資本市場媒體衡量研究述評

【摘 要】 媒體在現代社會中起著非常重要的作用，其在資本市場中的作用在近幾年備受學者關注。文章搜集和整理了理論界學者和實務界同仁在核心期刊上發表的資本市場媒體作用研究的實證文獻，并從媒體選擇的來源、媒體量化的方式、媒體選擇的特點、未來研究展望四個方面進行述評，以期更好地促進未來資本市場媒體作用的研究。

【關鍵詞】 資本市場； 媒體實證文獻； 媒體衡量； 研究述評

現代社會的重要特征之一是信息化，媒體作為信息傳播渠道在現代社會中起著舉足輕重的作用。媒體在西方被譽為是獨立于立法、司法和行政之外的“第四權”，是名副其實的“無冕之王”。國外學者指出，媒體可以通過擴大信息在社會中的傳播來約束當權政府、增加社會福利、解決經濟市場失靈等問題（Dyck and Zingales，2002）。LLSV在1998年建立了法與金融的研究范式之后，在相當長的時間里，學者都在圍繞法律與資本市場的關系進行研究。而Dyck and Zingales于2004年打破了這一研究范式，發現完全靠法律去保證資本市場健康存在局限，將研究的方向轉向法律外制度，自此，媒體在資本市場中的作用得到了極大的關注。在最近幾年里，國內的學者也從媒體的角度考察了其在我國資本市場的作用，發表諸多有重要影響力的研究成果。

現代社會信息非常發達，除了傳統的報紙、電視、廣播和雜志四個媒體介質外，還有網絡媒體、新媒體等大量新興媒體方式，這些媒體都在資本市場中發揮了重要的作用。學者在進行資本市場媒體作用研究時，會采用不同的方式來衡量媒體監督或者媒體關注，而媒體的衡量是否恰當直接關系到研究結論的可靠性。為了更好地選擇媒體衡量方式，本文擬對近些年我國資本市場媒體實證研究的衡量方式進行綜述，以期更好地促進未來資本市場媒體作用的研究。

本文搜集和整理了自1991年證券市場建立以來，理論界學者和實務界同仁在核心期刊①上發表的資本市場媒體作用的實證文獻，共計34篇。現從媒體選擇的來源、媒體量化的方式、媒體選擇的特點、未來研究展望四個方面來進行述評。

一、媒體選擇的來源

國內在進行資本市場媒體實證研究時，采取了多種媒體來源來衡量媒體監督/關注程度，總的來說，可以分為報紙來源、網絡來源和其他來源三大類，現闡述如下：

（一）報紙來源

報紙是媒體研究學者選擇最多的媒體，而不同學者選擇的報紙有所區別，下面根據報紙來源數據庫將報紙來源分為六類：

第一類，中國知網《中國重要報紙全文數據庫》：

在《中國重要報紙全文數據庫》中，李培功、沈藝峰（2010）選擇了三份政策導向性報紙《中國證券報》、《證券日報》和《證券時報》與三份市場導向性報紙《中國經營報》、《經濟觀察報》和《21世紀經濟報道》共六份財經報紙檢驗了媒體在我國公司治理中的作用。徐莉萍、辛宇（2011）選擇了《中國證券報》、《上海證券報》和《證券時報》三份財經報紙考察了媒體治理對中小股東的保護作用。李焰、秦義虎（2011）則選擇了《中國證券報》、《證券日報》和《證券時報》這三份財經的新聞報道來研究媒體監督與獨立董事辭職行為問題。而張雅慧等（2011）和張雅慧等（2012）選擇了《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》和《證券時報》這四份權威性財經報紙來研究媒體報道與IPO抑價和績效問題。戴亦一，等（2011）則選擇了8份最具影響力的全國性財經報紙作為報道的來源，分別為《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《中國經營報》、《經濟觀察報》、《21世紀經濟報道》和《第一財經日報》，研究了媒體監督與上市公司財務重述問題。另外，鄭志剛，等（2011），吳超鵬、葉小杰、吳世農（2012），陶文杰、金占明（2012）也從《中國重要報紙全文數據庫》選擇來源報紙，而沒有指出具體的報紙名稱。

中國知網《中國重要報紙全文數據庫》屬于由中國學術期刊（光盤版）電子雜志社編輯出版的中國知網系列數據庫中的一種，收錄了自2000年以來中國國內重要報紙刊載的學術性、資料性文獻，并進行連續、動態更新，涵蓋國內公開發行的700多種重要報紙（徐莉萍、辛宇，2011；李焰、秦義虎，2011）。基于此原因，中國知網《中國重要報紙全文數據庫》成為報紙來源最常用的數據庫。

