IPO中介價值鏈或將重構

2012年，國浩再次憑借IPO數量上的優勢，連續第三年摘取發行人律師市場份額第一的桂冠，雖然受新股發行減緩的影響，但發行人律師業務集中化趨勢明顯且賺錢效益有所提升。相比之下，IPO審計機構大格局相對穩定，不過，當年壟斷大項目的“四大”正強勢切入中小企業IPO業務，中資所的強勢地位受到威脅。發行改革的推進，則可能打破IPO產業鏈上各中介機構的利益格局。

從2010年開始，《新財富》開始更多地關注律師事務所和會計師事務所這兩大中介機構在IPO中承擔的角色。今年，我們繼續對涉及A股IPO業務的發行人律師、審計機構以市場份額指標進行評判。通過這兩份榜單，可以解讀出中國發行人律師和審計機構正在演進的種種變化。

發行人律師：業務集中化趨勢明顯

2012年，受9月新股發行暫停的影響，滬深兩市IPO業務只有150家，遠低于2010年的304家和2011年的277家。IPO項目的減少，極大地沖擊了律師事務所的收入。根據《新財富》的統計，2012年150家IPO的新股發行所需的律師費用為2.4695億元，僅為2010年的53.9%和2011年的60%，這些費用被40家發行人律師共同瓜分。

以各律所2012年從A股IPO業務中獲取的律師費用為依據，我們得出了本年度的“IPO發行人律師TOP25”排名（表1）。

領先律所壟斷度擴大

國浩連續三年占據“發行人律師TOP25”的第一名，2012年獲得18個項目、10.9%的市場份額，其律師費用為2688萬元，跟2011年相比大幅減少了2000多萬元，不過仍以16萬元的微弱優勢領先第二名國楓。相比之下，排名第二到第四名的國楓、金杜和天銀收入相對穩定，且同比皆有不同程度的增加。

國楓和金杜同樣有15個項目，與國浩市場份額僅相差1個百分點，前三名的律所在業務數量、收入方面都極為接近。前四大律所占有的市場份額超過40%，IPO項目個數同樣占有36%，加上第五名的中倫，前五名律所占有了當年市場43.33%的份額。

按市場份額統計，今年榜單的集中度趨勢明顯。本屆“發行人律師TOP25”共從IPO業務中獲取2.3億元，所占市場份額總計為93.33%，比上屆的80.06%有大幅提升。TOP10的市場份額從去年的54.3%上升至66.14%，TOP5的發行人律師壟斷程度從36.52%升至46.88%。或許是由于2012年IPO業務量的大幅下降，使得分享“肥肉”的發行人律師數量減少，從而顯得IPO律師業務集中化趨勢明顯。

TOP25格局大變

2012年IPO市場大幅萎靡，造成今年律所的格局有極大的變化。2012年榜單上升名次超過10名的律所有4家，排名第六、七的嘉源和德恒名次上升12名和14名，10名后的通商和啟元上升11名；而在上年排名第四和第九的通力、萬商天勤，分別下滑10名和13名。上屆未進入榜單的君澤君、華商、中銀、天冊、世紀同仁、時代九和出現在今年的TOP25名單中。

值得一提的是，新股IPO格局的變化使得更多的律所把重心轉向了中小板和創業板業務。在2012年的IPO項目構成中，主板、中小板和創業板分別有26、52和72家，創業板和中小板在2009年IPO重啟后連續三年成為市場的重心所在。往年聚焦傳統大項目的金杜，在2012年的15個IPO項目中，中小板和創業板業務分別占有9個和4個，而主板項目僅2個，開始更多聚焦中小板和創業板的金杜，排名也從去年的第五上升至今年的第三名。

明星律師光環依然

進入2012年，明星律師的光環顯得不再那么輝煌，德恒的李哲和中倫的張忠同樣以4單成為年度IPO業務最多的明星律師（表2）。

仔細分析，掌握項目來源的明星律師對發行人律師的競爭位次依然有極大的影響。2011年通力的陳巍以8單IPO業務成為當年業務冠軍，在2012年陳巍參與的IPO業務僅為2單，結果是通力在今年的名次跌落至第14位。與之相比，2010年的業務冠軍朱振武連續三年進入明星律師榜單，盡管其在2012年的IPO業務僅為3單，但參與的三個項目占天銀收入的51.4%，經手的日出東方更是以790萬元的律師費用成為今年IPO律師費用最高的項目，明星律師在定價權上有不俗的影響力。同樣，連續三年成為發行人律師第一的國楓，有4人以3單IPO業務進入明星律師榜單前十，從而得以坐穩冠軍寶座。

賺錢效益有所提升

律師事務所在IPO業務定價上一直缺乏話語權，與投行承銷費用動輒數千萬乃至上億元相比，律師費用略顯可憐。2012年A股IPO發行費用總計68.095億元，律師費用則為2.4829億元，律師費用/發行費用為3.65%，同比上升一個點。律師費用/發行費用最高者為國浩主辦的浙江世寶，其收取的律師費用為137萬元，但占發行費用的比例高達15.24%（表3），緊隨其后的富春通信和龍宇燃油分別以11.91%、10.29%排列二、三位。與律師費用/發行費用比率最高的十個項目相比，比率最低的10個項目低于2%，且收取的律師費用均在100萬元以下，費率最低的是宏大爆破的0.93%。

