債券市場(chǎng)：期待兌付危機(jī)的成人禮

本土券商的投行業(yè)務(wù)已紛紛從以股為主轉(zhuǎn)向股債并重，2012年，債市的走牛與IPO的萎縮形成鮮明對(duì)比。不過，中國(guó)債市只有真正經(jīng)歷一次兌付危機(jī)，把各方責(zé)權(quán)利界定清楚，才能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。

債市火爆重塑投行格局

2012年，A股市場(chǎng)總體融資規(guī)模增加了30%，主要源自債券發(fā)行的爆發(fā)性增長(zhǎng)，據(jù)國(guó)泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，剔除中期票據(jù)和短期融資券以及金融債外的股權(quán)、債券總?cè)谫Y額為1.38萬(wàn)億元，其中，股權(quán)融資額為3300多億元，債券融資額高達(dá)1.05萬(wàn)億元。2012年，IPO、公開增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債融資額基本都下滑60%左右，定向增發(fā)融資額上升約18%，企業(yè)債則上升了130%，公司債更翻倍。

債券市場(chǎng)的膨脹，得益于三大合力：一是金融脫媒加速趨勢(shì)下，債券替代貸款，符合間接融資向直接融資轉(zhuǎn)化的大潮流；二是股市的低迷，選擇發(fā)債融資的就多了；三是證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會(huì)三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同發(fā)力，通過縮短相關(guān)審批時(shí)間、推出ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）與PBN等創(chuàng)新產(chǎn)品，增加了供給。央行數(shù)據(jù)顯示，2012年，公司信用類債券加速明顯，全年共發(fā)行37.9萬(wàn)億元，同比增加60%以上；截至當(dāng)年末，銀行間市場(chǎng)債券托管量為25萬(wàn)億元，同比增加16.7%。

債市的火爆也在一定程度上重塑著券商投行業(yè)務(wù)的格局，如國(guó)開證券依托大股東得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，2012年在企業(yè)債承銷上一舉奪魁。在券商角力的企業(yè)債和公司債這兩個(gè)主要債券品種領(lǐng)域，老牌券商國(guó)泰君安和銀河證券依舊占據(jù)著前列（表1）。

券商力爭(zhēng)更大債市蛋糕

對(duì)于券商，未來(lái)不僅債券承銷所貢獻(xiàn)的投行收入比重將越來(lái)越大，以債券為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入，以及來(lái)自債券投資的收益也將越來(lái)越高。伴隨券商資本金的增加，現(xiàn)金管理會(huì)越來(lái)越重要，債券無(wú)疑是一個(gè)良好的投資渠道，券商自營(yíng)和資管部門將因此而獲益。

不過，在債券承銷業(yè)務(wù)上，并非是券商的一統(tǒng)天下（圖1）。一般而言，企業(yè)債和公司債發(fā)行，基本由券商任主承銷商；而短融和中票承銷業(yè)務(wù)，由于擁有主承銷資質(zhì)的券商有限，仍是努力拓展中間業(yè)務(wù)的銀行的天下（圖2）。不過，2012年11月28日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告，國(guó)泰君安、招商證券、光大證券、中信建投等10家券商有資格參與短融、中票等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的主承銷業(yè)務(wù)。加之以前的中信證券和中金公司，已有12家券商可以從事銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的承銷業(yè)務(wù)。這將成為未來(lái)券商承銷業(yè)務(wù)收入的主要增量之一。

有投行人士分析認(rèn)為：“中票和短融的市場(chǎng)容量很大，2012年發(fā)行規(guī)模約2.7萬(wàn)億元，遠(yuǎn)大于公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。粗略估計(jì)有100多億元的承銷費(fèi)。券商將有資格和銀行爭(zhēng)奪這塊蛋糕。但我判斷券商在這一領(lǐng)域不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，銀行介入此項(xiàng)業(yè)務(wù)已有多年，主要客戶已經(jīng)瓜分；其次，銀行的信貸資金能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)債間隙提供流動(dòng)性支持；其三，銀行也是中票、短融最大的購(gòu)買方；最后，目前券商想要做此項(xiàng)業(yè)務(wù)必須和銀行聯(lián)合承銷。當(dāng)然券商在承銷方面也具有自身的優(yōu)勢(shì)。首先，券商的創(chuàng)新能力和活力高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行；其次，券商可以為企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)、收購(gòu)兼并等一系列資本市場(chǎng)服務(wù)，有條件為企業(yè)提供一整套融資方案和服務(wù)，往往會(huì)得到企業(yè)的青睞。”

