投行創新那些事兒

作為未來投行比拼的重要戰場，包括新三板、私募債、資產證券化和并購基金在內的資本中介業務，正吸引本土券商加速搶灘。它們寄望，以此提升綜合能力，從主要依靠IPO承銷向全能方向轉型，贏得未來的發展空間。

創新，在形勢一片大好的牛市并不為人重視，不過當市場牛熊轉換甚至步入熊市之時，創新的意義才體現出來。

2012年，雖然IPO業務閘口收緊，不過本土投行失之東隅收之桑榆，各項創新業務得以蓬勃發展。資產證券化業務重新啟動，多家券商積極備戰，提供資產的流動性；中小企業私募債開閘，債券產品由“正面發”改成“反向發”，根據投資者需求量身定做；新三板規則確定，掛牌股票流通不足的問題有望得到改善，破繭而出的新三板成為“資本市場最后一塊蛋糕”；首只券商系并購基金成立，中信并購基金成為第一個吃螃蟹者。

股市持續低迷情況下，依賴股票承銷等通道業務靠天吃飯的日子缺乏保障，資本中介類業務必須發展壯大起來。這些創新業務也將深刻改變本土投行，在純正的承銷收入難以大幅上漲的情況下，成為投行新的立身之本。

資產證券化卷土重來

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則以特定的資產池為基礎發行證券。在資產證券化產品設計、發行及上市交易的整個過程中，券商可以作為產品設計人、承銷商、交易商、做市商、財務顧問、投資咨詢機構、機構投資者等多個角色參與運作。

中國資產證券化業務始于2005年，2008年因為金融危機而暫停，一直到2012年才重新開閘。2012年以來，資產證券化產品規模持續攀升（圖1）。2012年12月19日，中信證券設立并管理的企業資產證券化項目—歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃（簡稱歡樂谷計劃）正式在深交所綜合協議交易平臺提供轉讓服務。這是券商重啟資產證券化后，首次有上市公司通過資產證券化獲得融資。

歡樂谷計劃將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園未來5年的入園憑證打包作為基礎資產，將其產生的現金流用于向投資者支付收益。項目設優先級和次級兩種收益憑證，合計募集18.5億元。其中優先級收益憑證向機構投資者銷售，預計規模為1億元的次級收益憑證則全部由母公司華僑城A購買。華僑城A的母公司華僑城集團則為該計劃提供擔保。

通過這個項目，發行人歡樂谷可以將未來的收益提前變現，在不增加負債的前提下，提高資產的流動性。由于通過資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，發行人付給投資者的利息也可以降低，綜合融資成本通常低于同期銀行貸款利率，從而降低融資成本。該計劃得到了聯合信用評級有限公司給予的AAA級評級。

通過對現金流的分割和組合，投行可以設計出不同檔級的證券，滿足不同投資者對期限、風險和利率的偏好。歡樂谷計劃1年期優先級受益憑證的年化收益率區間為5-5.5%；2年期為5.3-5.8%；3年期則是5.8-6.3%。門票收入在支付各期優先級收益憑證所有者收益后，剩余部分屬于次級收益憑證所有者。優先級受益憑證持有者在可以按年獲得固定收益的同時，也可以在深交所交易。

除了包括上市公司在類的企業資產證券化以外，還有規模更大的信貸資產和不動產證券化，這些證券化需求規模已經超過了100萬億元。不過，券商目前能夠涉足的只有企業資產證券化業務。對于信貸資產，券商只能以承銷商的角色出現，例如國開行信貸資產證券化項目中，國泰君安和中信證券就擔任了承銷商。國泰君安2012年第一期開元信貸資產支持證券的融資規模達到了101.66億元，是中國有史以來融資規模最大的資產證券化項目。

誘人的市場和監管層的鼓勵，促使不少券商開展資產證券化業務。中信證券已有3只產品成功發行，并在上交所固定收益交易平臺及深交所綜合協議交易平臺掛牌，分別是遠東國際租賃二期、南京公用控股污水處理收費收益權一期及華僑城歡樂谷一期。招商證券發行的華能瀾滄江二期專項資產管理計劃已于2013年1月獲批，國泰君安則報批了隧道股份資產證券化產品。2013年2月，由東方證券發行的阿里巴巴1號專項資產管理計劃也已提交材料。

私募債開閘：為客戶量身打造

2012年是中小企業私募債紅火發展的一年。自2012年6月8日首單中小企業私募債問世后，相關債券扎堆發行并受到機構投資者追捧。截至2012年12月31日，上交所和深交所共有81只中小企業私募債完成發行，募集資金90.83億元。

