余廣：金融保險(xiǎn)估值修復(fù)優(yōu)勢(shì)

景順長(zhǎng)城核心競(jìng)爭(zhēng)力（下稱“核心競(jìng)爭(zhēng)力”）基金經(jīng)理余廣在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，其投資操作注重在構(gòu)建投資組合時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)配置不是重點(diǎn)考量因素。在自下而上精選個(gè)股的策略前提下，基本不存在行業(yè)“超配”風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于精選個(gè)股，余廣表示選股過(guò)程中采用FVMC流程，重點(diǎn)考察業(yè)務(wù)價(jià)值（Franchise Value）、估值水平（Valuation）、管理能力（Management）、自由現(xiàn)金流量與分紅政策（Cash Generation Capability）等方面的數(shù)據(jù)。“對(duì)不同類型的個(gè)股進(jìn)行合理配置是構(gòu)建投資組合的關(guān)鍵，如果操作集中于成長(zhǎng)股無(wú)疑會(huì)加大投資組合的波動(dòng)性，因此對(duì)成長(zhǎng)股的適度偏好是以投資組合構(gòu)建時(shí)已經(jīng)分散了風(fēng)險(xiǎn)為前提的。”

余廣表示，無(wú)論是成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，無(wú)論是估值偏低還是略升，只要股票本身足夠好他就會(huì)買入。

2013年，余廣看好金融保險(xiǎn)板塊機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，看好的原因是相對(duì)較低的估值將在反彈中顯現(xiàn)出估值修復(fù)優(yōu)勢(shì)。“從整年度來(lái)看，看好基本面較好、估值較為便宜或合理的金融、地產(chǎn)、建筑建材、高端裝備機(jī)械、醫(yī)藥、家電、汽車等板塊中的具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司。”

行業(yè)配置是精選個(gè)股的結(jié)果

《證券市場(chǎng)周刊》：“核心競(jìng)爭(zhēng)力”成立于2011年12月底，彼時(shí)上證指數(shù)徘徊于較低的2150點(diǎn)-2200點(diǎn)區(qū)間，可謂“入市正當(dāng)時(shí)”；你也是善于精選個(gè)股的。對(duì)于選股和擇時(shí)，你是否有所側(cè)重，更擅長(zhǎng)哪一方面？

余廣：對(duì)于采用自下而上選股的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”來(lái)說(shuō)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)并不是指定投資策略的根據(jù)。當(dāng)我非常看好一家公司時(shí)，該公司所在板塊占比大小不會(huì)成為左右我買入和進(jìn)行增持、減持的決定因素，而定期報(bào)告顯示的我對(duì)某行業(yè)投資占比較大基本都是精選個(gè)股后呈現(xiàn)的結(jié)果。

因?yàn)樵跇?gòu)建投資組合時(shí)，我基本不考慮市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換因素，而是希望通過(guò)各種類型風(fēng)格股票的合理搭配來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。而非說(shuō)今年市場(chǎng)適合做大股票我就買入大股票，今年市場(chǎng)適合做小股票，我就換成小股票。

《證券市場(chǎng)周刊》：2012年“核心競(jìng)爭(zhēng)力” 均衡的行業(yè)配置其實(shí)是精選個(gè)股的結(jié)果？

余廣：可以這么理解。總之就是淡化行業(yè)，注重個(gè)股。

《證券市場(chǎng)周刊》：是否意味著你對(duì)2013年宏觀經(jīng)濟(jì)并不太關(guān)注？

余廣：宏觀經(jīng)濟(jì)雖然重要，但不是最關(guān)鍵的因素。可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)做適當(dāng)調(diào)整，但不會(huì)成為調(diào)倉(cāng)的最主要原因，而且有些公司盈利表現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有限。

就2013年宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，股市的外部環(huán)境在發(fā)生新的變化。改革是最大的紅利，新型城鎮(zhèn)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力所在，深化改革開(kāi)放、市場(chǎng)化將重塑市場(chǎng)信心。2013年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，隨著去庫(kù)存不利因素的減輕以及供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，微觀層面企業(yè)盈利將企穩(wěn)回升，尤其是中下游行業(yè)更為有利。看好低庫(kù)存、產(chǎn)能收縮的行業(yè)。

從整年度來(lái)看，看好基本面較好、估值較為便宜或合理的金融、地產(chǎn)、建筑建材、高端裝備機(jī)械、醫(yī)藥、家電、汽車等板塊中的具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司。

