信息時(shí)代下企業(yè)融資的財(cái)務(wù)分析評(píng)價(jià)

劉 冬

（河海大學(xué)商學(xué)院，南京，211100）

隨著中國(guó)改革開放的進(jìn)程及中國(guó)加入WTO，特別是信息化時(shí)代下，企業(yè)的發(fā)展不可能局限于某一區(qū)域，甚至某一國(guó)家，促使中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步完善。同時(shí)國(guó)際化的交流，資本市場(chǎng)的流通中，中國(guó)的企業(yè)不斷做強(qiáng)做大。中國(guó)企業(yè)對(duì)資金的需求也不斷攀升，因此中國(guó)企業(yè)家們面臨的難題是如何選擇合理的融資渠道，優(yōu)化資源配置使企業(yè)能健康、持久的軌道上良性發(fā)展。

1 企業(yè)融資概念簡(jiǎn)述

企業(yè)的融資具有社會(huì)性，企業(yè)為了滿足其經(jīng)營(yíng)需要，保證其對(duì)內(nèi)或者對(duì)外投資的需求而采取適當(dāng)?shù)姆绞较蚪鹑谑袌?chǎng)或者金融機(jī)構(gòu)而籌集資金的一系列財(cái)務(wù)活動(dòng)。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展階段考慮合理的融資方式，與此同時(shí)企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身財(cái)務(wù)狀況選擇科學(xué)的融資方式。企業(yè)在進(jìn)行融資是必須考慮三個(gè)問題是：所需的融資量，融資來源方式及不同融資比例。企業(yè)必須關(guān)注這三個(gè)問題，使企業(yè)一方面能保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求，另一方面使得企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)，資本成本最低，有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中融資量主要基于企業(yè)的投資需要；企業(yè)融資來源方式要考慮企業(yè)的發(fā)展階段，一般情況下在導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期主要是權(quán)益融資，成熟期和衰退期是權(quán)益融資和債務(wù)融資結(jié)合；籌資比例要基于企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及資本成本最低原則。按著企業(yè)的融資來源方向劃分可以分為內(nèi)源融資和外源融資；按著融資資金流動(dòng)的不同渠道可以分為直接融資和間接融資；按著融資的產(chǎn)權(quán)關(guān)系可以分為股權(quán)融資和債券融資。總而言之，企業(yè)融資是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要內(nèi)容，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)科學(xué)的融資方式對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化至關(guān)重要，應(yīng)引起管理者足夠重視。

2 現(xiàn)代融資理論發(fā)展

2.1 資本結(jié)構(gòu)的MM理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由莫迪各利安呢與米勒（簡(jiǎn)稱MM）在基于完美市場(chǎng)的假設(shè)條件下提出的。在MM理論的完美市場(chǎng)假設(shè)條件下，該理論可以簡(jiǎn)要 概述為：企業(yè)的價(jià)值和權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比例無關(guān)。公司的價(jià)值由實(shí)際凈資產(chǎn)決定，并非由債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。

MM理論首先研究的是在“無所得稅”情況下資本結(jié)構(gòu)理論，而后是“有所得稅”情況下資本結(jié)構(gòu)理論，所以MM理論可以分為：“無稅MM理論”和“有稅MM理論”。

2.1.1 無稅MM理論

命題1：無論企業(yè)是否有債務(wù)，企業(yè)的價(jià)值均與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，表達(dá)式為：

在上述公式中表示，無論企業(yè)是否有債務(wù)，企業(yè)的資本成本是一致的，也就是說在有債務(wù)的情況下，加權(quán)平均資本和沒有債務(wù)情況下權(quán)益成本相同。而企業(yè)的價(jià)值是由預(yù)期收益所決定的。企業(yè)的資本成本是由企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)決定的。

命題2：在有債務(wù)情況下，企業(yè)的權(quán)益資本成本與債務(wù)比例成正比。權(quán)益成本等于無債務(wù)情況下成本加上相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是以股權(quán)和債務(wù)的市值計(jì)算的杠桿比例正比。表達(dá)式為：

在命題2的表達(dá)式中說明了，權(quán)益資本成本隨著企業(yè)債務(wù)提高而提高。

2.2.2 有稅的MM理論

命題1：在有債務(wù)情況下，企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)水平下無債務(wù)企業(yè)價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅的現(xiàn)值。該命題考慮了稅盾的作用，企業(yè)舉債利息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，有抵稅作用，相當(dāng)于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。所以，企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)舉債程度成正比。極端條件下，無權(quán)益資本情況，企業(yè)價(jià)值最大。

