易風險管理體系。碳排放權交易風險管理的具體內容包含審查國外碳排放權買家的資格、制定市場準入制度、動態掌握國際碳交易市場信息和開發風險監控技術等。為抵御國際熱錢的沖擊，可考慮采取發行股票、債券、成立碳排放權產業基金或碳基金等措施。此外，對于單邊CDM項目累積而加劇的市場風險，政府可以以保持成交量為目的，推出一系列激勵措施，如開放市場、鼓勵各類金融機構、經營企業、中介機構參與到碳排放權交易市場中等。國內金融機構也可通過扮演信息媒介的角色，在國內外企業之間完成信息收集和傳播，使得在整個交易市場中形成競爭性的碳排放權一級市場價格；還可以通過采取國家擔保方式，提倡商業銀行發放與碳排放權掛鉤的減排貸款，提高更多企業開發和利用新能源的積極性，在一定程度上解決企業的融資問題。

（四）碳金融衍生品交易市場。除建立CER期貨交易市場，還應該開發以CER為基礎的碳金融衍生品交易市場，進一步完善價格發現機制和市場套利機制，推動市場走向成熟，提升未來全球碳市場的免疫功能。首先，在統籌我國經濟發展和應對氣候變化戰略的基礎上，積極完善碳交易相關制度，如溫室氣體排放報告制度和核查制度等。其次，鑒于CER期權合約規避價格波動風險的特性，積極開展CER期權交易，完善其交易方式、結算方式、風險管理方式和運行機制等，規范其交易環境；有效滿足市場參與者的需求多樣性，引導和培育場外交易市場，增強交易的靈活性。再次，加強套利交易制度建設。基于互換交易理論，源于比較優勢，企業可以在進行互換交易的兩種碳資源中獲取利差。如現貨與期貨合約的互換就是有效的選擇。最后，在整個國際碳交易市場的大環境中，我國還處于弱勢地位，故應積極實現國內碳交易與歐盟碳交易市場的對接，快速融入整個國際交易環境，提高我國在國際碳排放權交易市場中的地位。

［1］戚婷婷,魯煒.核證減排量現貨市場與期貨市場的價格發現[J].北京理工大學學報（社會科學版）,2009,11(6):71-77.

［2］劉輝煌.西方經濟學[M].北京：中國金融出版社,2004.27,30-31,33-34.

［3］鄺生魯.構建新型二氧化碳減排技術體系[J].現代化工,2008,28(2):3-13.