中國房地產是否會重蹈美國覆轍

評述由頭：

近來，“底特律破產，一雙鞋能換兩套房”的消息再度引發了人們對美國房價的關注。底特律的房價曲線告訴我們，房子沒有“不破的金身”，價格有漲就有跌，這是必然的市場規律。但中國房價卻一路高歌，在一路“喊跌”聲中節節高升。與此同時，從知名專家，到草根屌絲；從社科院，到投行，各類主體都在不斷地發表著對房價的預測，有 “唱漲派”，有“唱空派”。面對著撲朔迷離的房價走勢，“唱漲派”和“唱空派”，誰能在本輪預測中勝出？中國房價是否會步美國房價后塵？哪些因素是影響未來房價走勢的關鍵變量？

房地產周期性波動往往會在10年之內便經歷一個復蘇、繁榮、衰退與蕭條的周期輪換。從OECD國家的平均情況來看，繁榮上行周期通常持續22個季度，衰退下行周期通常持續18個季度，通常，每隔10年會出現一輪新的上行和下行周期。

從美國的經驗來看，上世紀六十年代以來，美國房地產市場大致經歷了四次明顯的房地產周期：第一次是1960-1970年、第二次是1977-1981年、第三次是1982-1993年、第四次是2001-2011年，目前仍處于有史以來最為嚴重的一輪衰退周期中。2002-2006年是本輪周期的上升期，疊加低利率和擴張的杠桿使美國在這個5年中經歷了明顯的一輪房地產膨脹期，并在2006、2007年次貸危機之后，進入當前的下行階段，事后來看，由于極度寬松的貨幣政策過度透支了未來的房地產需求以及1990年之后美國出生率下降所導致的房地產自然需求增長緩慢，預計本輪衰退將會持續更長的時間。

美國房地產是否正陷入“失落的十年”

基于經驗性規律，房地產周期在宏觀經濟波動中的作用不可忽略。2010年之前，無論學界還是政策制定者，討論最多的問題是中國是否會陷入日本式的房地產泡沫陷阱，并導致所謂經濟增長進入“失落的20年”。然而，2011年中期以后，這個問題的主角已經變成了美國，美國當前的房地產衰退引發人們對房地產周期波動風險的重新思考。

與美國歷史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以來的本輪衰退幅度相對于歷史平均水平更為嚴重，復蘇進程更為緩慢，且極不穩定。從歷史經驗觀察，美國前10次衰退周期的復蘇進程開始于衰退之后的第五、六個季度，然而，2007年底以來的這輪衰退進程在第六個季度時仍然處于低谷區域，直到第八個季度即2009年12月經濟增速才開始由負轉正，而且復蘇進程呈現出階段性的不穩定性，即2010年三季度之后，經濟增速再度下行，“二次探底”的風險未除。那么，為什么這一輪衰退周期沒能演繹歷史規律且如此反常？

這個問題的答案在于，過度增長的房地產投資和耐用品消費需求透支了本輪復蘇的基本面。這里的論據是：一，2001年“網絡泡沫”破滅所引發的經濟衰退存在一個明顯的例外事件，即房地產投資和汽車耐用品消費并未在這輪衰退中減弱，甚至是平穩增長。相反，引領本輪衰退周期的因素是設備投資的急劇下滑。二，2001年的經濟周期比歷史平均水平更為溫和，且復蘇進程十分迅速，即在衰退之后的第一個季度即實現經濟增速的“V形反轉”，這同樣也是因為房地產和汽車消費在這輪周期中不僅沒有下滑，反而在美聯儲低利率政策的刺激上，迎來了有史以來最為強勁的一輪擴張。三，由此，可以認為， 2002～2006年急劇擴張的房地產投資和耐用品消費需求在低利率政策的推動下透支了今天美國本輪經濟復蘇所需求的“基本面”，從這個意義上，本輪房地產投資的衰退是對2002～2006年過度需求的糾正，因此，一定程度上，今天所謂“壓抑的需求”和“復蘇的種子”已經明顯弱化。四，作為一個結果，我們已經看到，今天的美國房地產投資仍然沒有恢復到危機前的三分之一水平，這就是核心問題所在。