命題2：有債務(wù)情況下，權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)條件下無債務(wù)的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的債務(wù)權(quán)益之比和所得稅率有關(guān)。表達(dá)式為：

在有稅情況下權(quán)益資本成本含義的表述和無稅情況下是相一致的，但不同的是有稅情況下權(quán)益資本成本較無稅情況下要低。

2.2 其他資本結(jié)構(gòu)理論

在現(xiàn)實(shí)世界中，MM理論的完美市場(chǎng)情況下的假設(shè)難以成立，后來學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上不斷放寬條件，推到了資本結(jié)構(gòu)理論向前發(fā)展。其中有代表性的是權(quán)衡理論，以及優(yōu)序融資理論。

2.2.1 權(quán)衡理論

在MM理論中提出企業(yè)的價(jià)值與公司的舉債程度成正比，但是如果企業(yè)過多承擔(dān)債務(wù)，由于未來現(xiàn)金流的不確定性，削弱了企業(yè)的償債能力，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)舉債過多情況下，企業(yè)有可能陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境成本指，在企業(yè)面臨破產(chǎn)清算、重組等情況下發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，或者是企業(yè)在債務(wù)過多情況下，引發(fā)信用危機(jī)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降等不良影響。因此，權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)應(yīng)平衡債務(wù)的抵稅利益和財(cái)務(wù)困境成本效應(yīng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。權(quán)衡理論表達(dá)式為：

2.2.2 優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是基于信息不對(duì)稱和逆向選擇行為影響下，解釋企業(yè)在融資時(shí)對(duì)不同的融資方式選擇順序的偏好。所謂信息不對(duì)稱是指外部投資者掌握企業(yè)的資產(chǎn)信息比企業(yè)管理者要少。外部投資者的逆向心里：認(rèn)為企業(yè)預(yù)期盈利，并且確定性較高企業(yè)才會(huì)采取債務(wù)融資；相反則企業(yè)會(huì)采取股權(quán)融資。所以優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)首先選擇內(nèi)部融資，如果需要外部融資要先選擇債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資。但是該理論不能解釋現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)的規(guī)律，也未考慮資本成本。

3 關(guān)于當(dāng)前中國(guó)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

當(dāng)前中國(guó)企業(yè)在融資方面仍然有不少弊端，諸如融資方式單一模式，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，資本結(jié)構(gòu)不夠完善造成資本成本過高。

3.1 融資渠道單一模式

中國(guó)很多企業(yè)至今仍然采取單一的融資模式，此方面因多種因素造成，發(fā)行股票或者債券門檻高，一些企業(yè)特別是中小企業(yè)很難通過發(fā)行股票或者債券方式募集資金。大多數(shù)企業(yè)融資依靠商業(yè)銀行貸款，也有部分企業(yè)采取內(nèi)部籌資結(jié)合方式。大多數(shù)企業(yè)貸款急，貸款額度小，貸款頻繁結(jié)果造成貸款利息較高。特別是1998年以來，我國(guó)商業(yè)銀行普遍采取抵押貸款方式，信用貸款一般只針對(duì)那些大型國(guó)有企業(yè)。多少企業(yè)抵押物少，銀行要求比較嚴(yán)格，一定程度上造成貸款成本上升。鑒于目前中國(guó)商業(yè)銀行未建立完善的針對(duì)一般企業(yè)信用評(píng)估

體系，企業(yè)與銀行間的信息不對(duì)稱和逆向選擇行為，銀行方面基于風(fēng)險(xiǎn)考慮也會(huì)提高企業(yè)的貸款成本。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)考慮不足

根據(jù)有稅的MM理論，企業(yè)采取債務(wù)融資，融資成本具有抵稅效應(yīng)相當(dāng)于增加企業(yè)現(xiàn)金流能提高企業(yè)價(jià)值，但是提高債務(wù)融資比例會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資不僅需要到期還本而且要定期償付利息，若企業(yè)經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)大，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，不能及時(shí)償還利息會(huì)引發(fā)信用危機(jī)，甚至造成破產(chǎn)。股權(quán)融資雖然不想債務(wù)融資需要定期償還本金利息，但要不加考慮情況下發(fā)行股票，會(huì)造成股權(quán)稀釋，每股收益下降，最終造成股票價(jià)格下跌使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降；更嚴(yán)重的是可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 融資資本結(jié)構(gòu)不夠完善

