金融脫媒：動了誰的奶酪？

從中國過去10年的社會融資規模結構看，金融脫媒正在逐步深化，其對貨幣政策指標的沖擊尤為明顯。單純錨定貨幣供應量指標，難以起到預期的政策效果。央行采取以市場利率為錨的公開市場操作，將會日漸重要。

傳統上，金融市場是以商業銀行為中心的，銀行作為資金的供應方（通常是儲戶）與資金的需求方（通常是借款人）之間的媒介，從而實現社會閑散資金向實體經濟的轉移，而銀行本身就是依靠存貸利差而生存。所謂金融脫媒（Financial Disintermediation），就是指資金的供應方，不再通過銀行中介，而是通過金融市場直接為資金需求方提供資金。金融脫媒，導致銀行等金融中介機構的角色和盈利模式均發生了重要變化，從交易對手轉變為經紀人，從利差收入（Interest Spread Income）轉變成收費收入（Fee-based Income）。

美國圣路易斯聯儲局于1979年1月發布的一份研究報告，是早期研究金融脫媒的文獻之一。據該文記載，從上世紀70年代開始，隨著美國貨幣市場的形成與發展，美國的短期國債的收益率一旦高于銀行的定期存款的利率上限時，銀行機構的存款資金就會大量流向貨幣市場工具。隨著貨幣市場的發展以及各類資本市場工具的創新，銀行的存款大量流失，出現了所謂“脫媒”的現象。

可見，金融脫媒的出現是與貨幣市場相伴而生的。而30多年來，金融脫媒成為全球性的現象，更是與資本市場的發展息息相關。根本而言，所謂金融脫媒，是指在資本市場上直接融資取代通過銀行的間接融資；從經濟社會發展的角度來看，實質上是體現了從銀行主導的經濟（Bank-led Economy）向市場主導的經濟（Market-led Economy）的轉型。

金融脫媒帶來社會融資結構變局

我們可以從兩個方面來觀察金融脫媒對社會融資結構帶來的深刻變化。一方面，社會的融資體系趨向市場化，也就是說非金融企業越來越多地依賴市場（特別是資本市場）直接融資；另一方面，居民戶的金融資產構成中，傳統的銀行存款所占比例越來越小，而持有的資本市場工具越來越多。

以加拿大為例，來觀察社會融資結構的變化。加拿大的非金融企業部門的外部融資構成中，銀行貸款所占的比例從上世紀80年代的約60%，下降至目前的40%左右；債券融資的比重從15%上升至25%；權益融資從25%上升至35%。再以美國為例，來觀察居民戶的金融資產構成變化：存款占住戶部門金融資產比例從上世紀80年代的約25%下降至15%左右，而權益資產（股票和基金）和保險資產（含養老金資產）在家庭戶部門金融資產中占比大幅上升。

不過，需要特別指出的是，雖然從30年的時間軸觀察，可以確認金融脫媒的趨勢性變化，但各項比率的此消彼長并不是直線式的。一般來說，當經濟陷入衰退、股票市場下跌、通貨緊縮出現時，企業無法在資本市場融資，銀行貸款占比就會反彈；同樣，居民戶的資產構成中，銀行存款占比也會上升；反之亦然。

中國的金融脫媒呈加快之勢

中國金融脫媒的程度，與歐美發達國家相比，仍有相當的差距。盡管如此，過去10年間，隨著資本市場的發展，脫媒現象已呈加快之勢。從社會融資結構看，人民幣貸款占比大幅回落。2002-2011年間，中國社會融資規模由2萬億元擴大到12.83萬億元，年均增長22.9%。而這期間，間接融資（人民幣貸款）占比從91.9%下降至58.2%；直接融資發展迅速，企業債券和非金融企業股票融資，占社會融資規模的比重從4.9%上升至14%。

從家庭戶金融資產的構成看，銀行存款占比下降，而居民在股票、基金、保險、理財產品上的投資占比進一步增加，逐漸形成了銀行負債端的金融脫媒。據統計，2010 年末，中國住戶部門金融資產達到49.5萬億元。其中，存款占比63.8%，較2004年末下降8個百分點；而證券、基金占比14.4%，較2004年末上升4.2個百分點。

