利率如何正常化

隨著美聯(lián)儲(chǔ)可能退出QE，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升、部分資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，利率正常化成了擺在政策制定者面前的一個(gè)迫切話題。

利率“正常化”有三種可能：外部需求改善超預(yù)期，市場(chǎng)化部門(mén)“擠出”非市場(chǎng)化部門(mén)；改革發(fā)力，非市場(chǎng)化部門(mén)被市場(chǎng)化；非市場(chǎng)化部門(mén)“擠出”市場(chǎng)化部門(mén)。

今年以來(lái)，無(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率均處在多年來(lái)的低位。整體經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，企業(yè)盈利能力也無(wú)明顯改善。

與此同時(shí)，中國(guó)的利率水平卻在不斷爬升。以七天回購(gòu)利率為代表的短期利率已經(jīng)穩(wěn)定在4%以上的高位；以十年期國(guó)債收益率為代表的中長(zhǎng)期利率也升至4.7%，是2004年以來(lái)最高位。同時(shí)，由于短期利率上升的幅度大于長(zhǎng)期利率，收益率曲線（即不同期限利率水平的連線）出現(xiàn)明顯的扁平化趨勢(shì)（即長(zhǎng)期利率和短期利率之差在縮小）。

一些看似矛盾的現(xiàn)象于是產(chǎn)生：

首先，短期利率上升和較低的通脹之間看似矛盾。中央銀行可以直接影響短期利率，因此收益率曲線的短端通常反映的是貨幣政策的意向。短期利率的高企表明貨幣政策在收緊。然而，當(dāng)前的通脹水平，這一通常是引起貨幣政策收緊最重要的因素，卻并不高：CPI全年均值只有約2.7%，而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI甚至仍然陷在通縮的區(qū)域。

其次，偏弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利狀況與中長(zhǎng)期利率的攀升之間看似矛盾。短期利率固然受貨幣政策直接影響，但中長(zhǎng)期利率則主要由資金市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定。企業(yè)是資金的最終需求方，其盈利狀況惡化，資金回報(bào)率降低。這意味著，微觀經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持高利率，甚至利率下行才更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的邏輯。

第三，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在低位企穩(wěn)復(fù)蘇和收益率曲線扁平化之間看似矛盾。收益率曲線的正常形狀是向上傾斜，即中長(zhǎng)期利率通常高于短期利率。當(dāng)收益率曲線扁平化發(fā)生，甚至出現(xiàn)“倒掛”（即中長(zhǎng)期利率低于短期利率）時(shí)，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在上升。以中國(guó)為例，2005年6月、2008年10月、2011年9月三次收益率曲線的扁平化都伴隨著其后經(jīng)濟(jì)增速的下行。

理解這些“看似”矛盾，需要一些“另類(lèi)”解釋。

首先，在無(wú)明顯通脹壓力時(shí)，央行仍維持較高的短期利率。這表明貨幣政策的關(guān)注重點(diǎn)已經(jīng)從短期的宏觀因素，轉(zhuǎn)向“降杠桿，去產(chǎn)能”等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問(wèn)題，目的是化解金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在企業(yè)盈利能力惡化、私人部門(mén)的投資意愿下降的同時(shí)，中長(zhǎng)期利率卻在上升，表明全社會(huì)范圍內(nèi)的資金需求依然不弱。數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來(lái)，22%的表內(nèi)新增貸款進(jìn)入房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而更多資金通過(guò)表外方式進(jìn)入地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)項(xiàng)目。二者由于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲和“準(zhǔn)財(cái)政”性質(zhì)的原因，實(shí)際上對(duì)資金成本的變化并不敏感。由于存在這些“利率不敏感部門(mén)”，并且其資金需求的規(guī)模相當(dāng)大，使市場(chǎng)利率易升難降。

第三，既然短期利率水平由于體現(xiàn)貨幣政策意圖而被維持在高位，如果經(jīng)濟(jì)前景一片光明，在私人部門(mén)較強(qiáng)的投資意愿的基礎(chǔ)上，疊加“利率不敏感部門(mén)”的資金需求，必將把中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率推升得更高，使收益率曲線呈現(xiàn)向上傾斜的正常狀態(tài)。反之，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，私人部門(mén)投資意愿不強(qiáng)，中長(zhǎng)期利率應(yīng)有下降壓力，收益率曲線甚至可能出現(xiàn)“倒掛”。但如果有來(lái)自“利率不敏感部門(mén)”的大量資金需求，則會(huì)抵消私人部門(mén)的影響，中長(zhǎng)期利率不僅不會(huì)下降，反而會(huì)被推升，只是上升幅度受限，最終結(jié)果是收益率曲線的扁平化。

收益率曲線最終應(yīng)該會(huì)回歸向上傾斜的正常狀態(tài)，有三種可能調(diào)整的方式：

方式一，中國(guó)的外部環(huán)境改善超預(yù)期，出口再次成為增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，使市場(chǎng)化部門(mén)直接受益，提振其投資信心和資金需求，推升中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率，使收益率曲線回歸向上傾斜的正常狀態(tài)。如果同時(shí)短期利率仍然保持高位，全社會(huì)整體資金成本進(jìn)一步上升，遲早會(huì)對(duì)那些沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的“利率不敏感部門(mén)”構(gòu)成硬約束，迫使其退出市場(chǎng)。這是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用“擠出”非市場(chǎng)化部門(mén)的過(guò)程。

方式二，隨著十八屆三中全會(huì)提出的體現(xiàn)市場(chǎng)決定性作用的諸多改革措施得以落實(shí)，“利率不敏感部門(mén)”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將被弱化，變成為主動(dòng)“降杠桿，去產(chǎn)能”的市場(chǎng)化主體。

方式三，結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)緩慢或短期難以見(jiàn)效，僅依靠貨幣政策來(lái)維持較高的短期利率無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的“降杠桿，去產(chǎn)能”。在“中性偏緊”的貨幣政策環(huán)境下，非市場(chǎng)化部門(mén)對(duì)市場(chǎng)化部門(mén)的“擠出效應(yīng)”會(huì)更明顯，導(dǎo)致后者出現(xiàn)衰退，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇夭折。貨幣政策有可能被迫放松，短期利率下調(diào)，使收益率曲線重新陡峭化。

前兩種方式的發(fā)生要靠好運(yùn)氣和好政策，調(diào)整方式三則顯得事倍功半。