在成熟市場(chǎng)，債券承銷和產(chǎn)品設(shè)計(jì)收入一直占據(jù)投行業(yè)務(wù)的1/3。以摩根士丹利為例，其1995-2010年的投行業(yè)務(wù)中，財(cái)務(wù)顧問、股票承銷與債券承銷和產(chǎn)品設(shè)計(jì)一直維持三分天下的態(tài)勢(shì)，15年間并沒有本質(zhì)的變化（圖3）。

一般而言，債券發(fā)行規(guī)模會(huì)受到企業(yè)凈資產(chǎn)的限制。信用債券增長(zhǎng)到一定幅度會(huì)到達(dá)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，但現(xiàn)階段的中國(guó)債市顯然仍具發(fā)展空間，國(guó)內(nèi)部分券商去年的債券承銷收入已接近股票承銷收入。隨著債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大以及券商參與程度的提高，債券承銷收入比例會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。國(guó)泰君安證券副總裁劉欣預(yù)計(jì)，2013年債券市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)較快增長(zhǎng)，ABN、企業(yè)資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債等產(chǎn)品的發(fā)行將使信用債券品種更加豐富，更具個(gè)性化（圖4），債市仍將是券商一大主戰(zhàn)場(chǎng)。

債市成熟需經(jīng)債務(wù)危機(jī)洗禮

不過，信用債的基石是信用，伴隨這一市場(chǎng)的擴(kuò)張，其兌付風(fēng)險(xiǎn)日益加大。過去幾年，已經(jīng)出現(xiàn)過數(shù)例信用債兌付危機(jī)，如2006年的福禧投資事件、2011年的云南城投事件，2012年，光伏產(chǎn)業(yè)低迷已導(dǎo)致江西賽維、ST超日出現(xiàn)償付危機(jī)，短期償債壓力大的短融券更成為違約多發(fā)地帶（表2）。然而，這些兌付危機(jī)最終都由主承銷商或政府兜底，結(jié)果是，沒有一個(gè)參與主體真正經(jīng)歷“債券投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)”的洗禮。

福禧投資。2006年8月，由于涉嫌違規(guī)借貸32億元，福禧投資短期融資券“06福禧CP01”遭上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司降至C級(jí)，成為中國(guó)債券史上首只C級(jí)短融券。在銀行間債券市場(chǎng)，短期債券信用等級(jí)劃分為四等六級(jí)，分別為A-1、A-2、A-3、B、C、D，其中C級(jí)為“還本付息能力很低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高”；主體長(zhǎng)期信用等級(jí)則劃分成三等九級(jí)，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，CCC意味著“償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高”。最終，該債券主承銷商工商銀行牽頭化解了這場(chǎng)償債危機(jī)。

山東海龍。“11海龍CP01”由山東海龍2011年4月在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，金額為4億元，期限為1年，票面利率為5.8%，到期日為2012年4月15日，由恒豐銀行擔(dān)任主承銷商。當(dāng)時(shí)，聯(lián)合資信對(duì)山東海龍與“11海龍CP01”分別授予A+和A-1評(píng)級(jí)。2011年，山東海龍凈虧損10.02億元，同比大幅增長(zhǎng)145.88%，淪為ST海龍。據(jù)披露，截至2012年4月10日，山東海龍逾期貸款累計(jì)9.2億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的582%。2012年2月15日，聯(lián)合資信公告稱，將山東海龍主體評(píng)級(jí)由BB+下調(diào)至CCC，將“11海龍CP01”信用等級(jí)由B下調(diào)至C，距最低的D級(jí)僅一步之遙。自2011年9月22日最后一筆交易后，“11海龍CP01”就一直處于零交易狀態(tài)，其最新中債估值收益率破117%，為正常短融券的18倍。

2011年8月，晨鳴控股在短暫接管山東海龍后宣布退出；2012年初，山東海龍公告稱，因“種種原因”暫未能與恒天集團(tuán)簽署合作協(xié)議，重組未果。此時(shí)，可能的解決方案是由銀行提供一筆過渡資金，暫時(shí)解決其短期融資券的兌付問題，同時(shí)濰坊市政府為這筆資金提供擔(dān)保。最終，2012年4月9日下午，山東海龍發(fā)布了11海龍CP01的兌付公告，意味著逾4億元的本息將于4月15日如期兌付。