既然過去累積的需求被透支，那么將來是否存在新的增量需求？這將來自于美國人口的自然增長和結婚等因素導致的家庭結構重構，但是這種緩慢的自然需求增長難以成為推動經濟復蘇的強大和持久動力。因此，一個溫和的結論是：美國房地產需求未來也許會增長，但力度趨弱，跨時趨長。

本輪美國房地產周期的第二個關鍵特征是它既是“數量危機”，也是一個“價格危機”。美國歷史上除1953年衰退和2001年衰退之外，其余8次均表現為房地產衰退所引發消費衰退周期，然而，這僅僅體現在房地產投資數量上即開工率的下滑，房價表現相對穩定（同比數據有所波動，但均未發生實質性下跌），而本次危機卻不同，房價下跌的幅度不僅巨大，為歷史最低水平，且為負增長。這里的原因也是比較明顯的：即2002～2006年的這一輪對房地產需求的透支，不僅把未來的需求過度貼現到今天，而且也通過過度的杠桿率使房價上漲的速度超出了常規水平。因此，疊加低利率和杠桿率的房地產“數量”和“價格”雙重衰退，波動幅度也遠遠大于歷史平均水平。

由此可以看出，伴隨“量價”雙重衰退比“有量無價”的房地產周期所引發的經濟衰退深度更大、持續時間更長且累積損失更大，美國即處于這樣的周期之中。包含21個經合組織國家，時間跨度為2002～2009年的一項實證研究表明：有房價大幅下跌的衰退周期持續時間的中值為4.5個季度，而無房價大幅下跌的衰退周期持續時間的中值則為3.2個季度；同樣，前者所引發經濟衰退幅度為-3.2%，而后者僅為-2%，前者所引發的累積損失是后者的三倍之多。

因此，這次危機涉及了高度的杠桿、房地產周期與信貸周期的雙重熱潮，且數量眾多的國家均不同程度地參與了這一過程，衰退的持續性會在資產負債表的修復過程中自我強化，這些因素相互起作用，都會明顯減緩自然復蘇的進程。

中國房地產行業正進入顯著調整的起點階段

日本的故事仍在延續。美國的故事已經上演，衰退的大幕也許剛剛拉開，那么中國呢？

雖然并無確信證據表明中國房地產市場存在全國范圍的大泡沫，也無數據表明其即將進入類似于20世紀90年代日本、今天美國式的“L”形衰退，但是這并不代表著過去10多年中國房地產業的高成長、高毛利的發展階段可以永續。無論是基于城市化和人口結構基本面因素所支撐的中長期發展趨勢，還是利率、信貸、調控等因素所影響的周期波動變化趨勢，2011年始，中國房地產行業很可能進入一個階段性的調整階段，供給相對過剩的市場格局逐步形成。

首先，短期來看，行業和企業層面供給相對過剩的格局已經逐步形成，在限購和信貸收縮的雙重沖擊下，中國房地產行業正進入去庫存階段。從行業整體情況判斷，2011年以來在限購政策的沖擊之下，行業平均的去庫存速度明顯減緩，企業資產周轉率較之2009、2010年已明顯下滑。樂觀估計，目前的庫存周期即從拿地到銷售回款的周期約為40個月，與2008年房地產行業低谷時45個月的庫存周期相比已經相差無幾。

其次，2012年保障房的大量入市將對改變房地產市場的供給結構，對定位中低端的商品房供給形成直接沖擊。根據2010和2011年保障房的開工量及竣工周期測算，2010年新開工的590萬套保障房將在2011年底竣工約300萬套，其余290萬套將會在2012年竣工并具備銷售條件；2011年新開工的1000萬套保障房將在2012年逐步竣工約500萬套左右。疊加之后，2012年約計有近800萬套保障房竣工，盡管從結構上，商品房與保障房中經濟適用房、雙限房、棚改房存在交集區域，但是大量中低端住宅的入市將明顯改變2012年中國房地產市場的供給結構，中低端住房相對過剩的情況則更為明顯。

