股指期貨與股指現貨價格引領關系探究

□文/張利平

（河北經貿大學 河北·石家莊）

股指期貨具有價格發現、套期保值和投資等功能。在國外，股指期貨作為重要的衍生金融工具已經有20多年的歷史了。隨著中國股票市場的不斷發展及監管制度的不斷完善，在2010年4月16日，滬深300股指期貨終于與投資者們見面，中國的股票市場也迎來了新時代，結束了單邊做多的行情。但由于股指期貨的推出處于2008年的金融危機之后，經濟尚未復蘇的時期，使得多數投資者認為股指期貨的推出，導致了股指現貨的大幅下跌。那么，股指期貨是否對現貨市場的價格有引領作用呢？股指期貨是否能夠比現貨市場更快的反映市場信息呢？

一、文獻綜述

目前，已有許多學者對股指期貨與股票現貨之間的價格發現問題進行了研究，有兩種不同的觀點，一種認為股指期貨要領先于股指現貨；而與之相反，有些學者認為股指現貨的價格的變動要領先于股指期貨。

國外成熟的資本市場中，在Kawaller等，Stoll和 Whaley、Kim 等的研究中，發現股指期貨領先于現貨價格，即股指期貨對股指現貨具有價格發現作用。以Lashgari為代表的一小部分學者認為股指現貨的價格要領先于股指期貨價格變動且兩者之間相互影響。而Abhyankar得出的結論則是股指期貨與股指現貨市場之間是相互獨立的。

在A股市場沒有正式推出股指期貨前，多數中國學者都是針對仿真期貨交易市場進行實證研究的，得到的結論是期貨市場對現貨市場并沒有太大的影響。而在2010年之后的研究中發現股指期貨與股指現貨之間的聯動效應明顯的加強了。華仁海、劉慶富（2010）在股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究中利用一分鐘高頻數據進行了實證分析，研究時期為滬深300剛上市，得出結論是股指期貨價格和股指現貨價格之間存在協整關系和雙向價格引導關系，且股指期貨市場具有較強的價格發現能力，在信息傳遞中居于主導地位。楊陽、萬迪昉（2010）在“股指期貨真的能穩定市場”中指出股指期貨對市場的穩定作用會隨著市場結構的完善而逐漸顯現。曹海軍、朱永行（2012）在“中國股指期貨與股票現貨市場的風險溢出和聯動效應：資本流動三階段背景的研究”中利用ECM-GARCH-BEKK模型進行了實證研究，得出在不同資本的流動下，股指期貨對股指現貨的影響不同。

二、研究方法

大部分學者在對股指期貨和股指現貨的實證研究中，都采用了因果檢驗和協整分析，以及Garch模型等。在數據本身不是平穩數據，而其一階差分序列平穩時，能夠進行Granger因果檢驗和協整分析。脈沖響應能夠很清楚地反映兩組數據之間的領先滯后關系。

本文通過高頻數據對股指期貨IF1210與股指現貨HS300進行因果檢驗及協整分析，找出價格引領關系；及通過脈沖響應進一步找出信息在股指期貨與股指現貨市場的反應程度。

三、數據的選取

實證研究中，股指現貨采用滬深300指數，股指期貨為2012年10月的股指期貨合約。數據均來大智慧交易系統。

數據包括：（1）IF1210和 HS300從 8月20日到10月18日期間的日收盤價和日成交量共計39組數據。（2）IF1210和HS300一分鐘高頻數據從9月24日到10月18日的每分鐘收盤價和分鐘成交量共計3，360組（除去了IF1210開盤但HS300不開盤的30分鐘的數據）。

數據選擇說明：滬深300股指期貨同時可以交易的共計四期：當月、下月及隨后兩個季月，在這四個合約中，當月的成交量最大，作為主力合約，其影響最大，所以在選取高頻數據時選取了IF1210作為主力合約的時期：9月24日到10月19日。由于股指期貨交割日當天具有特殊性，所以剔除了10月19日。

