投行向何處去？

2012年，在IPO暫停的沖擊下，各家投行均受拖累，平安證券等盈利模式單一者更遭重創。低迷市道凸顯的傳統通道業務模式窮途，使得投行業正在醞釀一場深刻變革，在券商轉型綜合金融服務模式的主題敘事下，狹義投行轉型業務多元的大投行已成潮流。

對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結構可以發現：純承銷并非綜合性券商的主流業務，承銷收入僅會占券商總業務收入的10%-20%左右，財務顧問等非通道業務的收入占比將持續上行；股權承銷與債券承銷收入旗鼓相當，投行在債券市場仍有收入成長空間；券商資本中介業務的蓬勃發展，正指引投行試水新三板、資產證券化等創新業務。而創新的基石是提高產品設計、定價與自主配售能力，從產品為中心轉向客戶為中心，如何重構內部平臺與激勵機制，增進這一能力，各家投行都在求索。

對于多數投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節奏放緩，使得券商投行業務收入大幅萎縮。中國證券業協會的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經審計的營業收入合計為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業務范疇的證券承銷與保薦業務凈收入177.44億元、財務顧問業務凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業務收入的投行更受重創。

弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業內外：傳統的承銷等通道業務是否已經式微，其有無繼續成長空間？非通道業務的拓展從哪里著手？投行部門的創新，如何與券商轉型的大戰略相配合？在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

單一業務模式風險畢露

如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業最大的風險來自職業操守，那么2012年，其最大的風險則在于盈利模式。IPO業務曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個典型案例。

在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當年9月創業板啟動的先機，在前總裁薛榮年的帶領下，投行業務實現飛躍式發展，2009-2011年的投行業務收入達到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對投行收入的貢獻率最高達到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右（圖1）。

平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業務的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認，平安證券投行業務的興起確實有許多成功經驗值得借鑒。

然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業務，面對市場的變化，業績波動越大，尤其是二級市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實現營業收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%；凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影（表2），債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

2012年，平安證券的投行業務之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發行暫停，導致這家以IPO承銷業務為主的投行迅速衰敗；另一方面是薛榮年等投行團隊成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業務曾獨放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學費。

事實上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業務的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統投行業務收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認為目前在15%左右，不會有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個投行收入中以及整個公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林（被美國銀行收購前）的證券承銷收入占投行業務收入的1/3強一點（近2/3的收入來自于財務顧問收入和債券產品設計收入），而投行業務收入又占整個公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個行業中，保薦承銷收入占投行業務總收入的比例達80%多，占整個行業總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現在的收入占比要低很多。

無疑，投行必須顛覆通道業務模式，往非通道業務轉向勢在必行。那么，其調頭的大方向應指向哪里？

券商收入模式重構帶來投行創新空間

作為券商棋局中的重要一子，投行業務的變革，正是當前轟轟烈烈的券商轉型大戲其中一折。而投行的業務創新，同樣需要基于券商的新定位而展開。

2012年，無論IPO暫停導致的投行收入下滑11.78%，還是市場低迷、競爭白熱化之下的傭金大戰導致經紀業務收入下滑近三成，均凸顯券商傳統的通道業務模式已至末路。2012年5月的券商創新大會之后，以資本中介為核心的創新業務日益為券商所重視，各大券商紛紛發力這一領域，投行部門也可望從中拓展新的業務空間。

中國證券業協會的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經審計的營業收入合計為1294.71億元，主要包括代理買賣證券業務凈收入504.07億元、證券承銷與保薦業務凈收入177.44億元、財務顧問業務凈收入35.51億元、投資咨詢業務凈收入11.46億元、受托客戶資產管理業務凈收入26.76億元、證券投資收益（含公允價值變動）290.17億元、融資融券業務利息凈收入52.60億元。由此看，代理買賣證券的經紀業務仍是主流，收入占比39%；屬于狹義投行業務范疇的證券承銷與保薦、財務顧問業務，收入加總占17%（圖2）。

這一結構與美國投行差別甚大。近年，美國投行的收入結構已發生質變，變化最大的兩項是交易和資產管理業務。摩根士丹利的財務數據表明，其承銷等投行業務收入和傭金所占比例在18年間并無質的變化，而交易收入占比從1993年的21%增長至2011年的38%，資產管理收入占比從1993年的12%增長至2011年的26%（圖3）。

高盛的數據也呈現同樣的趨勢。1997年，高盛來自承銷和財務顧問等投行業務的收入為26億美元，來自交易和直接投資的收入為29億美元；2006年，其投行業務收入為56億美元，而交易和直接投資的創收則迅猛躥升至256億美元。可見，十年間，美式投行的盈利模式已經發生了根本變化。

高盛收入結構變化的轉折點是1999年。這年5月，其通過IPO擴充資本，實現了資本與利潤的良性循環。1998到2010年之間，高盛資本從63億美元增至743億美元；凈收入由85億美元增至392億美元；凈利潤由24億美元增至77億美元，其中2009年為122億美元。1999年，其交易和直接投資業務占凈收入的比重從28%躍升至43%，2004年達65%，2010年更為75%，絕大部分由資本中介業務所貢獻。

