估值背離如何穿越轉(zhuǎn)型周期

從歷史數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)股市盈率和市凈率持續(xù)偏高，目前股價(jià)隱含的2012年平均市盈率和市凈率分別為32倍和2.3倍，雖然處于歷史底部，但仍明顯高于滬深300指數(shù)的10倍和1.5倍。

與此同時(shí)，內(nèi)含價(jià)值法下，保險(xiǎn)股2012年平均新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)僅為6.3倍，P/EV僅為1.4倍，隱含著2013-2014年進(jìn)入清算價(jià)值。

為何保險(xiǎn)股會(huì)出現(xiàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)與內(nèi)含價(jià)值持續(xù)背離的估值怪象呢？

內(nèi)含價(jià)值假設(shè)激進(jìn)

會(huì)計(jì)方法和內(nèi)含價(jià)值法都是未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。按保單從承保到責(zé)任終止的完整周期看，估值邏輯是一致性的。由于保單久期長(zhǎng)達(dá)15-30年，會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅體現(xiàn)了1年的價(jià)值，因此，久期越長(zhǎng)的保單，會(huì)計(jì)利潤(rùn)在總價(jià)值中的占比越少，即會(huì)計(jì)估值和內(nèi)含價(jià)值估值背離越大。

因此，PE、PB偏高有一定的合理性，但是隨著續(xù)期保單占比提升速度放慢，估值偏離度也會(huì)逐步降低。

由于內(nèi)含價(jià)值假設(shè)激進(jìn)，利差溢明顯收縮，使得會(huì)計(jì)利潤(rùn)低于預(yù)期，更加大了內(nèi)含價(jià)值與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的偏離度。

過去11年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率平均值僅為4.7%，利差溢低于精算假設(shè)。評(píng)估內(nèi)含價(jià)值時(shí)，保險(xiǎn)公司使用的長(zhǎng)期投資回報(bào)率區(qū)間在5.2%-5.5%。2011年四大上市保險(xiǎn)公司總投資收益率僅為3.5%-4.0%，預(yù)計(jì)2012年明顯低于4.0%。內(nèi)含價(jià)值利差溢假設(shè)過于激進(jìn)，需要打折。

由于營(yíng)銷員投入持續(xù)加大，費(fèi)差溢將逐步轉(zhuǎn)化為費(fèi)差損。保險(xiǎn)營(yíng)銷員增員和留存十分困難，最近兩年保險(xiǎn)公司紛紛加大投入，但產(chǎn)出效果不明顯，保單獲取成本上升已成趨勢(shì)。以平安為例，2005年內(nèi)含價(jià)值的費(fèi)用及傭金假設(shè)僅為保單定價(jià)時(shí)的70%，2008年上升為85%，目前預(yù)計(jì)仍有部分費(fèi)差溢，但未來有可能徹底消失，甚至走向費(fèi)差損。

在維持保守生命周期表的前提下，死差溢將保持穩(wěn)定。由于保險(xiǎn)公司遵照行業(yè)統(tǒng)一的保守的生命表作為死亡率定價(jià)基礎(chǔ)，因此存在穩(wěn)定的死差溢。

綜合來看，三差中只有死差溢還保留著制度性紅利，而利差溢和費(fèi)差溢均需按照現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行打折。

據(jù)實(shí)下調(diào)精算假設(shè)

由于PE、PB嚴(yán)重受到投資波動(dòng)和會(huì)計(jì)操控的影響，內(nèi)含價(jià)值估值法是科學(xué)的保險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估方法，但應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率和費(fèi)用率假設(shè)做充分保守的調(diào)整。

參照現(xiàn)有保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，考慮未來創(chuàng)新投資渠道比例的逐步增加，我們分情景模擬測(cè)算的結(jié)果是，長(zhǎng)期投資收益率為4.5%-5.0%。主要假設(shè)包括：

1.股票及股票型基金占比為10%，長(zhǎng)期投資收益率為7%。盡管目前股市估值已顯著下降，但流通市值的行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相悖，我們預(yù)期市值難有大幅上行的空間。過去10年滬深300指數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率為7%，也就是說，我們用上市公司持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)彌補(bǔ)了過高的估值。隨著市場(chǎng)化和國(guó)際化步伐的加快，估值上移空間相對(duì)有限，盈利增長(zhǎng)速度也大不如前，因此我們采用中性假設(shè)，即未來股票投資回報(bào)率仍為7%。

