內(nèi)生性視角下的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究

■ 郭 鑫（安陽工學院經(jīng)濟管理學院 河南安陽 455000）

公司為了在競爭日趨激烈的市場上提升公司績效，實現(xiàn)價值最大化，一般會聘請職業(yè)經(jīng)理人負責公司的經(jīng)營管理。但在經(jīng)營管理過程中，經(jīng)理人在自利動機驅(qū)使下追求個人效用最大化的經(jīng)營目標，往往與股東和債權(quán)人所追求的財富價值最大化目標發(fā)生背離，導致公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象越來越嚴重。為使公司價值最大化，公司必須選擇最合適的管理層持股比例及資產(chǎn)負債率，以此降低代理成本，提高公司績效。另一方面，資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用表現(xiàn)為，它決定公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的配置，決定股權(quán)約束的選擇與配置，涉及對職業(yè)經(jīng)理人的激勵、約束方式和強度的選擇，進而影響公司股票價格。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān)，通過對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以實現(xiàn)對公司績效的有效提升。

研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

本文以管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系，并提出相應研究假設(shè)：

H1：公司績效與管理層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：資產(chǎn)負債率與管理層持股比例呈負相關(guān)關(guān)系；

H3：公司績效與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系；

H4：管理層持股比例與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系；

H5：管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；

H6：負債比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市上市公司為研究對象，以2005到2009年為研究區(qū)間，根據(jù)本文研究方法并借鑒其他學者的通常做法，對上市公司按照以下原則進行篩選：選取上市年限較長且具有完整5個會計年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)資料與財務報表資料的公司；剔除銀行、保險及證券等金融公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司或財務狀況處于異常的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)混亂的上市公司；剔除各變量數(shù)據(jù)極端值公司。按照上述原則進行選取，最終得到563個樣本公司。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于滬深交易所網(wǎng)站和中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用SPSS、Excel等統(tǒng)計軟件進行實證研究。

（三）模型構(gòu)建和變量定義

在聯(lián)立方程模型中，因每個方程中的解釋變量都包含其他方程的內(nèi)生變量，即存在內(nèi)生性問題，因此不能直接使用普通最小二乘法。因為普通最小二乘法的基本假設(shè)為解釋變量是固定的，且誤差項相互獨立，因此若采用普通最小二乘法，其參數(shù)估計值將產(chǎn)生聯(lián)立方程式偏誤。因此，本文利用二階段最小二乘法來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者之間的聯(lián)立影響，并構(gòu)建聯(lián)立方程模型如下：

模型中的相關(guān)變量定義如表1所示。

實證檢驗分析

本文以管理層持股比例、資產(chǎn)負債率和公司績效為內(nèi)生變量，采取二階段最小二乘法探討三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系，并使用SPSS統(tǒng)計軟件對研究假設(shè)進行實證檢驗，檢驗結(jié)果如表2、表3和表4所示。

由表2可知，公司績效與管理層持股呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H1，說明當公司經(jīng)營績效越好時，管理層會增加其持股比例，進而提高其自身利益。也有可能當公司績效越好時，公司會給予業(yè)績較好的管理者股票或股利，這同樣會增加管理層持股比例。因此，公司績效與管理層持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率與管理層持股比例的回歸系數(shù)為負，但統(tǒng)計上并不顯著，說明資產(chǎn)負債率與管理層持股比例呈負相關(guān)關(guān)系。公司資產(chǎn)負債率越高，說明公司經(jīng)營績效越差，公司資金周轉(zhuǎn)困難，現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，需要大量舉債，其破產(chǎn)風險也相應增大。另外，當資產(chǎn)負債率越高時，公司需支付的利息也越高，從而降低當年凈利潤。因此，當公司資產(chǎn)負債率越高時，管理層會降低其持股比例以避免其利益受損，即資產(chǎn)負債率與管理層持股比例呈負相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2。另外在管理層持股比例方程中，公司規(guī)模和研發(fā)費用比例與管理層持股比例均呈顯著負相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)持股比例與管理層持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

由表3可知，公司績效與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H3。按照融資順序理論，當公司有資金需求時，首選的是內(nèi)源融資，其次為債務融資，最后為股權(quán)融資，因此當公司績效越好時，公司有更充裕的現(xiàn)金，將減少負債的需求，所以公司績效與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例與資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為負，但統(tǒng)計上并不顯著，說明管理層持股比例與資產(chǎn)負債率之間呈負相關(guān)關(guān)系。由于管理層持股比例與資產(chǎn)負債率在代理成本上有替代效果，因此二者之間呈負向關(guān)系，與本文假設(shè)H4相符。另外在資產(chǎn)負債率方程中，機構(gòu)持股比例與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)費用比例和固定資產(chǎn)比例與資產(chǎn)負債率均呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，而成長性與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

