“夯實”底部

在今年的一季度的二月，地產指數創(chuàng)2010年5月以來34個月的新高3930.89點，同樣也是在二月，銀行指數也創(chuàng)出了34個月的新高4838.20點，作為本輪上漲的主要推動力量，銀行、地產兩大板塊的走勢將直接左右大盤未來的運行趨勢，我們維持“經濟減速的結構轉型期，政策之手仍將起到關鍵的引導作用”的觀點，我們維持“全年市場或將呈現N型波動”的觀點，預期震蕩的“N”型的階段性高點可能在二季度出現。

國五條細則顯示地產調控長期政策的方向

李克強總理日前在國務院常務會議上提出，要繼續(xù)搞好房地產市場調控，加快建立房地產穩(wěn)定健康發(fā)展的長效機制，加強保障性安居工程建設。李克強總理的表態(tài)已明確未來樓市調控的政策取向和方向，對于樓市發(fā)展長效機制的建立，可能意味著未來調控或將更多地觸及房產稅改革試點的擴容、集體土地流轉制度、房地產金融制度等深層次的改革內容。

截至3月31日，已經有北京、上海、深圳、重慶、濟南、合肥公布了地方版調控細則，大連、貴陽、南寧、廈門等地公布了房價控制目標。該細則被認為是最為嚴格的調控細則，具有明顯的加強行政干預和市場調節(jié)相結合的特征，縱觀北上廣深一線城市的調控細則，均未出現全面超預期的短期強力調控措施，但是都加強了房地產調控的長效特征和明確的對比指標，量化了具體的調控目標，從相關細則的狀況來看，落實到執(zhí)行層面仍然存在著“細則不夠細”的具體情況，這也為地方細則后期的完善留下了想象空間。

市場對于地方細則的出臺的解讀是——并沒有超預期的“緊”，所以在相關細則出臺后，地產板塊并沒有出現大面積的暴跌。我們認為，政策面對于地產調控的中期節(jié)奏會把握“穩(wěn)中有降”的特征，“穩(wěn)”在未來作為“降”的首要因素之一，政策面會逐步引導保“穩(wěn)”求“降”的過程。固定資產價格受預期影響出現大幅的波動必將影響到經濟的平穩(wěn)運行，特別是在目前經濟增長減速以及產業(yè)結構轉型的關鍵時期，只有固定資產投資增速的穩(wěn)定而有節(jié)奏的增長才能夠保證經濟的有效的筑底和走向良性結構性調整。我們認為，房價的結構性泡沫的存在是典型的“慢性病”的特征，而政策調控的初衷并不是著急的下“猛藥”期望立刻醫(yī)好病人，而是對癥下藥，疏堵并舉，用“長效機制”讓固定資產投資增速處于穩(wěn)定健康的狀態(tài)。在二季度，我們預期地產板塊在調控的背景下出現大起大落的可能性不大，我們看好板塊中龍頭個股超跌反彈的機會。

規(guī)范銀行理財產品意在降低表外產品流動性和信用風險

銀監(jiān)會3月25日下發(fā)《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》明確要求，投資于“非標準化債權資產”的理財產品，商業(yè)銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物） 的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。

我們認為，《通知》的發(fā)布釋放出了監(jiān)管層對于表外貸款部分全面監(jiān)管的信號。我們認為《通知》的主要目的是規(guī)范理財業(yè)務降低銀行風險，引導表外流動性回歸表內，間接提升表內信貸收益率，對今年息差收窄形成利好支撐。長期來看，加強銀行監(jiān)管或為未來新型城鎮(zhèn)化建設埋下伏筆。

由于本輪反彈起源于銀行股板塊的結構性低估，銀行指數最大漲幅將近52%，《通知》的公布直接導致市場對未來流動性及融資成本增加的擔憂，銀行股板塊應聲而跌。二季度我們認為銀行股板塊仍然維持振蕩調整的趨勢，短期下行空間可能有限，但是明顯上漲預期已經被破壞，3月27日至28日向下的跳空缺口可能成為市場上行的較強阻力。

二季度或將面臨流動性拐點

一季度央行在公開市場每月均實現凈回籠，前三個月分別為3000億元、2530億元和1530億元。公開市場一季度共實現凈回籠7060億元，將近去年連續(xù)三季度凈投放總量的一半，一舉打破此前連續(xù)三個季度凈投放的格局。我們認為，央行意在逐步回收流動性，為二季度末可能出現的通漲做提前的準備。從周小川行長日前答記者問時透露出來的信息，我們預期經濟的筑底和確認會在二季度得到數據的支持，但是伴隨的經濟的緩慢復蘇，低端勞動力價格的上漲和農產品價格的上漲可能在二季度末成為推升通漲的主要因素之一，央行可能會采取“預調”的措施提前回籠流動性，以防止通漲在再次抬頭影響到經濟的穩(wěn)步復蘇。同時IPO的開閘仍然成為二季度市場最大的擾動因素，因此，我們認為，在全年“中性的貨幣政策取向”下，二季度市場或將面臨階段性流動性的拐點。

如果說去年12月至今年春節(jié)前A股的上漲是市場對于政策利好的預期和流動性推動下在市場結構性低估的環(huán)境共振的結果，那么春節(jié)后市場的調整可以理解成從預期走向估值的回歸。

二季度我們認為是全年行情的一個關鍵時點，一方面，兩會后逐步釋放出的政策法規(guī)必將對實體經濟結構轉型產生重大影響，另一方面，地產調控措施和新型城鎮(zhèn)化的細則也將逐步明朗。市場層面，A股筑底過程仍有可能繼續(xù)考驗1949的“解放底”，A股到底是上漲趨勢的起點還是僅僅伴隨著經濟筑底而走出“震蕩筑底”的行情我們仍將拭目以待。銀行、地產作為本輪行情的主要推動力量僅從盤面上觀察兩大板塊均在2、3月份呈現出放量下跌的態(tài)勢，并且成交量在調整的過程中仍未大幅萎縮，顯示出市場做空的能量尚未消耗完。

我們認為，二季度是經濟和市場走勢同時“夯實”底部的過程，期間，對于前期受市場資金追捧已經有大幅上漲的概念板塊建議投資者果斷回避，同時建議投資者在二季度倉位中持有資金比例大于持股比例，以此防范市場振蕩筑底過程中由于心理預期改變導致價格劇烈波動所帶來的風險。