股市面臨新周期、新形勢和新機會

呂隨啟

呂隨啟 北京大學中國金融研究中心證券研究所所長

自去年12月反彈至今，A股成交持續旺盛，一些概念性板塊及中小盤股票也開始大幅拉升。

1月1日起，對個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策，個人投資者持股時間越長，稅負越低，以鼓勵長期投資，抑制短期炒作。這是2013年股市實施的第一個政策。

實際上，股息紅利所得稅進行差異化征收對市場實質影響較小，因為大多數投資者主要賺取的還是二級市場差價。

但是應該看到，進入2013年，伴隨著經濟周期、外部環境、政策面、基本面、市場面的實質性變化，全球資本市場總體來講機遇大于挑戰，在新形勢面前我們應當保持樂觀，抓住市場提供的新機會。

全球資本市場趨勢向上

首先，從美國經濟來看，美債危機主要由國債規模上限上調、財政懸崖的爭議以及標準普爾對美國國債信用級別下調等事件構成，但這些其實都沒有改變美國經濟的基本面，媒體放大了美債危機的負面影響。美國經濟2012年初一度呈現出良好的復蘇勢頭，上半年有所放緩，現在重新呈現出良好的復蘇勢頭。其次，從歐盟經濟的走勢來看，歐債危機從經濟上來看早已見底，2012年上半年的反復主要來自與大選有關的政治因素，歐元區雖然完全復蘇仍然需要時間，但是基本上屬于利空出盡。再次，只有中國和亞洲的情況相對特殊，是最大的未知數，面臨最大的挑戰。

由此看來，美國經濟將重新成為帶動世界經濟復蘇的主導力量，決定了全球資本市場趨勢向上，沒有理由繼續過度悲觀；中國經濟面臨的結構調整問題決定了中國資本市場空間相對較小，沒有理由盲目樂觀；堅定看多并保持理性是最合適的選擇。

政策面的變化是決定全球經濟走勢的重要因素，對于政策面變化的客觀估計是判斷資本市場重要的邏輯支撐。目前，無論是美聯儲、歐洲央行還是日本央行和中國人民銀行，貨幣政策基本上呈現寬松取向。美聯儲量化寬松只不過是擴張性貨幣政策的一部分，本身沒有什么值得過度質疑之處；美聯儲增加流動性投放既是滿足美國經濟的需要，也是緩解歐債危機、穩定全球資本市場的需要；指責美聯儲濫開印鈔機并據此認為美元一定會貶值的結論不僅狹隘，而且缺乏內在邏輯；在推出力度緩和的QE3（第三輪量化寬松貨幣政策）之后追加QE4，政策面的疊加對于資本市場必然構成疊加型的強力支撐。QE4的推出是一個明確的信號：從這一刻起，所有看空的邏輯都不再成立。

把握資本市場基本面的相對變化

只有從戰略高度理解了“十二五”戰略規劃的實質，才能把握資本市場行業基本面的相對變化。

按照這一戰略規劃，維持巨額順差和外匯儲備將是通貨膨脹之根源。從供給無法充分滿足需求的混合型通脹來看，必須增加供給、減少需求；就輸入型通脹而言，必須壓縮外匯儲備和外匯占款的規模，促使資本流動格局由單向流入轉變為正常的雙向流動，減少基礎貨幣投放，緩解物價上漲壓力。按照這一戰略規劃，中國必須逐步減少對出口的依賴，轉變經濟增長方式，通過技術進步和產業結構升級實現可持續增長。

人民幣匯率將成為最有效的政策手段，人民幣升值將成為最重要的戰略手段；中國產業結構升級和調整的步伐不會因為沿海少數出口企業破產而放慢或停止；從因素分析來看，人民幣匯率仍然被遠遠低估；人民幣升值只是合理的價值回歸，這一進程剛剛開始，遠未結束。

中國資本市場是一個典型的政策市場，貨幣政策的大收大放導致了中國資本市場的大起大落。從2007年下半年開始，中國貨幣政策目標經歷了一保一控、一保一穩、雙保、一保一控、一穩一控的演變，資本市場也經歷了周期性演變。從2012年6月8日降息開始，三大貨幣政策工具同時動用意味著貨幣政策取向轉向實質性寬松，之前基本上屬于預調、微調的范疇。盡管目前貨幣政策的空間比較狹小，但是QE4的推出使我國貨幣政策轉向寬松的通道徹底打開，這一政策信號為資本市場上升提供了有力的政策面支撐。

選擇潛力股

從經濟增速看，中國經濟仍然穩健運行，超額完成了7.5%的增長目標，經濟增速下滑并不意味著硬著陸；宏觀經濟的拐點已經出現，復蘇趨勢基本確立。值得強調的是，中國經濟放慢速度調結構、上臺階是好事，總體增速下滑是執行“十二五”戰略規劃的需要。周期性股票是比較好的選擇之一，比如銀行與地產。

從消費者物價指數（CPI）來看，2012年全年2.6%，2012年10月份的1.7%應是全年最低點；如今所有因素都不支持CPI進一步下跌。2013年，良性增長對股市上揚構成有效支撐，通脹與結構調整壓力表明支撐力度較弱，因此中國股票市場盡管趨勢上揚，但表現勢必相對較弱。未來中國資本市場的趨勢雖然向上，但是股市三年會上8000點的判斷未免過于樂觀。

資本市場判斷要點與行業選擇外部市場： 美國復蘇、歐債見底、政策企穩、信號清楚、恐慌消失、慢牛反轉。局部事件： 敘伊危機、無礙大局。內部經濟： 速度放慢、結構升級、通脹抬頭、謹慎為宜。政 策 面： 穩長抑漲、財貨雙松。市 場 面： 預期企穩、機遇來臨。未來趨勢： 短期企穩、長期慢牛、趨勢向上、謹慎樂觀。投資策略： 順勢而為、持股為宜、積極進取、選股建倉。行業選擇： 周期特征、藍籌為宜、新興行業、政策支撐、紅利吃定、題材回避。

就政策面而言，中國政府為了保經濟增長，仍然實施積極的財政政策，結構性減稅政策有望推出；隨著降準和降息的雙管齊下，貨幣政策取向已經轉為實質性寬松，只是力度仍然小于預期，即使如此，至少相當于利空出盡。

此外，從房地產市場來看，調控限購措施暫時不會取消，但是沒有理由進一步從嚴。以前政府一方面對房地產調控限購，一方面推出保障房建設；現在推出城鎮化這一題材，實際上仍然會推動房地產發展。城鎮化的初衷是借助房地產向城鎮的延伸進一步帶動中國經濟增長，短期內這一題材對于資本市場有一定意義，長期內不會構成強有力的實質性支撐；結合“十二五”產業結構調整的大方向，城鎮化題材對于鋼鐵、水泥無法構成有效支撐，對于新型建材有實質性利好。

行業選擇至關重要，與市場圍繞的核心題材有關。第一是與保增長有關的戰略新興行業，比如電子信息、新材料、新能源、低碳、環保、節能；第二是與戰略安全有關的行業，比如軍工、航天航空、造船、高端設備制造；第三是與估值修復有關的周期性行業，比如券商、銀行、地產、煤炭等；第四是與人民幣升值題材有關的行業，比如航空、造紙；第五是與春節有關的旅游、消費和煙花爆竹；第六是與城鎮化題材有關的行業，比如新型建材。值得強調的是，鋼鐵、水泥屬于產能過剩及高污染高能耗行業，白酒屬于防御性題材已經時過境遷，短期內都不是好的選擇。但是“喝酒吃藥”并未完全過時，制藥仍然是值得關注的板塊。