《證券市場(chǎng)周刊》：如何看待“超配”引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題？

余廣：“超配和低配”是基于基金投資風(fēng)險(xiǎn)考量提出的，人的判斷不可能永遠(yuǎn)正確，過(guò)熱投資于某個(gè)板塊意味著犯錯(cuò)概率提高，風(fēng)險(xiǎn)加大。

但“核心競(jìng)爭(zhēng)力”在投資組合的構(gòu)建階段就已經(jīng)充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)的分散問(wèn)題，所以在精選個(gè)股前提下進(jìn)行的“超配”并不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)。

估值須綜合考量“成長(zhǎng)和潛力”

《證券市場(chǎng)周刊》：你對(duì)成長(zhǎng)股怎么看？

余廣：“核心競(jìng)爭(zhēng)力”對(duì)成長(zhǎng)股、價(jià)值股和收益股各有不同的估值指標(biāo)。

PEG即市盈率除以盈利增長(zhǎng)率是衡量成長(zhǎng)型上市公司估值水平的主要指標(biāo)。出于長(zhǎng)期獲利目的，我在選股時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎地買進(jìn)價(jià)格與其預(yù)期增長(zhǎng)速度相匹配的股票。

分析股票內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)是將公司的凈資產(chǎn)收益率與其資本成本進(jìn)行比較。因此，挑選價(jià)值型股票時(shí)，我會(huì)根據(jù)公司的凈資產(chǎn)收益率與資本成本的相對(duì)水平判斷公司的合理價(jià)值，進(jìn)而選出股價(jià)相對(duì)于合理價(jià)值存在折扣的股票。

挑選收益型股票相對(duì)簡(jiǎn)單，主要看其是否保持持續(xù)派息的政策，以及較高的股息率水平。

《證券市場(chǎng)周刊》：你偏好成長(zhǎng)股還是價(jià)值股？

余廣：當(dāng)然，對(duì)不同類型的個(gè)股進(jìn)行合理配置是構(gòu)建投資組合的關(guān)鍵，如果操作集中于成長(zhǎng)股無(wú)疑會(huì)加大投資組合的波動(dòng)性，但對(duì)于基民來(lái)說(shuō)，穩(wěn)健的業(yè)績(jī)才更重要。所以我對(duì)成長(zhǎng)股有一定偏好，但這種偏好以投資組合構(gòu)建時(shí)已經(jīng)分散了風(fēng)險(xiǎn)為前提的。

成長(zhǎng)股還是價(jià)值股不是操作關(guān)鍵，關(guān)鍵是股票本身是否足夠好。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于A股估值被低估的股票，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)有量化評(píng)估，你是否對(duì)此進(jìn)行過(guò)量化研究？你認(rèn)為有多少股票被低估？

余廣：估值并非簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)判斷，而是要結(jié)合公司成長(zhǎng)和潛力綜合考量。對(duì)于一家公司的估值除了定量分析還應(yīng)包括定性分析，以及個(gè)人判斷。有時(shí)一家公司看起來(lái)估值過(guò)高，但這個(gè)估值是從靜態(tài)市盈率或者短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論，不一定可信。長(zhǎng)線來(lái)看，如果公司前景和業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)良好，即使貴一點(diǎn)我也會(huì)考慮買入。

總體來(lái)看，A股的估值水平已經(jīng)處于相對(duì)歷史低谷，即使與海外市場(chǎng)相比，A股估值已趨向國(guó)際接軌，特別是某些板塊的龍頭公司，較海外市場(chǎng)（如港股）折價(jià)明顯。未來(lái)A股表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性特征更為明顯。不少優(yōu)質(zhì)公司盈利穩(wěn)定，或者即使短期盈利受壓但長(zhǎng)期的成長(zhǎng)動(dòng)力仍在，其估值處于歷史底部，目前的股價(jià)具有很大的吸引力。

關(guān)注金融保險(xiǎn)估值修復(fù)潛機(jī)

《證券市場(chǎng)周刊》：“核心競(jìng)爭(zhēng)力”2012年對(duì)金融保險(xiǎn)業(yè)操作趨勢(shì)是減持，現(xiàn)在又對(duì)金融保險(xiǎn)業(yè)怎么看呢？

