民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資效率的DEA比較研究

【摘 要】 文章通過(guò)比較民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，運(yùn)用DEA方法實(shí)證分析聯(lián)想和德隆的并購(gòu)融資效率，指出當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方面的優(yōu)點(diǎn)及其存在的缺陷，以期有助于民營(yíng)企業(yè)提高并購(gòu)融資效率。

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)企業(yè)； 并購(gòu)融資； DEA效率

引 言

國(guó)外對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資的研究較早。Modigliani（1958）的研究表明，當(dāng)企業(yè)的融資市場(chǎng)是充分有效的資本市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)所采用的并購(gòu)融資方式并不是最重要的。Hatter（1995）提出了融資并購(gòu)方式選擇的原則，他認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)融資戰(zhàn)略中最重要的是合理的融資方式。Wolf Wagner（2006）研究了在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)源性融資的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，分析顯示發(fā)展信用衍生工具是很受歡迎的。

國(guó)內(nèi)研究主要有：周鮮華（2005）提出，并購(gòu)融資是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，由于我國(guó)金融改革滯后，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在諸多問(wèn)題，如融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問(wèn)題。張麗英等（2007）利用基于方差分析的資本結(jié)構(gòu)決策模型作為并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析與評(píng)價(jià)工具，研究了并購(gòu)融資決策問(wèn)題，為企業(yè)并購(gòu)融資的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策提供了科學(xué)依據(jù)。李飛（2008）認(rèn)為，由于客觀條件的限制，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)大多實(shí)力有限，僅靠自身的積累難以發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)中必須注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。肖振紅（2012）分析了目前我國(guó)上市公司并購(gòu)融資制度存在的缺陷，并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，提出了進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)融資制度的對(duì)策。江乾坤（2012）構(gòu)建了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)融資創(chuàng)新模式——包括內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、戰(zhàn)略聯(lián)盟融資和金融創(chuàng)新融資。

國(guó)內(nèi)研究民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)融資問(wèn)題仍然不多，且其研究領(lǐng)域主要集中在如何改善融資環(huán)境，強(qiáng)化融資工具和融資方式選擇方面。同時(shí)，由于資料和數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資的計(jì)量研究稀少，對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中資金的來(lái)源，即并購(gòu)融資問(wèn)題的相關(guān)研究更少，并缺乏相關(guān)的案例分析，本文將對(duì)這些方面進(jìn)行研究。

一、聯(lián)想和德隆的并購(gòu)融資分析

（一）德隆公司的并購(gòu)融資

德隆的融資大部分來(lái)源于資本市場(chǎng)的股票運(yùn)作，尤其是在國(guó)債市場(chǎng)上的運(yùn)作幫助德隆完成了資本的原始積累。1994年德隆先后向海南華銀國(guó)際信托股份公司融資，總額達(dá)3億元。德隆先后并購(gòu)了新疆屯河、沈陽(yáng)合金以及湘火炬，之后又接連不斷地并購(gòu)了許多企業(yè)。

為了支撐龐大而高息的融資平臺(tái)，德隆被迫從實(shí)業(yè)公司中抽出資金向金融板塊輸血。因此，德隆的融資很大部分仍來(lái)自于資本市場(chǎng)運(yùn)作，而不斷發(fā)布的并購(gòu)公告，也只是資本市場(chǎng)上抬高其股價(jià)的炒作手段，其中許多融資方式甚至采取違法的操作手段。在“德隆系”內(nèi)，各企業(yè)之間存在著大量關(guān)聯(lián)，與其有密切聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)達(dá)40多家。

（二）聯(lián)想的并購(gòu)融資方式

聯(lián)想集團(tuán)同世界頂級(jí)的三大私人股權(quán)公司德州太平洋集團(tuán)、新橋投資集團(tuán)和General Atlantic集團(tuán)公司達(dá)成了融資合作協(xié)議，由他們向聯(lián)想集團(tuán)提供總額高達(dá)3.5億美元（約合人民幣28.9億元）的融資，專(zhuān)項(xiàng)用于并購(gòu)IBM集團(tuán)的個(gè)人計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)。而這項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略性合作（包括并購(gòu)業(yè)務(wù)）也為聯(lián)想集團(tuán)提供了新的融資渠道。

