上市公司分拆上市的財務效應分析

【摘 要】 康恩貝分拆佐力藥業于2011年2月登陸我國創業板市場，作為創業板分拆上市第一單，它的成功具有一定的借鑒意義。分拆上市為母子公司帶來了增強融資能力、提升公司價值、提高股東權益等財務正效應，但若監管不力，也存在母公司“空心化”或弱化戰略協同效應等可能危及企業生存的隱憂。

【關鍵詞】 上市公司； 分拆上市； 財務效應

2010年3月底，我國證監會提出允許符合六大條件的境內上市公司分拆子公司到創業板上市，2010年12月10日由康恩貝（600572.SH）分拆出來的佐力藥業在創業板上市的申請獲批，2011年2月22日，佐力藥業（300181.SZ）正式登陸資本市場。如今上市一年有余，分拆對康恩貝和佐力藥業的發展產生了較強的財務效應。

一、康恩貝分拆佐力藥業上市案例介紹

（一）康恩貝和佐力藥業概況

1.康恩貝概況。浙江康恩貝制藥股份有限公司是國內植物藥龍頭企業之一，國家中藥五十強企業，注冊資本80 960萬元人民幣，總資產35億元，凈資產17億元，于2004年4月在上海證券交易所上市。公司在泌尿系統及心腦血管系統等多個領域樹立了較為強勢的品牌，“康恩貝”被認定為中國馳名商標。“前列康”為國內中藥前列腺治療領域第一品牌，“天保寧”已成為中國銀杏葉制劑第一品牌，“可達靈”屬國家中藥保護獨家品種。公司未來的發展目標是成為中國最具品牌價值的醫藥企業之一和世界植物藥領軍企業。

2.佐力藥業概況。浙江佐力藥業股份有限公司發起設立于2000年1月，是一家集科研、生產、銷售于一體的國家級高新技術現代化制藥企業，注冊資本6 000萬元人民幣，總資產2.6億元。公司致力于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，專有技術“珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”被定為國家秘密技術，實現了珍稀中藥材烏靈參的產業化生產。2011年2月22日，公司成功登陸創業板，戰略目標是打造國內藥用真菌制藥領域的專業化制藥企業。

（二）股權演變

佐力藥業曾為我國主板上市公司康恩貝的控股子公司。為謀求佐力藥業獨立上市要求，康恩貝經歷了逐步控股佐力藥業再出讓其控制權的股權演變。2003年下半年至2004年上半年，康恩貝出資7 453萬元分別受讓上海實業、豐登化工和北湖商貿持有的佐力藥業23%、28%和6%的股權共計6 840萬股，占比57%；2004年6月，康恩貝控股子公司浙江康恩貝醫藥銷售有限公司出資720萬元受讓榮毅實業持有的佐力藥業6%即720萬股的股份，自此康恩貝成為佐力藥業控股股東，平均持股成本為1.08元/股。為扶持佐力藥業單獨上市，2007年11月康恩貝將所持佐力藥業3 720萬股以及康恩貝醫藥銷售有限公司的720萬股以1.41元/股的價格轉讓給佐力藥業經營管理團隊，放棄控股權，持股26%即3 120萬股。2008年4月佐力藥業按2：1的比例進行縮股，康恩貝持股1 650萬股，占比26%。2011年1月佐力藥業針對歷次股本演變情況作了充分披露。

（三）合規對比

2010年4月13日，證監會明確境內上市公司分拆子公司到創業板上市的六個條件：1.上市公司最近三年連續盈利，業務經營正常。佐力藥業經營良好，2010年1—6月、2009年度、2008年度和2007年度的凈利潤分別為1 910.02萬元、3 158.43萬元、1 664.27萬元和1 389.42萬元。2.上市公司與發行人之間不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，其股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易。康恩貝出具了避免同業競爭承諾函，與佐力藥業發生的經常性關聯交易金額很少，關聯采購金額每年不到總采購金額的2%，關聯銷售逐年遞減，且采購與銷售均按照市場公允價格定價。3.上市公司公開募集資金未投向發行人業務。康恩貝募集資金未投向佐力藥業。4.發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%。2007年至2010年1—6月份，佐力藥業和康恩貝歸屬母公司所有者扣除非經常性損益的凈利潤分別為1 042.71萬元、1 490.44萬元、3 095.06萬元、1 872.00萬元及5 860.33萬元、5 120.18萬元、

9 249.89萬元、7 005.61萬元，占比分別為17.79%、29.11%、33.46%和26.72%。5.發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%。2007年至2010年1—6月份，佐力藥業凈資產分別為14 446.80萬元、14 911.07萬元、16 569.50萬元和18 479.52萬元，康恩貝凈資產分別為84 611.02萬元、91 115.75萬元、99 730.21萬元和104 594.60萬元，占比分別為17.67%、16.61%、16.36%和17.07%。6.上市公司及下屬企業的董事、監事、高管及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。康恩貝及下屬公司的董事、監事、高管及親屬持有佐力藥業不超過5%的股權。從以上分析可以看出，佐力藥業首次公開發行滿足證監會關于創業板分拆上市的六條標準。

（四）發行概況

佐力藥業于2011年2月22日正式登陸我國創業板，發行價格23.5元，發行數量2 000萬股，發行市盈率60.72倍，募集資金4.7億元，上市首日開盤價30.20元，最高價31.22元，收盤價28.18元，漲幅為19.91%。