余廣：減持是行業(yè)和個(gè)股選擇的結(jié)果，并非不看好該板塊，而是有其他更好的個(gè)股選擇。2013年的金融保險(xiǎn)板塊系統(tǒng)性機(jī)會(huì)將大于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，該板塊目前處于估值低點(diǎn)，在反彈市中存在估值修復(fù)的優(yōu)勢(shì)。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)2012年12月以來(lái)的反彈行情和金融股的上漲有什么判斷？

余廣：投資操作有輕微的調(diào)整，但倉(cāng)位變化并不直接與此相關(guān)。構(gòu)建組合和精選個(gè)股是長(zhǎng)線投資思考下的決定，行業(yè)配置風(fēng)險(xiǎn)是被動(dòng)呈現(xiàn)的。

就目前銀行股來(lái)看，之前1倍PB雖呈現(xiàn)30%-40%漲幅，但綜合考慮還算便宜，要根據(jù)市場(chǎng)情緒進(jìn)行判斷，牛市中1.5倍也不貴。結(jié)合目前銀行業(yè)增長(zhǎng)來(lái)看，我認(rèn)為PB不貴。

看銀行股一個(gè)很重要的因素是對(duì)該板塊的未來(lái)信心是否充足。如果覺(jué)得壞賬問(wèn)題不足為慮，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷又趨于正面，就可以買入持有。行情不好時(shí)基金經(jīng)理也可以看空保持低倉(cāng)位，但對(duì)于自下而上進(jìn)行選股的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，樂(lè)觀的時(shí)候居多。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于2012年出現(xiàn)的“喝酒”行情，“核心競(jìng)爭(zhēng)力”并未蜂擁，甚至在二、三季度對(duì)食品飲料板塊未進(jìn)行任何配置；但對(duì)醫(yī)藥板塊的機(jī)會(huì)沒(méi)有錯(cuò)失。對(duì)于階段性投資熱點(diǎn)，為何出現(xiàn)冷“喝酒”熱“吃藥”的態(tài)度？

余廣：喝酒不利于健康。從上市公司這條線來(lái)看，好像酒類企業(yè)增長(zhǎng)都不錯(cuò)。這里邊有價(jià)的因素，也有量的因素，我覺(jué)得價(jià)的因素是比較大的。有個(gè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的概念在里面。但我對(duì)酒的看法一貫是偏謹(jǐn)慎。一方面，喝酒跟中國(guó)的一些文化是相關(guān)的，但是我相信這些東西會(huì)慢慢的改變。在廣東喝酒的風(fēng)氣就不是很濃，不是出去吃飯就一定要喝酒，慢慢地這種喝酒文化在各地都會(huì)改變的。此外，控制“三公消費(fèi)”是個(gè)趨勢(shì)，對(duì)酒的銷量會(huì)有影響。

醫(yī)藥板塊個(gè)股有分化，并非看好整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，但這個(gè)行業(yè)中有一些商業(yè)模式不錯(cuò)的公司，主要是選擇持有這個(gè)板塊中有特色的公司。

價(jià)值投資才是正道

《證券市場(chǎng)周刊》：以“核心競(jìng)爭(zhēng)力”十大重倉(cāng)股來(lái)看，既有大市值股票，也有小市值的創(chuàng)業(yè)板股票，你是如何判斷該公司是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的？

余廣：核心競(jìng)爭(zhēng)力是指在經(jīng)營(yíng)與管理、產(chǎn)品和技術(shù)與生產(chǎn)等公司內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力上具備其中一方面或多個(gè)方面的突出優(yōu)勢(shì)，并為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所難以模仿、難以替代或難以超越。主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)與管理層面、產(chǎn)品技術(shù)層面、公司產(chǎn)品或服務(wù)給客戶提供了多大附加值，以及與產(chǎn)品銷售直接相關(guān)的渠道。

《證券市場(chǎng)周刊》：你會(huì)重點(diǎn)觀察上市公司哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？

余廣：“核心競(jìng)爭(zhēng)力”的選股過(guò)程中采用FVMC流程，重點(diǎn)考察業(yè)務(wù)價(jià)值、估值水平、管理能力、自由現(xiàn)金流量與分紅政策等方面的數(shù)據(jù)。

考察管理能力則須對(duì)公司治理、管理層的穩(wěn)定性以及管理班子的構(gòu)成、學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行了解，管理能力以及是否誠(chéng)信很重要。