最后，從需求端衡量，基于2010年釋放了大量金融危機期間被抑制的房地產需求，未來周期性驅動力將會減弱。從趨勢性驅動力來講，未來幾年一二線城市的城市化率的遞增速度將逐步下行，人口和城區擴張步伐放緩；人口結構的變遷使得30—45歲之間的核心購房年齡比例趨于減少，新增需求將主要來自于人口自然增長和家庭結構裂變。

總體上，短期內房地產行業面臨供給相對過剩的格局，即使考慮到2012年對需求抑制最直接的限購政策不再續期，或者限購政策的局部放松，然而未來一年或較長時間內房地產市場的供求結構已經發生重要變化，房地產將從居民財富配置的“超配資產”變成“標配資產”。基于這種情況，中國房地產行業依賴預售機制和經營杠桿獲取高成長性的階段將逐步走向終結。

中國房地產行業將迎來顯著的行業洗牌

首先，短期內，參考項目的收益率所決定的盈虧平衡點進行降價。由于不同房地產開發項目的城市和區域定位、需求定位及不同開發企業的融資成本、市場壟斷與定價能力存在較大的差異，幾乎不可能在統一層面測算出盈虧平衡點所決定的合理降價幅度。盡管如此，仍然可以從宏觀層面把握幾個決定降價幅度的參考指標。

一，參考不同城市居民住房可承受能力的上限空間選擇降價幅度。從這個角度看，根據不同城市的房價和收入水平粗略測算，當前北京、上海、杭州、深圳和廣州五大一線核心城市的實際月供收入比在80～120%之間，二線城市平均的月供收入比在50～60%之間，三線城市的平均月供收入比則在30～50%之間，基本在合理范圍。如果將實際月供收入比與剛性需求可承受的月供收入比進行比較，則一線城市的平均房價降幅應在20～30%之間，二線城市則在10～20%之間，三線城市大致在合理區間。

二，參考項目利率水平、融資成本和自有資金的機會成本選擇降價幅度。例如，一個定價為15000/平的住宅項目，凈利率水平為21%，假設其它條件不變，并進一步假設該項目的自有資金與負債比例為50%，當該項目分別降價5%、10%、15%時，凈利率水平分別降為17%、13%、8%，如果平均借貸成本超過8%時， 與潛在的機會成本相比，自有資金的收益率將為負，因此，15%的降幅則是極限狀態。

其次，區域的分化與行業內的整合將成為常態。一，區域內的分化，即隨著一線城市過去幾年來過快上漲的房價透支了未來的潛力以及城市化速度的放緩，未來一二線城市的競爭將更為激烈，不少龍頭企業將加速布局三四線城市，這一趨勢在2006年以來即有所強化，但是當前一線城市更為嚴厲的調控政策及中長期趨勢向下的行業環境，將迫使企業在三四線城市以規模化與城市化推動的更快速度集中。

二，行業內的整合將會明顯加劇，這里的影響因素主要是：隨著行業逐步進入一個相對較弱的景氣循環周期，行業外的資本大舉進入房地產的激勵下降；在銀行信貸實施名單制管理和信貸額度控制及回款速度減緩，特別是在資金成本整體上移的情況下，只有大型開發企業才能開拓多元融資渠道，通過票據、信托、企業債等方式融資，并且融資成本也在顯著上升；隨著融資環境的惡化，現在一些地產商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動性壓力日益加大。從目前的情況來看，中國的行業整合方式預計不僅會延續海外“以大整小”的模式，不少大型企業由于在順周期時過度的土地儲備擴張可能在當前的情形下面臨被洗出的壓力，因此，大型房地產企業的破產和整合可能會成為本輪調整的標志性事件之一。