中小企業私募債，是指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。中小企業因難以提供擔保或抵押很難獲得銀行授信，私募債的興起主要是為了解決中小企業融資難的問題。

正是由于中小企業規模小，抗風險能力弱，交易所對私募債券的投資人作出了嚴格的規定：注冊資本金要達到1000萬元以上，或者經審計的凈資產在2000萬元以上的法人或投資組織。銀行、券商、基金、信托等各類機構投資者可以通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協議交易平臺或證券公司以協議轉讓的方式進行私募債券流通。其他投資者可以通過券商理財產品投資私募債。2012年7月，廣發證券推出國內首只可投資中小企業私募債的理財產品，使得個人投資者5萬元起便可間接參與投資。

私募債的發行條件較為寬松，對發行人在凈資產、盈利能力、資產負債率、資信評級方面未作出硬性要求。此外，發行私募債的融資速度要快于銀行等其他渠道。中小企業私募債發行采用備案制，一般10個工作日之內，材料符合要求的企業就可以拿到備案通知書。發行人取得《接受備案通知書》后，可在6個月內完成發行。從發行成本來看，私募債發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，由于銀行貸款會因上浮利率及各種費用而縮水，私募債就不會出現這種現象。

相比企業債和公司債，中小企業私募債的顯著特點是產品的條款設計由發行人和投資者一起商定。私募債完全由市場主導，發行人可以根據自身業務特點和資金需求計劃，與合格投資者協商確定債項設計條款，在發行方式、派息周期、評級和增信措施等方面進行市場化選擇。各個債券品種募集說明書的條款，也是差異化的，條款設計完全取決于合格投資者對私募債風險與收益的識別和判斷。

中信建投投資銀行執行總經理賈新表示，當市場牛熊轉換時，創新對于投行來說才尤其重要，私募債就是一種創新產品，中小企業債券硬發發不出去，于是從正面發行改為反向發行，為客戶量身定做其合適的債券產品，這樣產品就能發出去了。

反向發行的制度設計，可以充分調動投資者的積極性，有效控制市場風險。目前在深滬交易所通過備案的中小企業私募債，有相當一部分尚未成功發行，這也說明合格投資者正在進行風險識別和防范。私募債券網統計顯示，截至2013年1月31日，通過滬深兩交易所備案的中小企業私募債達135只，而完成發行并開啟轉讓服務的私募債為61只，僅占備案總數的45.19%。

截至2012年12月31日，國信證券私募債承銷家數和承銷金額行業排名第一（附表）。目前券商收取的承銷費用約為融資金額的1%-2%之間，此外券商還可能獲得差價提成，如果券商使中小企業實際發行的年利率低于其能承受的年利率，其中的差價部分券商將獲取一定比例提成。

新三板：破繭欲飛，全業務鏈布局

2013年2月8日，證監業協會公布《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》，這標志著“新三板”市場有了操作細則，規則對掛牌公司資格、股票轉讓方式、投資申報數量、投資者資格都有了具體的規定。新三板特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，擴容后將成為中小高新技術企業的融資交易平臺，其成立目標是成為這些企業的孵化器，解決企業的融資問題，完善公司治理水平。

過去，由于采用非連續交易的委托交易制度，買賣雙方的搜尋成本較大，投資者則要求最低交易基數3萬股，這些都導致交易低迷和轉板率低，新三板長期被市場忽略。2012年前11個月，新三板排名前十的公司成交額僅為3.78億元，占比卻超過八成，過半公司近一年零成交。

在新三板業務上遙遙領先的申銀萬國，其一位投行高層就曾表示，在新三板市場，買方對股票不了解，賣方又不敢賣，所以死股比較多，不過隨著做市商等交易制度的實行，新三板融資功能實現后，可以增長券商盈利。據其介紹，申萬的其新三板業務的收入也僅能勉強養活自己的業務團隊。

如今，新規則將買賣掛牌公司股票的申報數量由3萬股降低到1000股或其整數倍，股票轉讓則可以采取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批準的轉讓方式。華泰證券在報告中表示，盡管《業務規則》對投資者設置了較高的門檻，但交易制度的創新基本消除了投資者的退出障礙，在“高成長”的誘惑下，將吸引較多的社會資本搶食“市場最后一塊蛋糕”，掛牌股票的流動性問題有望得到根本性改善，新三板繁榮可期。