四、實證研究

（一）因果關系檢驗。首先利用ADF對股指期貨和股指現貨進行單位根檢驗，股指期貨IF1210（以IF表示），現貨滬深300（以HS表示），表明在1%顯著性水平下股指兩個波動率序列存在單位根，序列不平穩。所以對HS、IF進行一階差分得到 IF（-1）和 HS（-1），得到的新數列均不存在單位根，即平穩序列。所以，HS、IF均為單整序列。

而后對兩列數據進行Johansen協整檢驗，在至少存在一個協整關系欄T統計值為3.2，小于5%臨界值的3.84，表明HS、IF必然存在1個以上的協整關系。

在此基礎上進行Granger因果關系檢驗。結果顯示：在5%顯著性水平下，滬深300股指期貨的波動對現貨波動產生影響，而反過來，現貨指數的波動則并未對股指期貨帶來影響。

（二）建立誤差修正模型（VEC）。通過VEC模型建立IF、HS帶常數項的誤差修正方程，如下：

VECMt=IF（-1）t–0.947×HS（-1）t-127.904

（0.0072）

從方程可以看出，雖然在短期內股指現貨HS和股指期貨IF序列存在價格上的偏離，但長期來看二者之間存在一個長期的均衡關系。

（三）脈沖響應分析。對上述向量誤差修正模型進行沖擊響應分析，可以較準確地把握股指期貨價格和現貨價格之間的動態特性，比較其不同滯后期的脈沖響應，可以確定一個變量對另一個變量的作用時滯。

以誤差修正模型為基礎，進行了兩列數據的脈沖響應分析，得到滬深300和IF1210的相互沖擊的影響。從IF1210對自身和滬深300的沖擊脈沖響應圖中，可以看出股指期貨對其自身沖擊的反應一開始也較快，隨著時間的持續影響越來越小，而滬深300對股指期貨沖擊的反應非常迅速，一開始在0.7，到第三個單位的時候迅速升到1.6，然后持續影響，這也反映了股指期貨對現貨具有引導作用。通過觀察滬深300脈沖對其自身股指期貨IF1210的沖擊的脈沖反應圖像，可以發現股指期貨對來自滬深300的擾動并沒有立即做出響應，第一期的響應為0，在第3期慢慢上升到第50期穩定，但是其響應的程度要遠低于滬深300對IF1210的響應，從另一個側面反映了股指現貨對股指期貨價格引領的能力有限。

五、結論

根據以上實證分析可得出下列結論：

（一）股指期貨對股指現貨有價格引導的作用，股指現貨對股指期貨價格的引導作用不明顯。

（二）股指期貨對股指現貨的影響更快，即現貨市場可以迅速地反應期貨市場給他帶來的信息沖擊，而股指期貨市場對現貨市場的信息反應就比較慢。

（三）期貨市場對現貨市場的沖擊更強、更持久。

股指期貨市場具有低成本、高杠桿的特點，具有條件的投資者可以利用信息優勢，能夠獲得超額收益。監管層應在股指現貨市場單邊下行的行情中，應當制定相應的規則適度控制股指期貨市場做空的力量，以免發生股指期貨和股指現貨市場的螺旋式大跌。以上結論均是基于短期的市場分析，至于股指期貨對股指現貨的長期價格引導作用，還需進一步的研究。

［1］Kawaller，I.G.，Koch，P.D.，Koch，T.W.TheTemporal Price Relationship between S＆P500 Index［J］.Journal of Finance，1987.42.5.

［2］Gulen，H.，Mayhew，S.Stock Index Futures Tradingand Volatility in International Equity Markets［J］.Journal of Futures Markets，2000.

［3］李華，程婧.股指期貨推出對股票市場波動性的影響研究［J］.金融與經濟，2006.2.

［4］華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究.數量經濟技術經濟研究，2010.10.

［5］曹海軍，朱永行.中國股指期貨與股票現貨市場的風險溢出和聯動效應：資本流動三階段背景的研究.南開經濟研究，2012.2.