在對(duì)IBM的個(gè)人計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)的并購(gòu)中，聯(lián)想獲得了約17.5億美元IBM股份。并購(gòu)資金構(gòu)成中，聯(lián)想集團(tuán)僅動(dòng)用了1.5億美元的自有資金，所需其他資金則來(lái)源于各種組合的融資渠道，包括在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行普通股、非上市類(lèi)累積可換股優(yōu)先股、固定累積優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證，向三大私人股權(quán)公司募集的合作融資款，從各大銀團(tuán)獲得的6億美元的貸款等。聯(lián)想集團(tuán)利用組合的融資政策，一方面獲得了并購(gòu)所需的充足的資金；另一方面也最大限度地降低了融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）德隆與聯(lián)想并購(gòu)融資方式的比較

德隆公司并購(gòu)融資方式的失敗至少可概括為這樣幾點(diǎn)：以實(shí)際控制更多資源、膨脹資產(chǎn)總量為主題，求量不求質(zhì)，不求完備但求控制；收購(gòu)對(duì)象大多是國(guó)有企業(yè)，以各級(jí)地方政府為并購(gòu)交易對(duì)手；多選擇一些融資性強(qiáng)的資產(chǎn)作為平臺(tái)、道具。

而聯(lián)想集團(tuán)在并購(gòu)融資過(guò)程中一向注重風(fēng)險(xiǎn)管理，在公司不同發(fā)展階段，根據(jù)公司實(shí)力制定并購(gòu)融資計(jì)劃，并采取多種融資方式進(jìn)行并購(gòu)，以減小風(fēng)險(xiǎn)。以收購(gòu)IBM為例，聯(lián)想集團(tuán)采用了組合式的多種并購(gòu)融資政策，合理安排了債務(wù)融資，在一定程度上控制了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為公司的進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

二、聯(lián)想和德隆的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）德隆公司的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

以德隆公司所控股的“三駕馬車(chē)”，即新疆屯河、合金投資和湘火炬，采用1994—2004年德隆公司興衰過(guò)程的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照絕對(duì)值的數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)分析①。

1.新疆屯河。新疆屯河的財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)中，流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債在2000年之后極大擴(kuò)張，到2002年基本達(dá)到最大水平，而其股東權(quán)益在這些年中卻沒(méi)有相應(yīng)擴(kuò)大，其資本結(jié)構(gòu)水平不合理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的趨勢(shì)在2002年達(dá)到頂峰。從利潤(rùn)水平來(lái)看，2000年財(cái)務(wù)穩(wěn)健水平較好，但隨著之后公司規(guī)模和舉債的大舉擴(kuò)張，其盈利能力卻沒(méi)有大比例增強(qiáng)，由此而帶來(lái)的舉債風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，到2002年達(dá)到最大值，之后的2003—2004年，其凈利潤(rùn)水平進(jìn)一步下滑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。