鑒于目前國(guó)內(nèi)很多企業(yè)融資渠道單一，大多數(shù)企業(yè)偏于保守主要依靠權(quán)益融資。不同的融資方式以及不同融資所占的比重不同會(huì)使企業(yè)有不同資本結(jié)構(gòu)和資本成本。雖然權(quán)益資金不需要償付利息，可以保證企業(yè)長(zhǎng)期使用，但是權(quán)益成本不具有抵稅效應(yīng)，使企業(yè)喪失了稅盾作用帶來的正現(xiàn)金流，結(jié)果造成財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)低，資本結(jié)構(gòu)不合理，加權(quán)資本成本高。部分企業(yè)雖然具有資格能夠發(fā)行債券融資，如果企業(yè)債務(wù)程度高，也會(huì)提高債券融資成本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高也會(huì)提高權(quán)益資本成本，最終抵消了債券融資抵稅效應(yīng)，反而提高了加權(quán)平均資本。

4 企業(yè)融資方式的財(cái)務(wù)分析

針對(duì)上述企業(yè)融資方式的弊端，企業(yè)應(yīng)采取多種融資渠道，下面將從融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)降低融資成本等方面做出財(cái)務(wù)分析對(duì)策。

4.1 債權(quán)融資財(cái)務(wù)分析

企業(yè)通過債權(quán)融資一般通過以下渠道，包括：銀行貸款、銀行短期融資（票據(jù)、應(yīng)收賬款、信用證等）、企業(yè)債券等。 債權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔(dān)資金的利息，另外在借款到期后要向債券人償還資金的本金，債權(quán)融資雖然增加了企業(yè)償債壓力，但是與股權(quán)融資相比，其不會(huì)稀釋股權(quán)，不會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移同時(shí)還具有抵稅效應(yīng)。對(duì)于一般企業(yè)特別是沒有資格發(fā)行債券的企業(yè)，要以開放模式融資。不僅依靠?jī)?nèi)部融資而且要考慮自身發(fā)展?fàn)顩r和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，積極向銀行貸款或者通過企業(yè)間拆借融資。一般中小型企業(yè)要提高自身經(jīng)營(yíng)素質(zhì)，增強(qiáng)企業(yè)信用等級(jí)，以此降低貸款門檻，多依靠信用貸款而不是抵押貸款。這樣不僅降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了企業(yè)資本成本。由于目前我國(guó)發(fā)行債券門檻高，對(duì)于有資格發(fā)行債券的企業(yè)，可以通過發(fā)行債券融資。債券融資目前市場(chǎng)融資成本最低，最固定，而且償還期限較長(zhǎng)。企業(yè)要綜合考慮自身因素，在企業(yè)息稅前前利潤(rùn)充足而且穩(wěn)定的情況下，可以積極通過債權(quán)融資，合理配置企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

4.2 股權(quán)融資財(cái)務(wù)分析

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式。股權(quán)融資獲得的資金就是公司的股本，由于它代表著對(duì)公司的所有權(quán)。可以長(zhǎng)期存在企業(yè)中。股權(quán)投資者的收入依靠企業(yè)的股利政策和盈利情況，對(duì)于企業(yè)而言股權(quán)融資沒有償債壓力。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資不需要抵押股權(quán)融資與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。股權(quán)投資者以新股東和合作伙伴的身份介入公司，公司資產(chǎn)負(fù)債率低，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。在信息化時(shí)代，在證券市場(chǎng)上，信息的公開性和可得性較貸款市場(chǎng)相對(duì)較高，市場(chǎng)的流通性也較強(qiáng)，所以在證券市場(chǎng)上更易獲取資金。

4.3 其他融資方式（融資租賃）財(cái)務(wù)分析

與傳統(tǒng)意義的融資方式（股權(quán)融資和債券融資），融資租賃同樣也能保證企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要。企業(yè)常見的融資租賃方式有新購設(shè)備融資租賃，售后回租融資租賃和廠商租賃。融資租賃可以兼顧股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)。融資租賃資產(chǎn)的折舊具有抵稅作用，融資租賃不會(huì)造成股權(quán)稀釋，每股收益下降，不會(huì)造成股票下跌而引起企業(yè)價(jià)值下降。融資租賃只需要定期償還租賃費(fèi)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)條件好的情況下，該費(fèi)用相對(duì)企業(yè)利潤(rùn)較小，從而降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語

企業(yè)的融資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要內(nèi)容，關(guān)系到企業(yè)是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)應(yīng)該權(quán)衡資本成本，資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，在結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展階段和財(cái)務(wù)狀況，科學(xué)選擇合理的融資方式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，加權(quán)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的目標(biāo)。

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