二、分拆上市的財務效應

（一）增強融資能力

母公司可以通過分拆出讓股權改善資產流動性，并通過資產溢價和投資收益提高公司估值，增強再融資能力。而對于子公司來說，通過分拆上市，可以獲得獨立的融資平臺，特別是從事新興產業的上市公司，其在資本市場的融資能力要遠遠超過一般的上市公司。佐力藥業擬發行2 000萬股，募集資金1.67億元，但鑒于我國創業板“高發行價、高市盈率、高超募資金”的特點，最終發行價23.50元，發行市盈率高達60.72倍，募集資金4.7億元，為企業的快速成長提供了強勁的源動力。此外，通過股權融資降低資產負債率，也可進一步提高融資能力。佐力藥業2011年分拆上市后，資產負債率由2010年的40.58%降至18.96%，流動比率和速動比率分別由1.33和1.17提高到4.45和4.31，償債能力得以大幅提升，融資能力進而提高。

（二）提升公司價值

首先，子公司溢價發行可以使母公司獲得超額收益，增厚母公司業績。以披露的股本演變情況中的歷次轉讓價計算，佐力藥業發行前康恩貝持股1 560萬股，成本近1 913萬元，以佐力藥業23.5元的發行價計算，其市值達3.67億元，獲得近二十倍的投資收益。其次，子公司快速發展帶給母公司巨大收益。根據康恩貝2011年年報顯示，2011年公司實現收入21.2億元，同比增長12%；凈利潤2.8億元，同比增長43.73%，除得益于主導產品銷售收入同比有較大幅度增長外，還因為康恩貝對佐力藥業的長期股權投資按權益法核算獲得投資收益6 786.42萬元。再次，分拆上市可以使母子公司的戰略更為清晰，帶來專業化經營的好處。拆分佐力藥業后，康恩貝致力于主業的發展，核心業務——現代植物藥收入占總營業收入的比例由2010年的47%提高到2011年的52%以上，主要產品“天保寧”銀杏葉制劑銷售收入重上億元水平，“康恩貝”腸炎寧系列、“金奧康”奧美拉唑系列產品收入均突破2億元，同比增長速度分別在50%、37%和21%以上。而佐力藥業將募集資金投入烏靈菌粉、烏靈膠囊、藥用真菌等項目的生產與研發，拓展市場營銷網絡，在深度、廣度和系列三個維度積極擴張，核心競爭力不斷增強。2012年1—9月，公司實現營業收入25 038.50萬元，同比增長26.27%；利潤總額5 247.57萬元，同比增長20.81%；歸屬于普通股股東的凈利潤

4 703.36萬元，同比增長20.96%。最后，分拆上市中通常會引進高管持股方案，有利于降低代理成本，激發管理者經營潛能。2007年11月，康恩貝及其子公司共計向佐力藥業經營管理團隊成員轉讓持有的佐力藥業37%的股份，合計4 440萬股，轉讓價格為1.41元/股，管理團隊成員也作出一定的減持期限及減持份額的承諾，這為佐力藥業的長期發展奠定了良好基礎。

（三）提高股東收益

分拆上市可以從三方面提高股東收益：首先，通過股市流通機制實現股份的變現。康恩貝于2012年12月7日至12月25日期間分別以11.7元和11.59元減持佐力藥業100萬股和600萬股，獲得資金逾8 000萬元。其次，分享公司快速成長帶來的收益。2008年和2009年，康恩貝在佐力藥業的持股比例為26%，獲得分紅金額分別為312萬元和390萬元，共計702萬元。2011年佐力藥業分配方案為每10股轉增8股派發現金股利5元，康恩貝持有佐力藥業1 560萬股，持股比例為19.5%，獲得現金分紅780萬元，超過2008年和2009年的總和。可以看出，隨著佐力藥業上市后盈利能力的提高，盡管康恩貝的股權比例有所降低，但是其享有的分紅卻顯著增加。最后，分拆上市如果得到市場認同，則會推動母公司股價上揚，股東也將因此獲得資本收益。佐力藥業2011年2月22日成功登陸創業板后，康恩貝股價從當日的18.6元啟動，4月21日便攻上27.55元的高點，兩個月漲幅高達48%，同期大盤僅上漲6%。大盤自2011年4月19日快速調整，至6月20日下跌14.3%，而康恩貝卻同期逆勢上揚18.5%。

（四）存在一定隱憂

分拆上市可以給母子公司帶來財務正效應，但也應看到，如果監管不力的話，同樣會存在一些潛在的財務負向效應。分拆上市的多為盈利能力強或成長性好的子公司，如果不顧企業架構下母子公司之間的戰略協同效應，一味地追求上市融資，甚至將其視為一種“圈錢”工具，并通過關聯交易進行利益輸送，成為高管們謀取私利的方式，則會危及企業生存，損害股東權益。自2011年1月26日佐力藥業發布招股意向書至中簽號公告日的2月15日，康恩貝漲幅為10.8%，與同期滬指8.3%的升幅基本持平，沒有出現明顯上漲，可見當時投資者對分拆上市的一種隱憂。

三、結語

康恩貝行業地位突出，業務規模較大，有強大的研發能力以及廣泛而密集的營銷網絡，財務狀況良好，具備較強的盈利能力。佐力藥業也是新興細分領域中的翹楚，核心競爭力強，有持續的高成長性。為了支持佐力藥業上市發展，康恩貝自2007年起就在股權結構調整、相互獨立性的保持、避免同業競爭、減少關聯交易等方面積極準備，終于在2011年迎來創業板分拆上市的第一單，并且獲得了較好的財務效應。

【參考文獻】

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