根據《金融業發展和改革“十二五”規劃》，在社會融資規模保持適度增長的同時，到“十二五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重要提高至15%以上。應該說這并不是一個進取的目標，仍然具有濃厚的銀行貸款主導社會融資的色彩。我相信直接融資的比重將達到20%的水平，銀行、證券、保險等主要金融行業的構成將更趨合理。

金融脫媒對貨幣政策沖擊明顯

現代貨幣政策理論，受弗里德曼的影響頗深。簡單而言，弗里德曼的貨幣主義思想的根基，是建立在貨幣流通速度（V=GDP/M2）的穩定和可預測性基礎上，通過控制貨幣供應量來實現價格穩定和經濟增長的貨幣政策主張。

然而，金融脫媒與金融創新的快速發展，對貨幣政策的理論和實踐，都產生了深遠的影響。20世紀80年代以來，金融脫媒和金融創新使得各國對廣義貨幣（特別是M2）的相關定義和統計口徑變得混亂不堪，貨幣供應量的準確計量變得幾乎不可能。究其原因，正是因為金融脫媒使得基于銀行存款的貨幣存在形式發生了根本變化，從銀行“脫媒”出來的資金以全新的面目出現，超出了傳統貨幣指標（特別是M2）的統計范圍。正因為如此，近來一些國內學者總是拿中國的M2與美國的M2進行比較，其荒謬無異于“關公戰秦瓊”！

金融脫媒的結果是，貨幣供應量指標無法得到準確計量，傳統意義上的貨幣流通速度不再穩定，貨幣供應量與經濟增長之間的關系變得復雜而不確定。弗里德曼提出的“單一貨幣規則”失去了神奇的效力。1993年7月22日，美聯儲宣布放棄貨幣供應量這一中間貨幣政策目標，轉而根據利率政策來調控宏觀經濟運行，表明金融深化過程中金融脫媒對央行的貨幣政策調控帶來重大的挑戰。尤其是金融產品的創新，使得資金在金融資產之間的轉換突破了原有的限制，削弱了數量型貨幣政策調控的效果，加大了政策調控的難度。從全球趨勢看，隨著金融自由化改革的推進，各國的貨幣政策將逐漸從數量型（貨幣供應量）調控向價格型（利率水平）調控轉型。

從中國過去10年的社會融資規模結構看，金融脫媒正在逐步深化，其對貨幣政策指標的沖擊尤為明顯。2001-2010年，中國數量型貨幣政策中介目標（M2、新增人民幣貸款）的實際值在絕大多數年份均超過年度目標值，且M2和新增人民幣貸款的目標值與實際值的關系基本趨同。但情況在2011年發生了變化，該年新增人民幣貸款7.47萬億元，超過年初7萬億元的年度目標值；然而，同期M2實際增速為13.6%，低于年初16%的年度目標值。央行在2011年10月調整擴大了M2的統計口徑，使得M2增速得以小幅提升。M2增長放緩，其中一個重要原因是金融脫媒使得銀行存款增速下降。

在這種背景下，可以預見央行的政策工具將會更加注重公開市場操作。一方面，公開市場操作可以精準且迅速調整市場流動性；另一方面，公開市場操作可以實現對市場利率的調控。數量與價格效用可謂兼而有之。近來，中國央行一直在加大逆回購投放操作，從這里我們可以體會到央行在快速的金融脫媒進程中，適時地調整貨幣政策工具的意圖。

丁安華先生的觀點緊扣當前中國金融發展的脈搏及貨幣政策的新動向，具有很強的現實意義和參考價值。關于“金融脫媒”問題，總體上我很認同丁安華先生的觀點，并就以下兩個問題簡要談談我的看法：