表1 變量定義

表2 管理層持股比例回歸結(jié)果

表3 資產(chǎn)負債率回歸結(jié)果

表4 公司績效回歸結(jié)果

由表4可知，管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)H5，說明當管理層持股比例越高時，其利益與股東所追求的公司價值最大化目標越趨于一致，因此管理層會投入較多的心思與精力到公司運作中，并降低代理問題，從而提高公司經(jīng)營績效，故管理層持股比例與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率與公司績效呈顯著負相關(guān)，說明當公司資產(chǎn)負債率增加時，公司績效也會相應下降。因為雖然債務融資可以為公司帶來稅盾效應，但其稅盾效應是有限的，同時債務融資帶來的稅盾伴隨較高的風險，所以當公司資產(chǎn)負債率過高時，其財務風險也加大，因還本付息所帶來的壓力和資不抵債導致的破產(chǎn)風險也會隨之提升，從而使股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生較高的利益沖突，加大了代理問題，進而使公司績效受到影響而下降。而當公司資本結(jié)構(gòu)比較合理時，對債權(quán)人的保障也就越大，會有較高的公司價值，故而資產(chǎn)負債率與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)H6相符。另外在公司績效方程中，公司規(guī)模與研發(fā)費用比例均與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而股利支付率與成長性均與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在管理層持股比例方程中，公司績效和機構(gòu)持股比例對管理層持股比例均有顯著正向影響關(guān)系，公司規(guī)模和研發(fā)費用比率對管理層持股比例均有顯著負向影響關(guān)系，而負債比率則對內(nèi)部人持股比率有負向影響但并不顯著；在負債比率方程式中，公司績效、研發(fā)費用比率和固定資產(chǎn)比率對資產(chǎn)負債率均有顯著負向影響關(guān)系，機構(gòu)持股比例對資產(chǎn)負債率有顯著正向影響關(guān)系，而內(nèi)部人持股比率及成長機會則對負債比率有負向影響但并不顯著；在公司績效方程式中，管理層持股比率、公司規(guī)模、機構(gòu)持股比例和研發(fā)費用比率對公司績效均有顯著正向影響關(guān)系，資產(chǎn)負債率對公司績效有顯著負向影響關(guān)系，而股利支付率和成長性則對公司績效雖有正向影響但并不顯著。另外，由實證檢驗可知，三個內(nèi)生變量之間存在明顯的互動影響關(guān)系，而非外生視角下的單向影響關(guān)系。

（二）政策啟示

首先，應加大管理層股權(quán)激勵力度，適當提升管理層持股比例有利于公司績效的提升。在過去的20年里，股權(quán)激勵在全球范圍內(nèi)取得了爆炸性增長，在公司高管薪酬中的比重越來越大，隨著公司高管持股比例的提升，導致公司高管股權(quán)價值以數(shù)百萬甚至千萬美元變動，激勵效應遠遠超過年薪和獎金的激勵。反觀處于新興加轉(zhuǎn)軌時期的中國股票市場，股權(quán)激勵制度起步較晚，發(fā)展較緩，仍處于試行階段，管理層持股比例普遍較低，應盡快在上市公司內(nèi)建立高管股票期權(quán)激勵制度和高管股票激勵制度，提升管理層持股比例，使公司高管和股東形成一個利益共同體，減少代理成本，形成激勵相容的機制。

其次，進一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，選擇恰當?shù)馁Y產(chǎn)負債率。雖然債務融資成本較低，但由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過高的負債會抵消稅盾帶來的收益，隨著還本付息壓力的增大，公司喪失償債能力的風險進一步增強，企業(yè)的財務風險加大，并使公司綜合資本成本提高。因此，企業(yè)在籌資決策中，要權(quán)衡恰當?shù)馁Y產(chǎn)負債率，通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其更趨合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)公司價值最大化目標。

最后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者均為內(nèi)生變量而非外生變量，兩兩變量之間關(guān)系是雙向互動的而非單向的，即存在著明顯的作用與反作用的關(guān)系，因此，應糾正以往基于外生性視角的研究方法，只研究變量間的單向促進效應而忽略反饋效應，而應基于內(nèi)生性視角去考量三者之間的互動聯(lián)立關(guān)系。

1.郝云宏，周翼翔.基于內(nèi)生性視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2010（6）

2.路世昌，關(guān)娜.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究.經(jīng)濟與管理，2011（10）

3.李莎.股權(quán)激勵機制在中國.現(xiàn)代商業(yè)，2010（15）

4.杜軒，干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究—基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司.商業(yè)會計，2012（1）