2012年，各律所在所有IPO項目上的平均收費為166萬元，從單個項目的平均收費水平看，天銀以每單IPO業務平均收費350萬位列榜首（表4），其IPO業務平均費率為0.38%。排名第一的國浩、第三的金杜、第五的中倫、第七的德恒、第九的競天公誠、第十的大成，平均每單收費均低于平均水平，而且除國浩外，另外5家律所的IPO業務平均費率同樣低于行業平均水平的0.25%。這些數據表明，部分排名靠前的律師所依然存在為了追求業務規模壓價競爭的可能。2012年只有一單業務的大華，其IPO律師費用222萬元，不過費率高達0.85%，成為2012年賺錢效益最高的律所。

2009年IPO重新開放后新股的批量上市，使得發行人律師的技術含量隨之下降，而為了搶奪更多的市場，收取“白菜價”律師費用的情況比比皆是，到2012年這種情況依然沒有太大的改善。2012年律師費用最低的是天冊負責的浙江美大，僅收費32萬元；老牌律師所金杜收取奧馬電器的律師費用也僅為46萬元，排名倒數第二。收取低律師費用在2012年并不是個例，據《新財富》統計，2012年律師費用等于或低于100萬元的IPO項目高達39個，占當年IPO總數的26%。律所是否為這些“白菜價”盡職調查，也讓人疑惑。

IPO審計機構：

“四大”強勢切入，穩定中醞釀變局

2012年IPO的150家公司，累計繳納的審計費用為4.0246億元，占68億元發行費用的5.9%； 35家會計所瓜分這些費用，平均審計費用為268萬元。審計費用最高的是普華永道中天會計師事務所為奧瑞金收取的1270萬元，最低的是京都天華為飛利信做的項目，審計收入僅為40萬元。

同樣以各會計師事務所2012年從A股IPO業務中獲取的審計費用為依據，計算各家會計師的收入占比，我們得出今年的“IPO審計機構TOP20”（表5）。從這一排名看，本年度TOP20機構所占的市場份額為87.37%，TOP10的市場份額為66.59%，TOP5為45.92%，2012年這三個數字則分別為84.12%、60.48%和44.02%，整體格局并沒有出現多大的變化。

2012年榜單上最大的變化是TOP1易主，立信以4542萬元的審計費用、21個項目、11.29%的市場份額摘得年度IPO審計機構冠軍寶座，排名第二的天健正信僅以微弱之差屈居第二，而去年第一的天健今年滑落至第三，審計費用由去年的9407萬元下降至3516萬元，市場份額從去年的14.31%降至8.74%。

2012年會計師事務所與往年不同的是“四大”參與的程度有所提高，2011年“四大”只取得277單IPO業務中的5單，今年普華永道中天、安永華明和德勤華永同樣獲得3單IPO業務，占有的市場總額達11.07%，其中，普華永道中天審計的奧瑞金更是獲得1270萬元的收入，成為今年IPO審計收入最高的業務。

在這三家會計師主辦的9單IPO業務中，有7單來自主板市場，2單來自中小板。傳統上，“四大”通常只做央企、大型國企等項目，同時收費昂貴，以至于不少中小企業望而卻步。不過，隨著大部分央企、大型國企已完成改制上市，在中小板、創業板逐漸成為市場主流的今日，曾經壟斷國內大項目審計業務的“四大”也面臨轉型的要求。“四大”中，除了普華永道中天每單平均收費高達937萬元，安永華明的收費僅比市場平均收費高50萬元，德勤華永更是放下身段，其收費比市場平均水平低近40萬元。或許，當“四大”都能降低身段，專注于中小企業業務，中資會計所將很難像過去兩年那樣壟斷IPO的審計業務。

監管細節化

中國資本市場亂象叢生，作為中介機構的律師所和會計所難辭其咎。2011年勝景山河丑聞暴露后，加強對中介機構的監管呼聲不斷高漲。2012年以來，監管機構對會計師事務所提出了更多細節的規范要求。

針對會計師事務所在IPO審計過程中存在的通病，證監會進一步要求審計機構多維度排查異常情形，從嚴把控上市“關卡”。2012年底，證監會副主席劉新華指出，針對股市財務造假案件屢禁不止的情況，將加大對會計師事務所違法違規行為的查處力度。與此同時，財政部紀檢組長劉建華也強調將腐敗易發多發領域作為會計監督的重點，嚴厲打擊會計違法行為。證監會和財政部兩大部門同時重拳出擊，帶來了2012年底開始的資本市場有史以來范圍最廣、力度最大的一次IPO在審企業專項財務檢查，至今已有9家企業被終止審查、退出IPO排隊行列。據業內人士估計，當前800多家IPO排隊企業中，將有最少300家以上的企業被剔除，無緣上市。作為中介機構之一的會計師事務所也由此被推上風口，未勤勉盡責者將面臨查處。

與會計師事務所被兩大監管部門合力整治相比，律師事務所同樣受到更嚴格的監管，證券監管部門對律師履行盡職調查義務的要求趨于嚴格，對IPO的審核更為細化，且不斷有新的律師事務所被監管部門處以談話提醒、出具警示函等監管措施。據透露，監管部門準備近期出臺律師事務所從事IPO項目的盡職調查指引，目前正處于征求意見階段。從整個大的監管環境、市場和輿論看，證券律師所面臨的盡職調查要求越來越苛刻，執業風險和執業壓力也越來越大。

未來，隨著發行改革的推進，監管部門將更注重上市公司的合規性審查，中介機構在IPO中的角色無疑更見重要。2012年4月證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中，明確提倡由具備條件的律師事務所撰寫招股說明書，這不僅將為缺乏定價權的律所帶來更多機會，也意味著新的素質挑戰。資本市場大變革下，IPO產業鏈上各中介機構的價值會否重構？監管趨嚴，能否令IPO中介機構勤勉履職？仍需拭目以待。