第二類，WIND數據庫：

楊德明、令媛媛（2011），楊德明、趙璨（2012）從WIND數據庫中選擇了包括《中國證券報》在內的一百多家報紙作為研究媒體，這一百多家媒體基本涵蓋了主要財經媒體報道的所有關于上市公司上市之后的相關新聞。酷衛華、李培功（2012）選擇了包括《新華每日電訊》、《中國證券報》和《中國經營報》在內的眾多有影響力的財經報紙作為媒體來源對媒體監督與公司治理進行研究。張艷、王秀麗（2012）選擇了WIND數據庫中的深度報告中國國內主要財經媒體的新聞報道數來衡量媒體關注，研究了創業板上市公司的IPO盈余管理問題。

WIND數據庫是使用頻率僅次于《中國重要報紙全文數據庫》的數據庫。主要原因有二，一是WIND數據庫的各家上市公司深度數據每日整理來自《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《證券日報》等一百多家媒體報道的各家上市公司新聞，數據基本涵蓋了主要財經媒體報道的所有關于上市公司上市之后的相關新聞；二是WIND數據庫統計的上市公司新聞基本只包括媒體報道的一手新聞，不包括轉載新聞（楊德明、令媛媛，2011）。

第三類，WISENEWS新聞數據庫：

于忠泊等（2011，2012）從WISENEWS新聞數據庫選擇了24家媒體，包括《中國證券報》和《21世紀經濟報道》在內的14家財經報紙，以及按照發行量排序的《人民日報》和《南方都市報》在內的12家綜合性媒體。

WISENEWS新聞數據庫是由慧科公司開發的數據庫，該數據庫可以提供先進的過濾功能和分類設計，每天上午九點準時將大中華區內報紙、期刊和通訊社新聞整理發布，可見WISENEWS新聞數據庫最大的特點是覆蓋面特別廣和資料提供及時準確。

第四類，巨靈財經新聞數據庫：

于忠泊、葉瓊燕和田高良（2011）從巨靈財經新聞數據庫選擇了發行量最廣的六家財經報紙，分別為《上海證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《中國證券報》、《金融時報》和《21世紀經濟報道》。而王蘇生、劉艷（2011）則借助《巨靈財經資訊系統》中提供的資訊報刊模塊，通過自行開發的基于智能化搜索引擎框架的文本語義挖掘算法，收集與某只股票相關的新聞報道條數。

第五類，中國資訊行的中國商業報告庫：

余玉苗、張建平和梁紅玉（2013）選擇了中國咨訊行中國商業報告庫中的一百多家新聞媒體，其中報紙包括了《證券時報》、《每日經濟新聞》、《第一財經日報》和《新京報》等。

第六類，中國經濟新聞數據庫：

王鵬、宋樂、劉威儀、孫聰（2012）選擇了《中國經濟新聞數據庫》中的《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《中國經營報》、《經濟觀察報》和《21世紀經濟報道》共六份財經報紙研究了媒體披露與盈余管理的問題。

在使用第三類到第六類數據庫時，學者們都沒有在文獻中說明選擇該數據庫中的報紙而不選用其他數據庫中報紙的原因。

（二）網絡來源

近年來，網絡在我國得到了飛速的發展，網絡的影響力越來越大。我國在1997年只有62萬名網絡用戶，到2006年我國已有1.2億名網絡用戶，達到了10%的比例，到2011年底，根據美國調研機構Royal Pingdom公布2011年全球互聯網發展數據，我國互聯網用戶達到了4.85億人，數量居全球第一。這些數字說明網絡在我國信息傳播方面起到巨大作用。在媒體研究文獻中，若干學者考慮到網絡媒體的巨大影響力，采用網絡媒體的數據來衡量媒體監督。饒育蕾、王攀（2010）和羅進輝（2012）以在權威的新聞網站“百度新聞”（http：//news.baidu.com）搜索到新聞數量分別研究了媒體關注度對新股表現的影響以及媒體報道對權益成本與債務成本的影響。饒育蕾，等（2010）和徐莉萍，等（2011）基于新浪網搜索媒體來自包括新華網、人民網和中國新聞網等共計77家網絡媒體的“愛問”搜索引擎（http：//www.iask.com）而采用了網絡新聞權威媒體新浪網上的新聞消息來衡量媒體監督，分別研究了媒體注意力對股票異常收益的影響以及媒體關注對上市公司社會責任履行的影響。鄭志剛，等（2011）則根據Google搜索引擎（http：//www.google.com.hk）得來的新聞消息衡量媒體監督，研究了媒體負面報道對企業業績改善的影響。張寧和劉春林（2012）使用了政府部門信息發布平臺，如：發改和環保部門網站等，以及證監會指定的上市公司信息披露平臺，其中包括了證交所指定網站，有中國證券網和巨潮咨訊網等網站。張雅慧等（2012）則使用了胡潤百富網（http：//www.hurun.net/richlistcn.aspx）中的胡潤百富榜前100位上榜人表示媒體關注對其在A股市場的負效應研究。此外，權小鋒和吳世農（2012）還使用了上市公司咨詢網（http：//www.cnlist.com）。