（作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博導）

責編/馬靜 美編/石玉

延伸閱讀：預測房價的幾個參考變量

新“國五條”等調控政策

地方版國五條細則是“拳頭打在棉花上”

從各地出臺的新“國五條”細則來看，基本上可以分為兩大類：北京版和非北京版。北京版確實有從嚴的殺招，而且在已公布的眾多城市中，北京是唯一有明確執行時間的城市，其他城市都避而不談。反觀其他城市，一般只公布房價控制目標，而且這一目標還含糊不清，對統一限購標準、20%差額所得稅等政策卻懶得提及。杭州細則的全文連標點符號一共才35個字，被戲稱為最簡潔版的地方版細則。不難發現，多數城市的地方版國五條細則相當于拳頭打在棉花上，被化解于無形之中。面對各地方版細則，中央不表態其實也是一種態度。——北京科技大學經濟管理學院教授 趙曉

“房價總理說了不算”有一定道理

中央政府的調控目標和地方政府的目標中間有差異。房價不能過高，過高會影響很多問題，比如老百姓的住房，老百姓會有很大怨氣，老百姓承受不了；地方政府的目標是地方發展，在財政沒有解決以前就靠土地財政。目前嚴厲的調控政策應該是短期的，到平穩之后還是會做適度調整，包括最近剛出的新國五條，可能是不得已的辦法。——國家信息化專家咨詢委員會委員 汪玉凱

保障房建設

住房保障體系，不要操之過急

不要希望建造保障性住房能在短期內解決城市中低收入居民的住房問題。當前大造保障性住房的思路基本上來自中國香港地區以及新加坡。香港的人口只有 700 萬，新加坡人口只有 300萬，它們都花了 60—70 年時間才建成當前的保障性住房體系。而作為一個 13 億多人口的大國，又有大量的農民要進城，政府財政力量與之相差很遠。因此，我國要建立起新加坡那樣的住房保障體系恐怕得有 100 年以上的時間。我國建立現代住房保障體系是一個長期過程，不要操之過急，更不要被所謂“住房市場兩條線”所迷惑，即“保障歸保障，市場歸市場”，中低收入民眾進入保障性住房體系，而商品房市場價格可以自由炒作。——中國社會科學院金融所研究員 易憲容

大規模建設保障房將推高商品房價格

保障房建設意在降房價乎？非也！是醉翁之意，不是項莊舞劍之意。保障房建設的用意不是要降房價。保障房政策的戰略后果是：中高收入階層與低收入階層實行分野，城鎮化在大城市病后強健運行，實現人人有房住而非人人有住房才是公平社會！保障房與商品房將形成兩個平行的房地產運行體系，從保障房建設資金來自土地出讓金的提留來分析，從保障房擠占商品房用地額度來分析，較長時間來看，保障房對商品房的擠出效應，反而會推高商品房價。——地產觀察者 許子枋

城鎮化進程

城鎮化不會推高房價

城鎮化的推進過程中，政府必然會發展更多的低價房、保障房，這有助于讓房價趨向合理的價位；此外，房價的高低，還得看具體的城市，比如大城市與注重城鎮化的中小城市，其房價的起落受諸多不同因素的影響。發展中小城市、中小城鎮、集鎮，房屋價位不會很高。總的來說，從長遠眼光看，房價反而會有所下降；不過，短期來看，今年的房價仍需適時的調控。——北京大學金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

城鎮化會促使房價回歸到合理價位

不要把城鎮化作為房價上漲的借口，城鎮化不是房價上漲的動力，城鎮化要化的是進入城市就業的農業轉移人口，不否認他們是潛在的剛需人群，但現有房價是他們難以承受的，高房價反而會成為城鎮化的阻礙。把城鎮化作為國家戰略要解決的也是這部分人的保障性住房，跟商品房關系不大，房價的上漲絕不是農民進城推動的。反過來，城鎮化會促使房價回歸到合理價位。——國家發改委城市和小城鎮改革發展中心規劃研究部主任 文輝