第一個是金融脫媒的中美比較。

上世紀70年代開始的美國“金融脫媒”主要受內外兩方面因素驅動：從內因，也就是資金的供給方看，20世紀30年代“大蕭條”之后，1933年美國制定了“格拉斯-斯蒂格爾法案”（Glass-Steagall Act）的“Q規則”（Regulation Q），標志著進入利率管制時期，限制了存款利率的上限。但其后由于60年代中期美國執行廉價的貨幣政策和寬松的財政政策，刺激通貨膨脹率從1965年的2.3%急升到1969年的6.1%，70年代國際石油價格暴漲形成滯脹，進一步加劇了負利率，使得銀行存款對儲戶逐漸失去吸引力，資金有內在的外流壓力。從外因，即資金的需求方看，貨幣市場和資本市場的發展為企業融資提供了多樣化的替代選擇，誘使存款資金從銀行體系大量流出，涌入貨幣市場和資本市場以尋求更高投資回報。

從這方面看，中美“金融脫媒”確有許多相似之處。但同時，我們也要看到，中國現階段的“金融脫媒”也有其重要的特殊性。

首先，“金融脫媒”造成的結果與美國不完全一樣。在當時的美國，傳統商業銀行信貸業務空間幾近飽和，貨幣與資本市場反而日趨成熟，資金有多樣化的投資選擇，“金融脫媒”促進了美國金融自由化、金融創新的發展和融資效率的提升。而現時的中國，一方面貨幣和資本市場還沒有發展成熟，資金缺乏有效的投資渠道。由于金融市場配置資金的效率不高，從銀行體系流出的資金大多追逐短期高回報，而沒有投向有利于實體經濟可持續發展的關鍵領域。另一方面銀行在傳統的信貸領域也仍有相當大的業務拓展空間，例如對中小企業的信貸融資。銀行存款的流失還在一定程度上擠占了中小企業的信貸資金。

其次，美國的存款搬家主要流向了貨幣市場和資本市場，徹底脫離了銀行的資產負債表。而中國的存款搬家相當一部分通過銀行理財產品的方式間接流向了房地產和地方政府融資平臺信托等高風險領域，雖然作為影子銀行的主要資金來源之一，暫時轉移到表外，但銀行依然承擔相當大的連帶違約風險，為系統性金融風險埋下隱患。

第二個是金融脫媒對貨幣政策的影響。

在以銀行間接融資為主導的時代，傳統貨幣政策主要關注廣義貨幣供應M2。實際上政策的著眼點在于控制銀行的信貸增長，而對資本市場的直接影響比較小。隨著“金融脫媒”逐步深化，再單純控制M2增長，對實體經濟的影響已經大打折扣。因此，貨幣政策的目標不得不相應地轉向兼顧對包括直接融資在內的社會融資總額的管控。以美國為例，上世紀70年代之前其貨幣操作受凱恩斯主義影響，主要目標是壓低國債利率刺激投資，到了70年代，弗里德曼的貨幣數量論在滯脹的環境下漸成主流，1979年保羅·沃爾克成為美聯儲主席之后，制定了嚴格的貨幣數量目標，并以此成功控制住失控的物價。但由于貨幣供應量目標被引入后貨幣流通速度就很快且大幅度偏離原有趨勢，1987年美聯儲不得不宣布放棄M1目標，1993年時任美聯儲主席格林斯潘宣布不再將包括M2在內的貨幣總量作為貨幣政策目標，貨幣數量目標徹底退出舞臺。實際上，美聯儲在2008年金融危機以來采取的三輪量化寬松政策就是一種繞開銀行體系，直接購買國債、MBS等資產，向資本市場注入流動性并壓低市場利率的非傳統貨幣政策。

對比來看，中國人民銀行以往一直錨定貨幣供應量，操作中除了要面對貨幣乘數、貨幣流通速度不穩定這些傳統難題，更需要越來越多地考慮“金融脫媒”這一趨勢的影響，及時調整貨幣政策中介目標、創新政策工具，提升貨幣政策的效果。近來央行探索采取的一系列新的貨幣政策舉措，已經凸顯了這一新考量。