把握子行業(yè)供求變化 尋找需求端增長機會

2013年，基礎化工行業(yè)整體仍面臨去產(chǎn)能化的壓力，我們預期行業(yè)整體處于底部震蕩期，但各子行業(yè)新產(chǎn)能投放同比增速的高峰期已過。基于2013年宏觀經(jīng)濟增速大概率不會再持續(xù)下臺階的判斷，多數(shù)化工子行業(yè)的需求增速估計與2012年增速接近，部分子行業(yè)需求超市場當前悲觀預期的可能性大于2012年。

與過去兩年化工行業(yè)機會主要來自部分子行業(yè)的供給端明顯收縮不同，在行業(yè)筑底進入后半段之際，預計投資機會更多來自供需格局保持有序、同時需求端有較好增量的子行業(yè)。

從市凈率（PB）估值看，當前基礎化工行業(yè)上市公司整體PB處于8年均值與歷史底部的中間位置，整體估值已基本反映對目前行業(yè)景氣底部震蕩的現(xiàn)狀及對未來復蘇不確定的預期，但距2倍PB左右的歷史估值底部仍有距離。

結(jié)合當前基礎化工板塊所處的周期階段及估值水平，我們認為行業(yè)整體性投資時機尚需等待（基于行業(yè)短期運行判斷，我們對一季度的行業(yè)短期市場表現(xiàn)相對樂觀）。立足2013年全年的視角，我們認為在行業(yè)去產(chǎn)能化階段延續(xù)的背景下，從供求格局相對轉(zhuǎn)好的子行業(yè)中跟蹤下游需求變化，尋找需求有增量的子行業(yè)將是投資主線。

具體而言，我們建議重點關(guān)注以下幾個類型的化工子行業(yè)：1.行業(yè)供給格局持續(xù)性改善，需求平穩(wěn)增長：以農(nóng)藥行業(yè)為代表；2.行業(yè)自身的高競爭壁壘使得行業(yè)格局保持有序：以MDI、民爆行業(yè)為代表；3.需求端增長較為確定，行業(yè)具備良好成長空間，以中間體行業(yè)為代表；4.相對成熟的新技術(shù)、新工藝相關(guān)的新項目投產(chǎn)，以丙烷脫氫行業(yè)為代表。

農(nóng)藥行業(yè)

自2011年底以來，國內(nèi)外需求回暖帶動農(nóng)藥行業(yè)整體景氣自底部逐步回升。從供給端看，行業(yè)歷經(jīng)2009-2011年長達三年的低迷期，不少小企業(yè)關(guān)停，企業(yè)數(shù)量持續(xù)縮減；與此同時，環(huán)保監(jiān)管近年來日趨嚴格，相當數(shù)量的現(xiàn)有產(chǎn)能受制于環(huán)保壓力無法正常運轉(zhuǎn)；“十二五”期間農(nóng)藥行業(yè)環(huán)保水平將面臨更高標準，因此，在需求回暖的背景下，供給端格局可望繼續(xù)改善，我們判斷行業(yè)正處于新的景氣上行周期。

展望2013年，我們預計菊酯、麥草畏、氯代吡啶類除草劑等一系列農(nóng)藥品種景氣有望延續(xù)較高水平或繼續(xù)改善，帶來相應投資機會；草甘膦景氣則可望在未來1-2個季度高位持穩(wěn)。

此外，在大宗原藥品種產(chǎn)能向低生產(chǎn)成本國家的轉(zhuǎn)移逐步完成的背景下，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移逐步進入小規(guī)模、多種類、高壁壘產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的新階段。在此過程中，具備客戶渠道、技術(shù)消化吸收、生產(chǎn)管理等綜合優(yōu)勢的行業(yè)領先者與客戶的深度合作有望進一步擴大，成為主要受益者。

農(nóng)藥行業(yè)相關(guān)上市公司包括：華邦制藥（002004.SZ）、揚農(nóng)化工（600486.SH）、長青股份（002391.SZ）、新安股份（600596.SH）、利爾化學（002258.SZ）、輝豐股份（002496.SZ）、江山股份（600389.SH）等。

MDI

作為具有廣闊應用前景的新型化工原料，過去十年國內(nèi)MDI生產(chǎn)和需求保持了快速增長。展望未來，我們預計MDI需求仍將保持平穩(wěn)較快增長，其主要增長動力來源于：建筑保溫領域孕育巨大潛在需求，“65號文”停止執(zhí)行使得PU保溫材料重獲增長空間；對傳統(tǒng)材料的替代仍在不斷進行；出口市場漸成規(guī)模。

2011年全球MDI需求約為500萬噸，同期產(chǎn)能約570萬噸，全球供需總體平衡。MDI行業(yè)高度的技術(shù)、資金壁壘對潛在進入者形成障礙，巴斯夫、拜耳、亨斯邁、陶氏、煙臺萬華（600309.SH）五家企業(yè)占據(jù)全球90%以上產(chǎn)能。在2014年之前，全球重要的新增產(chǎn)能只有寧波萬華的30萬噸擴產(chǎn)，行業(yè)供給格局理想。2012年以來煙臺萬華等國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)變以產(chǎn)定銷模式，市場格局更為有序，產(chǎn)品價格和盈利能力回升至近幾年來的理想水平。