2.固定收益類資產(chǎn)占比為65%-85%，收益率參照目前水平。債券市場(chǎng)在經(jīng)歷一輪牛市之后，息率處在歷史合理區(qū)域。

3.創(chuàng)新投資渠道資產(chǎn)占比為0%-20%，收益率參照貸款利率做保守假設(shè)。投資渠道放開的影響是長(zhǎng)期的過程。從平安的歷史看，盡管有京滬高鐵、許繼集團(tuán)、云南白藥、上海家化、中信城市廣場(chǎng)等耳熟能詳?shù)某晒Φ牧眍愅顿Y案例，但由于占比相對(duì)較低，整體投資回報(bào)率水平并未高于同行。

將精算投資收益率假設(shè)下調(diào)至4.5%。以分紅險(xiǎn)為例，假設(shè)客戶保證回報(bào)率為2.5%，超額回報(bào)率按3：7分成。當(dāng)投資收益率為5.5%時(shí)，超額回報(bào)率為3.0%，股東可以分享的利差為0.9%。當(dāng)投資收益率為4.5%時(shí)，超額回報(bào)率為2.0%，股東可以分享的利差為0.6%。即投資收益率下調(diào)100BP將導(dǎo)致利差減少33.3%。根據(jù)2012年中報(bào)披露的敏感性分析，當(dāng)投資收益率下調(diào)100BP時(shí)，國(guó)壽、平安、太保、新華有效業(yè)務(wù)價(jià)值將下降29.4%-38.4%，對(duì)應(yīng)的內(nèi)含價(jià)值下降12.1%-18.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值下降12.9%-33.2%。

費(fèi)用投入增加主要體現(xiàn)在保單獲取成本上升。代理人隊(duì)伍的投入增加將直接影響新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。

保險(xiǎn)公司費(fèi)用支出主要包括員工成本、保單傭金及手續(xù)費(fèi)支出、IT投入及場(chǎng)地租金等其他支出。員工工資的提升主要來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、IT技術(shù)帶來的效率提升，因此，這塊成本的增加對(duì)內(nèi)含價(jià)值影響不大。

費(fèi)用率假設(shè)上調(diào)26%。從太保人均傭金收入占社會(huì)平均工資比例來看，2006年為61.8%，而2011年降至48.9%。假設(shè)保險(xiǎn)公司增加投入，使代理人人均收入與社會(huì)平均工資比例恢復(fù)到2006年的水平，則需要在現(xiàn)有投入基礎(chǔ)上增長(zhǎng)26%。

由于代理人成本沒有分項(xiàng)明細(xì)披露，我們按照2012年中報(bào)以整體費(fèi)用率提升26%來測(cè)算，對(duì)國(guó)壽、平安、太保、新華有效業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值的影響幅度僅為-3.2%至-8.1%和-1.6%至-4.3%，這是因?yàn)榇砣顺杀局饕w現(xiàn)在首期銷售，續(xù)期保單維護(hù)成本相對(duì)較低。而對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響幅度相對(duì)較高，為-5.0%至-22.4%。

轉(zhuǎn)型期低估值是常態(tài)

由于類理財(cái)產(chǎn)品占比高達(dá)80%，保障型業(yè)務(wù)復(fù)蘇是個(gè)緩慢的過程。盡管人力成本不斷上升，但為了維持期繳保單繼續(xù)率，以確保在滿期給付的情況下，凈現(xiàn)金流不受到影響，保險(xiǎn)公司不得不維持代理人隊(duì)伍規(guī)模。這就是保險(xiǎn)行業(yè)作為一個(gè)周期性行業(yè)，在轉(zhuǎn)型周期所必須忍受的痛苦。

在這個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過程中，成本投入是確定性的，但產(chǎn)出卻是不明確的。新業(yè)務(wù)價(jià)值難見增長(zhǎng)，精算假設(shè)調(diào)整后的真實(shí)的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值規(guī)模能夠持平已屬樂觀。

按照0%-6%的增速預(yù)測(cè)2013年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值，在公司基準(zhǔn)精算假設(shè)下，目前股價(jià)隱含的國(guó)壽、平安、太保、新華的P/EV分為1.4倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為7.0倍、1.0倍、4.6倍、1.1倍，估值處于歷史低位。

在11%貼現(xiàn)率、4.5%長(zhǎng)期投資回報(bào)率、26%費(fèi)用率提升幅度假設(shè)下，2013年內(nèi)含價(jià)值和1年新業(yè)務(wù)價(jià)值分別下降10%-21%和17%-45%，按目前股價(jià)計(jì)算的國(guó)壽、平安、太保、新華的P/EV為1.7倍、1.2倍、1.4倍、1.4倍，新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為18.8倍、4.4倍、9.7倍、8.7倍。

由于新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)具有很大的不確定性，因此，低新業(yè)務(wù)倍數(shù)將成為估值常態(tài)，清算價(jià)值將成為保險(xiǎn)股最重要的估值基準(zhǔn)，股票超額回報(bào)率也將主要來自低P/EV的機(jī)會(huì)。

作者為國(guó)信證券分析師