雖然中國券商不可能完全效仿美國經驗，但仍可據此探尋方向。對此，劉欣的觀點在業內頗具代表性：經紀業務是基礎，資本中介業務是突破方向。“我個人覺得，雖然券商業務在轉型，資產管理等業務收入占比在擴大，但未來一段時期內，若傳統經紀業務的牌照依然在券商手中，經紀業務將還是最主要的收入來源之一，綜合類券商的經紀業務收入比例平均應該在40%-50%左右，雖然國內有經紀業務收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果資本金大、網點尚可的綜合類券商，其經紀業務收入比例滑至30%多，那可能在一個側面反映了其客戶基礎比較薄弱，今后在資產管理業務、融資融券業務以及正在試點的柜臺交易業務等方面也將缺乏競爭力。”

劉欣眼中，券商業務中最具成長性的是資本中介業務。事實上，自2011年12月中信證券首倡券商轉型資本中介業務后，這一話題已在業內被熱議一年多。所謂資本中介業務，大致指券商為投資者提供所需的融資中介服務，并以自有資本金提供流動性支持。這與過去券商無須動用自有資本的通道型中介業務迥然不同。據劉欣介紹：“廣義的資本中介業務包括融資融券、柜臺交易（三板的做市商）、固定收益產品、資產證券化及衍生品如CDO、CDS等。”這些業務未來空間巨大，也正在大大拓展券商的業務外延，“比如融資融券，實際上為券商增加了類似于銀行信貸的業務模式”。2012年，由于轉融通試點開啟，券商兩融業務成倍增長，“國泰君安這一業務的收入比例接近10%了”。“資本中介業務肯定會有大的發展，券商將首先是產品的創造者，其次是流動性的提供者，第三是整個資本金的風險管理者。”劉欣表示。

此外，資產管理業務的逐步放開，也為券商收入模式帶來了深刻的變化。自2010年7月東方證券率先成立資產管理公司后，國內券商相繼通過集合理財等業務發力這一領域，與銀行、信托、基金、保險、陽光私募等機構爭搶財富管理蛋糕。華泰證券更將財富管理定位為業務發展抓手，整合資源全力以對，有統計顯示，國內券商資產管理規模如今已達2萬億元。

中國資本市場的發展歷程中，每一次調整都會帶來券商格局的洗牌。如今，無論中信證券、國泰君安證券等大型券商，還是平安證券等特色業務型券商，都已把提供全方位、一站式金融服務列為方向，作為綜合金融服務商的多元化業務模式已為多數券商所認同。與此同時，不同券商則聚焦并購、債券、跨境業務、資管等領域，打造優勢業務，實現差異化競爭。劍指資本中介業務的中信證券，已開始大舉融資補充資本金，繼2012年融資230億元、2013年1月15日發行50億元短期融資債后，2013年1月21日又發布了400億元的融資計劃。

管理層也在不斷放松政策，助力券商由交易通道商向資本中介、資產管理服務商轉型。2012年證監會發布《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，將集合理財計劃的審批制改為備案制；2013年2月發布《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》，允許券商、保險資產管理公司、私募直接開展公募基金業務，2013年由此被認為將成券商資產管理元年。這一背景下，資深資管人士也取代保薦代表人成為2013年券商挖角目標。

券商的轉型，尤其是資本中介業務的發展，正在促使狹義的投行向產品、收入多元化的大投行轉型。

聚焦大投行戰略，轉型非通道業務玩家

在券商發力的各項業務中，債券承銷已成為投行2012年的業務亮點。其中，中信證券以所承攬債券融資項目總融資額2153.92億元排名第一，占據了5.13%的市場份額。國開證券更依托大股東國家開發銀行，企業債承銷業務一枝獨秀，華麗地躋身債券承銷榜第三名。與此同時，債市中也不斷有創新產品推出，2012年6月面世的中小企業私募債，廣發證券推出的可投資中小企業私募債的理財產品，都彰顯了弱市下投行的創新熱情。

將承銷業務從主板、中小板、創業板IPO，向新三板乃至場外市場延伸，也成為諸多投行發力點。除了占據50.5%市場份額的申銀萬國，西部證券、中原證券等中小券商也紛紛利用地域優勢掘金新三板。場外市場等多層次資本市場的建設，為投行提供了更廣闊的空間。

2012年重啟的資產證券化業務，則將為投行帶來更大的空間。中信證券設計的歡樂谷入園憑證計劃，推出兩天便銷售一空。未來，各種金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的計劃中。不過，在著眼衍生品收益的同時，投行的風險控制建設更值得重視，華爾街衍生品所釀成的危機至今仍未消散。

除了資本中介領域的新業務，傳統的并購等財務顧問業務的空間，也隨企業的整合與跨境收購而擴大。在劉欣看來，“投行未來的深刻變化在于，提高定價能力、自主配售能力，然后再玩一些非通道業務，包括并購融資、并購貸款、并購基金，利用對客戶的了解，提供杠桿融資，在上市公司進行行業整合的過程中去做業務，這才是券商的發展空間”。2012年，第一只券商系并購基金—中信并購基金已經成立，海通證券、中金公司、國泰君安、光大證券等機構也開始布局于此。

如今，服務券商金融超市的定位，向大投行發展，已成眾多本土投行行進的方向，新業務領域的拓展與收入模式的重構，將為原本陷于通道業務同質化競爭的投行業帶來新的變局。不過，相比標準化流程的通道業務，無論自主配售的債券、再融資產品，還是資本中介類業務，新業務下大量非標準化產品的設計及交易，使得創新、定價與銷售能力更成無可爭議的投行核心競爭力。如何重構內部平臺與激勵機制，增進這一能力，并從產品為中心轉向客戶為中心，每家投行仍在求索，2013年5月將再度召開的證券行業創新發展論壇上，我們或會看到更清晰的答案。