（三）其他來源

朱寶憲和王怡凱（2001）根據《上海證券報》1999年1—11月每周日《為您選股》欄目來表示媒體關注。閆鄒先和尚秋芬（2008）則根據中國證監會2003—2005年公開處罰的信息來表示媒體的關注。徐永新和陳嬋（2009）將《中國證券報》“實力機構周末薦股精選”所推薦的A股股票作為研究樣本。張雅慧等（2011）使用了備受關注的福布斯中國富豪榜、胡潤百富榜以及新財富百富榜前100位的樣本進行研究。徐莉萍、辛宇和祝繼高（2011）還使用了Zhang、Zhu、Yue和Zhu（2010）所使用的數據庫。姚益龍、梁紅玉和寧吉安（2011），梁紅玉、姚益龍和寧吉安（2012），余玉苗、張建平和梁紅玉（2013）使用了綜合性數據庫——中國資訊行的中國商業報告庫，該商業報告庫搜索出來的新聞涵蓋了報紙、期刊和網絡等媒體。張寧和劉春林（2012）涉及到的媒體除了報紙、期刊和網站之外，還包括中央電視臺。此外，吳超鵬、葉小杰和吳世農（2012）使用了喻國明（2010）編制的“中國傳媒發展指數”（CMDI）（CMDI）衡量各地區媒體監督程度。

為了更清晰地掌握媒體來源情況，本文將媒體選擇來源統計如表1所示。

二、媒體量化的方式

在媒體實證研究文獻中，媒體量化的方式也不唯一，學者們往往結合媒體報道次數的特點和研究的需要確定量化的方式。總結起來，有以下四類量化方式：

（一）媒體關注與否

國內學者在剛開始進行媒體研究時，基本都是以被媒體以特別形式報道或關注的公司為樣本進行實證研究。這些研究或者直接對被媒體關注公司進行實證檢驗，或者將被媒體關注的公司與配對公司進行對比，檢驗相關的問題。朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日的《為您選股》欄目中的投資建議為樣本，首次實證檢驗了證券媒體選股建議的效果。閆鄒先、尚秋芬（2008）以違規上市公司中由媒體等第三方披露而受處罰的公司以及配對公司為研究對象，研究了媒體監督對上市公司合謀的影響。徐永新、陳嬋（2009）以《中國證券報》“實力機構周末薦股精選”中推薦的上市公司和配對公司為研究對象，研究了媒體薦股的市場反應。梁紅玉、姚益龍和寧吉安（2012）在研究媒體監督與公司治理和代理成本時，衡量媒體監督的方式之一是采用虛擬變量，即上市公司每年被媒體曝光賦值為1，不曝光賦值為0。張雅慧、萬迪■和付雷鳴（2011）將福布斯中國富豪榜、胡潤百富榜以及新財富百富榜前100位上榜人的榜單資料所對應的上市公司為研究對象與配對公司進行對比，研究了股票收益的媒體效應。

（二）媒體報道的數量

學者們根據研究的需要，從眾多媒體中手工搜尋上市公司被媒體報道的數量，然后將該數量直接作為媒體監督或媒體關注的量化方式是媒體研究量化的主要方式（李培功、沈藝峰，2010；饒育蕾、王攀，2010；饒育蕾等，2010；于忠泊等，2011；鄭志剛等，2011；姚益龍等，2011；李焰、秦義虎，2011；蒲丹琳、王善平，2011；楊德明、趙璨，2012；酷衛華、李培功，2012；吳超鵬等，2012；梁紅玉等，2012）。

（三）媒體報道次數加一后取自然對數

學者們在研究媒體對上市公司影響時，考慮到媒體的數量眾多，不僅存在原創性報道，還存在媒體與媒體間地大量轉載、引用等情況，會出現大量的新聞報道數量，于是將媒體報道的次數加1后取對數作為媒體監督或媒體關注的量化方式是媒體量化的另外一個重要的方式（李培功、沈藝峰，2010；張雅慧等，2011；徐莉萍等，2011；戴亦一等2011；徐莉萍、辛宇，2011；王蘇生、劉艷2011；于忠泊等，2012；吳超鵬等，2012；羅進輝，2012；陶文杰、金占明，2012；王鵬等2012；余玉苗等，2013）。

