資金空轉“黑洞”的禍根在哪

有資金、無增長的矛盾凸顯

2013年前五個月，社會融資總額同比增長51.8%，規模已經超過2012年前7個月社會融資總額之和。與此同時，GDP季節環比增速、PPI、PMI等經濟先行指標卻呈下滑趨勢，社會融資高增長與經濟復蘇疲弱二者顯著相悖。目前我國經濟發展中有資金、無增長之間的矛盾凸顯，為何如此？

觀點莫衷一是

有觀點認為，社會融資之所以尚未與實體經濟發展情況相匹配，原因在于新增加的社會融資多被用于還舊債，即所謂“舉新債還舊債”，資金未被充分運用到投資上來。這種說法有一定道理，現在正是地方債密集到期的時候，但是證據是否確鑿值得商榷。

另一種相對的主流觀點認為社會融資資金并沒有進入實體經濟，而是在空轉。這其中影子銀行扮演了重要的角色，其就像是磁鐵和黑洞，把社會融資資金都“吸”走了，導致實體經濟與社會融資資金沒有機會結合。這固然有一定合理性，然而國內對影子銀行的判定本身尚無定論，對影子銀行的特征也未形成一致看法。

還有一種說法是，社會融資反映到實體經濟上需要一個時差?！皶r滯”現象在經濟社會中普遍存在，社會融資增速領先GDP一段時間很正常。但這個時間差一般是有科學規律的，過長的間隔代表了經濟運行的異常情況。此前的經驗模式是社會融資增速領先GDP一個季度，但很明顯這種經驗模式并不適用于解釋現在的情況。

本質是社會融資結構不合理

自2011年央行首次公布社會融資總額至今已兩年，從全社會角度關注融資總量，用社會融資規模取代銀行新增貸款作為貨幣政策的監測指標和中間目標，正是為了能夠更加準確地反映金融與經濟的關系，使金融能夠更好地對實體經濟進行資金支持。

關注社會融資總量彰顯中央銀行致力于優化融資結構的決心。這中間的核心是關注融資結構，而合理引導融資結構則是中央銀行和監管部門政策制定的基本出發點。以銀行信貸為主的間接融資方式一直都是國內社會融資的主渠道，亦是監控經濟發展的主要指標。但伴隨中國金融業的改革與發展，商業銀行表外業務對銀行貸款的替代作用正不斷增強，越來越多的融資通過股票、債券等直接融資手段完成，直接融資比重不斷提高，間接融資比重不斷下降。要順應融資結構變化的趨勢，宏觀監控范疇也應該與時俱進，這也正是央行公布社會融資總量的初衷：將各種融資方式的規模、在社會融資總規模中的比重等納入監管指標體系。

然而，從目前來看，反映社會融資情況的數據與實體經濟運行數據嚴重不匹配，各種形態的社會融資沒有對實體經濟運行予以支撐。目前中國經濟中融資需求最旺盛的兩個主體，一個是地方政府，一個是民營機構。他們一個代表官方力量，一個代表民間力量，是目前中國經濟中最活躍的投資主體。但是囿于經濟地位、傳統觀念等因素，社會融資對二者發展的貢獻程度差異顯著。

對于地方政府，從實踐來看，事實上已融到了資金，但受制于其投資項目資本金比例不達標等條件，盡管申請到貸款，也無法立馬開工。但這并未阻擋地方政府投資的熱情和積極性，地方政府認為“機會只準備給有機會的人”，就像北京小型客車搖號一樣，先申請著，一旦項目被批準，立馬動工，大有“時不我待，只爭朝夕”的勢頭，這其實是社會融資的一個重要去向。

民營機構融資卻一直是老大難，尤其是中小民營企業融資難。從本質來講，中國金融體系的所有制歧視和規模歧視是造成民營企業融資難的重要外部因素，這導致社會融資對民營機構，特別是中小民營機構發展的“貢獻度”很小，這既不利于實體經濟發展和轉型，也給各種非法籌資、影子銀行等埋下禍根，對中國經濟健康發展、對于金融系統的穩定都是巨大隱患。

貨幣信貸即便寬松，增量資金對經濟增長的推動作用依然有限，甚至不排除在部分領域和行業催生泡沫，給未來埋下經濟或金融風險。事實上，當前中國經濟突出的矛盾正是結構性矛盾，社會融資不能反映到實體經濟增速上也主要是源于社會融資在支持實體經濟發展方面存在結構不合理的弊端，筆者認為，這是認識社會融資和實體經濟發展二者關系時亟需厘清的關鍵問題。

“用好增量、盤活存量”的深層用意

李克強總理近來指出，要在保持宏觀經濟政策穩定性、連續性的同時，逐步有序不停頓地推進改革，優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展，更有針對性地促進擴大內需，更扎實地做好金融風險防范。

金融要想支持實體經濟轉型，在關注社會融資規模的同時，應更好地關注社會融資結構，這才是李克強總理“用好增量、盤活存量”的深層用意，也是在經濟轉型調整過程中，注意藥方的謹慎性與防止藥劑過猛的良策。

從目前來看，解決社會融資與實體發展不相匹配的問題，應該做好如下事情：一是調整現有存量結構，即將資金發放于效率較高、轉型較快的行業和企業，尤其是民營企業，提高資金配置效率，提升經濟增長質量，而對于一些產能過剩的企業則要控制。二是鼓勵經濟主體更多地到資本市場通過發行債券、股票、短期融資券等多種形態的市場化融資工具籌集資金，在為自身帶來經濟福利的同時，也為社會經濟的整體健康發展起到促動作用。

（作者分別為對外經濟貿易大學金融學院教授、博導；金融學博士）

責編/張瀟爽 美編/李祥峰