2.合金投資。德隆公司1994年入主合金投資，其盈利能力和總資本在之后的5年內(nèi)得到了最大程度的提升，但合金股份由于德隆并購(gòu)融資后資本結(jié)構(gòu)的變化，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，最終導(dǎo)致2004年的倒塌。1993—1997年，合金投資的盈利水平和資本結(jié)構(gòu)一直沒(méi)有較大水平的起伏。自1997年德隆公司入主合金投資以后，德隆在合金投資的資本結(jié)構(gòu)才開(kāi)始大幅度改變。1997—2003年，合金投資開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)張，而融資的主要手段是流動(dòng)負(fù)債的大幅增加，由于其盈利水平在這一時(shí)期得到了一定程度的變化，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯現(xiàn)，這也創(chuàng)造了合金投資股價(jià)在3年內(nèi)上漲1 500%的神話(huà)。但2003年以后，由于利潤(rùn)水平的下滑，合金股份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，而負(fù)債卻一直保持較高的水平，終于在2004年造成財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.湘火炬。湘火炬A被公認(rèn)是三駕馬車(chē)中資質(zhì)最好的一家。2004年上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.05億元，同比增長(zhǎng)169.92%，在第二季度中也出現(xiàn)了多家機(jī)構(gòu)增持的現(xiàn)象，其中包括博時(shí)主題行業(yè)股票證券投資基金、裕陽(yáng)證券投資基金等，這都充分說(shuō)明了湘火炬A擁有一定的投資價(jià)值。但湘火炬為德隆系的“三駕馬車(chē)”之一，德隆系出事之后，該股也以9個(gè)跌停板的“跳水”走勢(shì)，從10.4元回歸到4.81元，“莊股不倒”的神話(huà)破滅。湘火炬在2000年之前的盈利和償債能力水平一直處于較高水平，其財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2000—2003年之間，在德隆系整體并購(gòu)融資環(huán)境下，湘火炬也大舉擴(kuò)張，其總資產(chǎn)水平在2003年達(dá)到頂峰。分析其融資結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期負(fù)債的水平2002年開(kāi)始一直較大，且流動(dòng)負(fù)債水平也在這一時(shí)期大幅增加，但2003年全國(guó)范圍內(nèi)十幾家銀行突然對(duì)德隆采取“只收不貸”政策，使得德隆的資金鏈立刻緊張起來(lái)，財(cái)務(wù)危機(jī)凸顯。較為樂(lè)觀的是湘火炬不同于其他兩架馬車(chē)，其盈利水平?jīng)]有隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大而大幅下挫。也正是由于這一點(diǎn)，2005年中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司托管的原德隆系企業(yè)所持有的湘火炬第一大股東28.12%的股份轉(zhuǎn)讓給濰柴動(dòng)力，成為發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)內(nèi)最大的資產(chǎn)并購(gòu)案，同時(shí)也是中國(guó)現(xiàn)階段最大的現(xiàn)金并購(gòu)案。

總結(jié)起來(lái)，2004年年初，德隆資金鏈斷裂，迅速使其掌控之下的多家上市公司出現(xiàn)了連鎖反應(yīng)。中糧集團(tuán)接管新疆屯河，遼寧機(jī)械集團(tuán)收購(gòu)合金投資，濰柴動(dòng)力收購(gòu)湘火炬，德隆旗下的三駕馬車(chē)重組前景均已明朗。作為昔日資本市場(chǎng)的巨無(wú)霸，德隆系已然分崩離析。“創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難，化為烏有卻只在一瞬間。”

（二）聯(lián)想集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

與德隆系“三駕馬車(chē)”的并購(gòu)融資情況不同，聯(lián)想集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況一直較為穩(wěn)健，2004年年底擴(kuò)張收購(gòu)IBM的PC機(jī)業(yè)務(wù)，使得聯(lián)想集團(tuán)的公司規(guī)模和生產(chǎn)能力有了較大幅度的提升。聯(lián)想集團(tuán)1994—2004年的并購(gòu)融資方式選擇較為穩(wěn)妥，在盈利水平平穩(wěn)發(fā)展的前提下，其財(cái)務(wù)穩(wěn)健，沒(méi)有出現(xiàn)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2003—2004年，伴隨盈利能力的提升，聯(lián)想集團(tuán)開(kāi)始擴(kuò)大規(guī)模，總資產(chǎn)有了較大水平的提升。但聯(lián)想集團(tuán)的并購(gòu)融資沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)債水平的大幅度提升現(xiàn)象，而是流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益都有了一定程度的提升，從而大大降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、樣本數(shù)據(jù)處理

在對(duì)聯(lián)想和德隆各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）之前，應(yīng)當(dāng)考慮各指標(biāo)之間的相關(guān)性，本文所選用的7個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)性如表1所示。