由于收費水平低，交投清淡，券商新三板業務長期以來處于入不敷出的狀態。華泰證券測算顯示，2011年新三板市場帶來的營業收入約為1.3億元，僅占券商當年總收入的0.1%。其研究顯示，在新三板上活躍的基本是一些中小券商，如西部證券、中原證券、齊魯證券、南京證券等，主流券商尚持觀望態度。不過，隨著場外市場熱潮初起，大投行也有介入之勢。一旦明確新三板公司的終身督導制，將有更多大投行參與掘金。成熟的新三板業務不僅將為券商貢獻不菲收入，而且是延伸業務鏈、爭奪第一手客戶的必然舉措。

新三板對于券商而言不僅是新的業務增長點，還可以帶動券商其他業務。投行可以通過主辦掛牌、定向增資和轉板等業務獲得收入，經紀業務部門則可獲得傭金收入。此外，券商參與新三板業務的除投行部門外，還可以有資產管理、自營、直投等部門。2012年12月，申銀萬國就聯手湖北高新技術產業投資公司發起規模5億元的光谷新三板股權投資基金，開始全業務鏈布局。

截至2012年底，共有65家券商獲得新三板主辦券商資格。從業務主辦情況看，申萬、國信、西部、南京、廣發等業務量前10的券商占據了約63%市場份額，而其他29家券商占37%，市場集中度較高（圖2）。截至2012年11月，新三板累計完成定向融資47次，募集資金21.89億元，其中，申銀萬國占據50.5%，遙遙領先。除了業務能力領先的券商外，具備地域優勢的券商也將分一杯羹，例如西南證券在重慶高新區，浙商證券在杭州和寧波高新區，申銀萬國在張江高新區，都具有一定的地域優勢。

除了三板以外，場外市場還包括四板市場，即區域性股權交易市場。作為低層次的場外市場，四板定位于本省行政區域內的企業提供股權、債權的轉讓和融資服務的私募市場，新三板是場內市場的后備池，四板則是新三板的后備池。

并購基金：改善并購配套融資不足

從國際市場來看，財務顧問業務一直是投行皇冠上的明珠，不過國內的并購業務由于缺乏配套融資的功能，發行人不愿意支付高價，投行的并購業務收費也遠遠低于IPO等承銷業務，但投入和技術難度卻絲毫不比IPO差，投入產出比低也是券商的并購業務一直無法做大做強的一個原因。

設立并購基金能夠有效改善這一局面。券商不僅可以作為財務顧問，還可以直接嫁接資本，參與并購業務。券商可在并購基金推出的過程中鏈接投行、直投和資產管理等業務，除了顧問費用外，還能帶來如融資、外匯避險等一系列相關收益，構建各項業務的橫向整合機制，在其業務鏈的多個環節帶來利潤增長點，使券商收入來源更為多元，從而避免熊市中券商投資收益的大幅波動，提升綜合服務能力，加速從通道提供商向資本中介轉型。而隨著IPO退出渠道受阻，經濟下行態勢明顯，并購市場將變得更加活躍。

中信并購基金成為了證監會批準設立的第一只券商系并購基金。2012年6月，中信證券公告稱，旗下金石投資獲得證監會批準籌建并購基金，擬向機構投資者募集資金100億元。與參股的財務投資不同，并購基金通過收購目標企業股份，獲得企業的控制權，然后對其進行整合和重組，待經營改善后，通過上市或轉售等方式，出售其所持股份而退出。作為投行的一項重要業務，并購基金不僅能夠在投資的過程中發現投資價值，同時也可為并購客戶提供過橋資金支持。

中信并購基金路演材料顯示，基金通過控股權收購、行業整合投資、夾層投資及其他方式進行并購投資；通過對目標公司進行業務重組及改善，提升企業價值，最終以上市、股權轉讓、定向增發等方式退出；重點投向領域涉及金融與商業服務、消費與農業、制造與科技、能源與材料、文化與傳媒等多個行業。

除中信外，海通、中金、國泰君安、光大等券商也開始布局并購基金。和中信證券將直投部門作為管理公司直接設立并購基金不同的是，海通參加由上海國際集團牽頭組建的規模達百億元的海外并購基金，該并購基金是上海市政府牽頭的首只人民幣海外并購基金。光大則與羅斯柴爾德基金達成戰略合作來組建并購基金。

在創新領域的布局，無疑有助本土券商從主要依靠IPO承銷向全能方向轉型，贏得未來的發展空間。