媒體報道次數加一后取自然對數與媒體報道數量這兩種形式往往同時被學者在研究中采用，作為穩健性的檢驗，使得研究結論更加可靠有說服力。

（四）其他量化方式

除了以上三種方式以外，學者還會根據研究的具體問題，對媒體報道數量進行特別的處理和量化來滿足研究的需要。權小鋒、吳世農（2012）在研究媒體關注的治理效應及治理機制時，為避免媒體關注的時間增長趨勢及數據異常值的影響，將新聞媒體條數取十分位數作為衡量指標。張雅慧、萬迪■和付雷鳴（2011），張艷、王秀麗（2012）在研究媒體關注與IPO問題時，除了使用一般媒體報道數量來衡量外，還根據IPO公司存在招股公告日與上市日前一天時間間隔不同的特點，將媒體報道數進行標準化處理。

三、媒體選擇的特點

（一）媒體來源多元化

從上述的統計資料可以看出，學者們在實證研究媒體在資本市場作用問題時，采用的媒體來源呈現多元化的特點。這主要體現在三個方面：第一，媒體既包括報紙、電視等傳統媒體，又包括越來越普及的網絡媒體，此外，還有官方網站和富豪排行榜單等；第二，報紙來源的數據庫多元化，既有常用的中國重要報紙全文數據庫、WIND數據庫，又有WISENEWS新聞數據庫、巨靈財經新聞數據庫和中國資訊行的中國商業報告庫等數據庫；第三，同一媒體實證研究文獻中，既有報紙和門戶網站，又有電視和官方機構網站，其中以張寧和劉春林（2012）的研究為代表。

（二）報紙媒體主導化

報紙因其成本低廉、持有方便、習慣使用等特點目前依然是資本市場監管者和眾多投資者最主要的信息獲得方式。盡管選取的報紙類別存在差異，學者們在研究媒體在資本市場的作用時，采用最多的媒體來源是報紙②。報紙涉及的范圍既有政策導向性財經報紙，又有市場導向性財經報紙，還有綜合性報紙。

（三）衡量方式單一化

從搜集到的國內媒體實證研究文獻看，學者在量化媒體監督、媒體關注或者媒體報道時，基本上采用兩種方式：第一，直接用報道數量來衡量；第二，用報道數量加一后取自然對數來衡量。

（四）媒體關注特別化

有些文獻是針對特別的媒體進行的，如，朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日《為您選股》欄目中的推薦公司為樣本，研究媒體薦股的效果；閆鄒先、尚秋芬（2008）以中國證監會公開處罰的上市公司為樣本，研究了媒體監督與上市公司合謀問題；徐永新、陳嬋（2009）以《中國證券報》中“實力機構周末薦股精選”的上市公司為研究對象，檢驗了財經媒體薦股的市場反應。

四、未來研究展望

綜合以上概括與分析，本文認為未來資本市場媒體實證研究在媒體衡量方面主要可以在媒體來源和媒體量化方式兩個方面進行改進和完善：

（一）加大網絡媒體選擇比重

通過國內的媒體實證文獻可以看出，媒體來源的方式已經呈多元化特點，并且以傳統報紙為主要媒體來源方式，但是目前網絡媒體的選擇比重還較小。前已述及，根據美國調研機構Royal Pingdom公布2011年全球互聯網發展數據，我國互聯網用戶數量居全球首位，達到了4.85億人，電腦和網絡已逐漸成為人們關注包括資本市場在內的主要方式之一。從可預見的未來看，網絡將成為媒體信息生產和傳播的主流方式，本文建議在以后的媒體研究中，加大網絡媒體選擇的比重，除了繼續已使用的百度、新浪和谷歌等新聞搜索引擎，還要著重考慮在近年影響力越來越大的微博等網絡新寵。微博在某種程度上，無疑已經成為這個社會最為創新的監督力量（王長春，2012），相信微博可以成為衡量媒體關注或媒體監督的一只重要的力量。

（二）增加媒體衡量方式科學性

從以上的內容可以看出，媒體的衡量方式比較單一，主要以媒體報道的次數或者次數加一的自然對數來代表媒體監督和媒體關注的程度，雖然簡單，但是缺乏一定的科學性。在未來的媒體研究中，可以考慮在媒體的類別與級別、出版的自由度、媒體獨立性、發行量或者受眾的數量（如報刊的發行量、電視的收視率和網絡的點擊率）等基礎上賦予權重得出一個綜合指標來衡量媒體的監督/關注（姚益龍、梁紅玉、寧吉安，2011）。●

【主要參考文獻】

[1] 于忠泊，田高良，齊保壘，張皓.媒體關注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界，2011（9）：127-140.

[2] 楊德明，趙璨.媒體監督、媒體治理與高管薪酬[J].經濟研究，2012（6）：116-126.

[3] 張雅慧，萬迪■，付雷鳴.媒體報道、投資者情緒與IPO抑價——來自創業板的證據[J].山西財經大學學報，2011（9）：42-48.

[4] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用——中國的經驗證據[J].經濟研究，2010（4）：14-27.

[5] 王鵬，宋樂，劉威儀，孫聰.盈余管理、媒體披露與股權性質[J].會計之友，2012（9）：114-117.