新中基。作為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)重點(diǎn)扶持的企業(yè)，新中基以番茄制品深加工為主業(yè)，2000年在深交所上市。“11新中基CP001”發(fā)行于2011年11月3日，發(fā)行總額4億元，期限1年，票面利率8.30%，主承銷商為招商銀行。2012年5月7日，由于巨額虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅下降，中誠(chéng)信國(guó)際將新中基主體信用等級(jí)由AA-下調(diào)為A，并列入可能繼續(xù)降級(jí)的觀察名單。當(dāng)年10月12 日，中誠(chéng)信國(guó)際將新中基主體評(píng)級(jí)由A 降至CC，將“11新中基CP001”的債項(xiàng)評(píng)級(jí)由A-1下調(diào)至B，均列入繼續(xù)降級(jí)的觀察名單。這是繼山東海龍之后，又一家淪為“垃圾級(jí)”的發(fā)行人，新中基短融則成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上唯一一只B級(jí)短融。截至2012年10月15日，新中基累計(jì)有8筆、總額5.26億元的銀行借款逾期，并且當(dāng)年底前還有6.94億元到期債務(wù)需要償還。2012年10月20日，公司發(fā)布公告，新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)六師中級(jí)人民法院于2012年10月19日，裁定受理申請(qǐng)人中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)分行營(yíng)業(yè)部對(duì)公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)，同時(shí)指定公司清算組擔(dān)任公司重整管理人，再次以中國(guó)特色的“ST重整”解決為題，掩蓋兌付危機(jī)。

江西賽維/ST超日。深陷過剩困境的光伏企業(yè)，償債難已成普遍現(xiàn)象。2012年10月15日，當(dāng)年三次被下調(diào)主體評(píng)級(jí)的江西賽維LDK發(fā)布了2011年度短期融資券的如期兌付公告，由政府兜底解決。

其同行ST超日（002506）則將于2013年3月11日迎來(lái)“11超日債”的首個(gè)付息日。按10億元發(fā)行規(guī)模、8.98%的票面利率計(jì)算，此次付息金額為8980萬(wàn)元。而根據(jù)ST超日公告，其2012年度預(yù)計(jì)虧損9億-11億元。這一債券本息能否保證，會(huì)不會(huì)像以往一樣由政府兜底？有分析指出，超日債與其他政府兜66a45c824e600c5b1570e7ff4d7520b2底的違約債券有所不同：過去的債券發(fā)行機(jī)構(gòu)都是國(guó)企或準(zhǔn)國(guó)企，獲取政府救助的可能性大于民企的超日；過去都是銀行承銷的短融或中票等品種，銀行資金實(shí)力更強(qiáng)，兜底支持能力強(qiáng)于券商；超日債發(fā)行金額10億元，大于以往短融或中票的4億-5億元。基于此，有人士稱超日債將不會(huì)從上海奉賢區(qū)政府直接獲得資金援助。2013年1月，“11超日債”的發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)召集了2013年第一次債券持有人會(huì)議，結(jié)果不僅未能就解決償債危機(jī)達(dá)成諒解，反鬧得不歡而散。“11超日債”會(huì)不會(huì)成為違約第一券？至今尚無(wú)答案。

有媒體分析認(rèn)為，債券市場(chǎng)的三頭監(jiān)管對(duì)“尚無(wú)一例信用債違約”的怪相負(fù)有一定責(zé)任：短融券和中票主管機(jī)構(gòu)是中國(guó)人民銀行主管的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，企業(yè)債由發(fā)改委主管，公司債的主管機(jī)關(guān)是證監(jiān)會(huì)，誰(shuí)也不想第一單違約發(fā)生在自己監(jiān)管的領(lǐng)域。

“信用債券之所以叫做信用產(chǎn)品，它隱含的假設(shè)條件就是有信用風(fēng)險(xiǎn)。信用債市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)兌付的問題，關(guān)鍵是如何清晰界定契約各方的權(quán)責(zé)。信用低的債券利率高，信用高的債券利率低，價(jià)格的差異足以凸顯對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。只有通過債券兌付危機(jī)的不斷洗禮才能產(chǎn)生足夠成熟的發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)。那時(shí)才是真正的市場(chǎng)化定價(jià)、市場(chǎng)化發(fā)行。”劉欣認(rèn)為，“債券市場(chǎng)的健康發(fā)展應(yīng)該容得下兌付風(fēng)險(xiǎn)，盡管危機(jī)會(huì)使債券發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)階段性萎縮，但要是處理得當(dāng)，經(jīng)過這么一場(chǎng)洗禮的債券市場(chǎng)一定會(huì)迎來(lái)一輪新的發(fā)展高潮。”可能的債券危機(jī)，也將考驗(yàn)券商的競(jìng)爭(zhēng)力。