MDI相關(guān)上市公司：煙臺萬華。

中間體

近年來海外農(nóng)藥及醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)效率下降，有效化合物的發(fā)現(xiàn)難度大幅提升。未來獨家產(chǎn)品（含農(nóng)藥和醫(yī)藥）將迎來專利到期高峰，進一步加大相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營壓力。在此背景之下，海外企業(yè)產(chǎn)能外包的動力日益增強，產(chǎn)能持續(xù)向中國等具備成本優(yōu)勢和承接能力的國家轉(zhuǎn)移。另一方面，專利產(chǎn)品集中到期將引致仿制產(chǎn)能爆發(fā)，相關(guān)中間體的需求有望階段性放量。

雜環(huán)化合物、含氟化合物和手性化合物等領域代表農(nóng)藥、醫(yī)藥產(chǎn)品發(fā)展的主流趨勢，國內(nèi)龍頭企業(yè)依托氟代、手性拆分、光氣化、氨氧化等技術(shù)難度較大的單元反應技術(shù)持續(xù)承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。國內(nèi)農(nóng)藥及中間體的龍頭企業(yè)往往能與客戶形成長期、深入、排他性的合作，并在此過程中持續(xù)優(yōu)化相應產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝，從而獲得較為豐厚的利潤。

中間體相關(guān)上市公司：聯(lián)化科技（002250.SZ）、雅本化學（300261.SZ）等。

民爆行業(yè)

由于民爆產(chǎn)品的生產(chǎn)、運輸和使用具有很高的安全性要求，產(chǎn)品輻射半徑有限，因此民爆行業(yè)的景氣具有明顯的地域性差異。受益于礦山開采、基建等下游領域發(fā)展，民爆行業(yè)需求預計未來仍將持續(xù)增長。其中，西部地區(qū)需求增長較快，成為拉動民爆行業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場。供給方面，全國范圍內(nèi)民爆器材總體供過于求，未來許可產(chǎn)能增量有限，但西部地區(qū)產(chǎn)品供不應求，因而該地區(qū)企業(yè)仍有望持續(xù)獲批工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能。

“十一五”期間，民爆行業(yè)通過并購等方式提高行業(yè)集中度，區(qū)域性龍頭逐漸形成；“十二五”期間，在政策鼓勵以及行業(yè)技術(shù)標準提高背景下，行業(yè)并購將繼續(xù)推進，預計生產(chǎn)企業(yè)將由140余家降低到50家以內(nèi)。行業(yè)龍頭企業(yè)憑借資金及規(guī)模優(yōu)勢有望成為引領并購的主要力量。

此外，民爆產(chǎn)業(yè)鏈中，下游的爆破工程服務市場空間大，一體化發(fā)展是民爆行業(yè)長期發(fā)展的主要方向。目前爆破工程服務市場總體呈現(xiàn)小且散的局面，外包模式成為爆破工程的發(fā)展趨勢，資質(zhì)、技術(shù)和經(jīng)驗構(gòu)成爆破工程服務的壁壘，優(yōu)勢爆破工程服務企業(yè)發(fā)展空間較大。

民爆行業(yè)相關(guān)上市公司：久聯(lián)發(fā)展（002037.SZ）、江南化工（002226.SZ）、雅化集團（002496.SZ）等。

丙烷脫氫（PDH）

作為重要的基礎性化工原料，近幾年全球丙烯需求以每年5%左右的速度穩(wěn)定增長。在美國頁巖氣革命背景下，廉價乙烷沖擊蒸汽裂解原料結(jié)構(gòu)，烯烴裝置的原料輕質(zhì)化趨勢明顯，重質(zhì)原料裝置開工率下降，由此導致全球丙烯供給增速放緩。在中國國內(nèi)，同樣由于烯烴原料輕質(zhì)化使丙烯供給增速處于較低水平，自給率呈下降趨勢，供需缺口逐漸擴大。

在此背景下，以液化石油氣為原料生產(chǎn)丙烯的丙烷脫氫（PDH）項目商業(yè)價值得到體現(xiàn)。PDH工藝方面，UOP的Oleflex和Lummus的Catofin工藝在全球都有成功運行案例，發(fā)展較為成熟。PDH生產(chǎn)中，丙烷成本約占生產(chǎn)成本的81%-88%，價格存在季節(jié)性波動，穩(wěn)定的廉價丙烷供給是PDH裝置盈利的核心。以2012年5月原料和產(chǎn)品價格計算，PDH相比傳統(tǒng)石腦油制丙烯裝置具備成本優(yōu)勢；國內(nèi)PDH裝置生產(chǎn)成本高于北美，但低于當前全球丙烯裝置的成本均值。

2013年下半年起，國內(nèi)多套PDH裝置將陸續(xù)進入產(chǎn)能投放期，率先實現(xiàn)穩(wěn)定運行的企業(yè)預計將實現(xiàn)較好盈利，該板塊的投資機會可予以關(guān)注。

丙烷脫氫領域相關(guān)上市公司：煙臺萬華、海越股份（600387.SH）、東華能源（002221.SZ）等。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎基礎化工行業(yè)第一名</