債市資金轉投股市機會不大

三中全會提振了股市，但國債收益率創歷史新高：三中全會的最終《決定》以果斷的措辭支持并解釋了會議《公告》的宏大愿景，提振了市場情緒。然而，上海股市表現明顯落后香港股市及在美國上市的中概股。自我們于10月底建議客戶先鎖定在6月25日上證指數2013年的最低位建倉的利潤后，上海股市先下跌5%，再于三中全會后反彈至我們建議先行獲利的水平。接下來行情將如何演繹？

一般來說，相對于著重基本面及估值的中國海外市場，市場情緒對中國內地股市影響較大。此外，兩地市場的資金情況顯著不同：香港市場具有大規模的國際資金流動，相反上海股市在很大程度上依賴于國內資金。

在股市上周反彈時出現了一個不同尋常的現象：中國境內國債收益率創歷史新高，政府債券期貨跌至自推出以來的最低水平，幾無成交。7天回購利率及上海銀行間同業拆放利率 （SHIBOR）飚升至6月底以來的最高位，人民幣利率互換價格（CNY IRS）更創了歷史新高。股市反彈了兩個交易日后，市場才回過神來發現債市的風波。究竟債市的波動是否會象六月底那樣波及股市？

中國的金融改革進展順利，甚至在一些領域超出了預期，并開始影響利率市場。資金緊絀及收益率飆升，暗示市場參與者預期未來的利率將會攀升。在資金追求更高的收益率的背景下，市場資金投放逐漸偏向具有高收益率的非標債券，從而進一步推高市場利率。

由于非標證券缺乏流動性，其高收益率將導致市場流動性缺乏的危險不斷地攀升。央行的操作手法是“鎖長放短”。這種策略推高了長端利率以推動去杠桿化的進程，同時緩和了短期資金緊張帶來的影響。如此一來，這種操作手法可以暫時穩定債市的動蕩并阻止其向其它資產類別蔓延。不過，市場短期的平衡是一種微妙的關系。

由于部分債券基金遭受了巨額的虧損，債市將出現贖回壓力，進一步推升市場利率。然而，債市流出的資金轉投股市的機會不大，至少大部分不會流入股市。近期迅速發展的網上現金管理產品將會吸引部分資金。信托產品亦會是資金流向的目標，尤其是市場普遍認為這些產品并無風險。對大部分投資者來說，股市風險仍然高企。

股市上行，但其代價幾何？全球股市由于流動性充裕而提升了風險偏好，尤其是在耶倫的鴿派證詞和確認之后，盡管議息會議紀要的內容提示了十二月美聯儲縮減購買的風險。與此同時，基于日本通脹率遠低于“2%的可持續目標”，日本央行很可能會擴大其債券購買規模，而歐洲央行則降息并正考慮負存款利率。基于全球競爭性貶值的波瀾再起，人民幣進一步升值的預期持續升溫， 尤其在央行行長周小川近日發表評論后。

我們認為人民幣在這個時候升值代表著中國將背負經濟調整的負擔。我們已經看到貨幣貶值對日本和德國的出口及其經濟的影響。事實上，人民幣升值預期升溫在歷史上一直是一個反向的市場指標。同時，標普500指數的回報率已與其長期歷史趨勢存在顯著的偏差，而VIX指數接近其歷史低點。在這個低位左右，VIX指數或會突然飆升，而中日的緊張局勢等不確定性或將成為觸發點。

許多人擔心錯失了時機。恒生中國企業指數上周的跳升留下了缺口。從技術分析的角度來看，未來幾周指數沒有通過技術調整填補缺口的現象十分罕見，尤其是當這個缺口是由于投資情緒而并非基本面因素所造成。

舉例說，政府已禁止進一步建設和銷售小產權房，這有別于市場對土地改革政策的最初解讀。若指數缺口沒有在短期內被填補，那么也很有可能在隨后的較大的回調時被填補。在投資者踏空的煎熬遠大于虧損的遺憾的情緒中，股市已經嘗試了一次“孤注一擲”的技術反彈。

我們繼續認為國防、農業、保安和互聯網金融存在選擇性投資良機，但歷史經驗顯示當下風險甚高，市場的進一步上漲將挑戰投資者的風險承受能力。