由表1可知，各指標(biāo)之間的相關(guān)性較為明顯，其中息稅前利潤(rùn)指標(biāo)和凈利潤(rùn)之間，流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、股東權(quán)益與總資產(chǎn)之間的相關(guān)性都較高，各指標(biāo)之間的序列相關(guān)性和多重共線性可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)量的經(jīng)濟(jì)含義不合理，也令變量的顯著性檢驗(yàn)失去意義。因此需要對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行處理。

四、并購(gòu)融資的DEA比較分析

本文所采用的DEA模型是C2GS2模型，以代表盈利能力的息稅前利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為輸出變量，以代表并購(gòu)融資水平的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)為輸入變量，選擇C2GS2模型進(jìn)行分析并整理后，可得到各DMU的購(gòu)融資效率得分，以及產(chǎn)出和投入的無(wú)效率比，見(jiàn)表4。

從DEA分析中，可以得到以下的結(jié)果：

（一）聯(lián)想集團(tuán)的并購(gòu)融資效率最高

從表4可以看出，聯(lián)想集團(tuán)的融資DEA效率水平為0.93，接近于1，可見(jiàn)聯(lián)想集團(tuán)的并購(gòu)融資效率是這四家公司中最高的。

（二）德隆系三家公司的并購(gòu)融資效率

德隆系“三駕馬車(chē)”的并購(gòu)融資效率值在某些年份可以達(dá)到DEA相對(duì)有效，但從德隆入主以后，其資本規(guī)模日益擴(kuò)張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，并購(gòu)融資效率得分值較低，其中合金投資為0.6，新疆屯河為0.59，湘火炬為0.62，可見(jiàn)其并購(gòu)融資效率較低。

（三）產(chǎn)出無(wú)效率比分析

從未達(dá)到DEA相對(duì)有效的德隆系來(lái)看，其產(chǎn)出無(wú)效率比都比較高，其中合金投資為39.49，新疆屯河為40.88，湘火炬為38.17。產(chǎn)出的高無(wú)效率比說(shuō)明三家公司的盈利能力水平較低，無(wú)法保障較高的并購(gòu)融資費(fèi)用，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。從財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健的聯(lián)想集團(tuán)來(lái)看，并購(gòu)融資安排基本在其盈利能力能夠承擔(dān)的范圍之內(nèi)，其產(chǎn)出無(wú)效率比的均值僅為6.51，說(shuō)明并購(gòu)融資后的債務(wù)及其他融資成本可以盈利能力來(lái)保障。

（四）投入無(wú)效率比分析

對(duì)未達(dá)到DEA相對(duì)有效的DMU，其投入無(wú)效率比較高，其中合金投資為20.39，新疆屯河為30.21，湘火炬為41.12，說(shuō)明其并購(gòu)融資的方式成本過(guò)高，資產(chǎn)擴(kuò)大方式不合理，這也帶來(lái)了財(cái)務(wù)危機(jī)。而聯(lián)想集團(tuán)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在投入無(wú)效率比上也可以反映出來(lái)，其投入無(wú)效率比均值為5.48，說(shuō)明聯(lián)想集團(tuán)的并購(gòu)融資行為基本有效。

（五）綜合分析

通過(guò)對(duì)德隆系“三駕馬車(chē)”投入產(chǎn)出無(wú)效率比的分析可以看出，三家公司中，湘火炬的產(chǎn)出無(wú)效率比低于投入無(wú)效率比，說(shuō)明湘火炬的盈利能力在這三家中是最好的，但由于其并購(gòu)融資行為的不恰當(dāng)性，也導(dǎo)致了財(cái)務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。而合金投資和新疆屯河的投入無(wú)效率比均低于其產(chǎn)出無(wú)效率比，說(shuō)明在盈利能力水平較低的情況下仍實(shí)施了擴(kuò)張性強(qiáng)的并購(gòu)融資策略，使得財(cái)務(wù)危機(jī)更為嚴(yán)重。

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