央行停止逆回購意在回歸中性偏緊

自10月17日起，央行暫停了公開市場逆回購操作，引發市場關注。逆回購是中央銀行向金融機構提供流動性的一種方式。本輪公開市場逆回購操作始于7月末，其背景是6、7月外匯占款流入規模下降，銀行體系流動性緊張。

無獨有偶，央行在10月16日發布了《央行新聞發言人就當前貨幣信貸形勢答記者問》新聞稿。主動發布新聞稿與社會溝通，并不是央行的常規行為。上一次央行就貨幣形勢發布新聞稿是在今年的6月25日，是在6月“錢荒”的頂點，標志著央行開始向市場投放流動性，貨幣市場最緊張的時期已過。央行數據顯示，前三季度，銀行間人民幣市場以拆借、現券和債券回購方式合計成交182.42萬億元，日均成交9703億元，日均成交同比減少8.2%。9月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.47%，比上月高0.03個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.49%，比上月高0.04個百分點。我們認為，當前的經濟和金融環境與6月、7月相比已經發生了顯著變化。

首先，中國經濟已經企穩回升。在中央一系列穩增長措施的帶動下，三季度中國GDP同比增長7.8%，較二季度回升0.3個百分點；工業增加值、發電量、PMI等主要經濟指標均出現顯著回升。展望四季度，盡管由于去年同期高基數的影響，單季度GDP增速可能回落至7.5%左右，但下游實際需求的強度并未減弱。從全年來看，GDP增速有望達到7.6%，實現全年的經濟增長目標已經無憂。

其次，外資流入壓力較大。上半年中國經濟增速不斷下滑，海外投資者對中國經濟的信心減弱，唱空中國的聲音再起。加之外管局5月起嚴查虛假貿易套利資金，6月、7月外匯占款出現負增長，人民幣即期匯率也小幅貶值。外匯占款和逆回購都是央行投放基礎貨幣的重要方式。在外匯占款零增長甚至負增長的情況下，央行在7月末重啟逆回購增加了商業銀行的可貸資金，保證了貨幣信貸的平穩增長。

當前，隨著中國經濟增速的回升，投資者對中國經濟的信心正在增強，8月、9月外匯占款規模顯著增加。特別是在美聯儲決定暫緩縮減QE規模后，國際資本進一步流向中國。央行在10月不再堅守6.12的匯率底線，人民幣對美元即期匯率已經升值至6.08，正是資本流入壓力加大的體現。在外匯占款快速增長的情況下，繼續通過逆回購投放基礎貨幣的必要性已經大大降低。

再次，貨幣信貸和社會融資增長仍然較快。隨著中國經濟增長中樞的下移，社會投資回報率也在下降。近年來，盡管私營企業紛紛退出制造業，私營部門投資需求下降，但地方政府和房地產的投資及融資需求仍在迅速上升，其結果是社會融資規模持續快速增長，社會總的融資需求并未隨經濟增速的下降而回落。

6月“錢荒”后，M2和社會融資增速僅在6月、7月出現了回落，8月、9月再次抬頭，并大大高于政府工作報告提出的全年13%的增長目標。中國人民銀行公布的數據顯示，9月末廣義貨幣（M2）余額107.74萬億元，同比增長14.2%，比上月末低0.5個百分點，比上年末高0.4個百分點。狹義貨幣（M1）余額31.23萬億元，同比增長8.9%，比上月末低1.0個百分點，比上年末高2.4個百分點。流通中貨幣（M0）余額5.65萬億元，同比增長5.7%。前三季度凈投放現金1833億元。

在全年經濟增長目標已經無憂的情況下，央行降低貨幣和社會融資增速，化解中長期金融風險的政策動力正在加大。央行在《答記者問》中指出，當前在“外匯大幅流入的情況下，貨幣信貸擴張的壓力仍然較大”，下一階段將“靈活運用各種貨幣政策工具組合，管理和調節好銀行體系流動性，引導貨幣信貸和社會融資合理適度增長”。

最后，資產價格和消費品價格通脹壓力上升。2012年6月降息后，全國房價持續上漲。國家統計局數據顯示，9月末北京、上海、廣州、深圳等一線城市新建住宅價格同比漲幅高達20%。土地市場同樣火爆，前三季度國有土地出讓收入高達2.68萬億，同比增長50%。居民消費品價格通脹的壓力同樣不可小覷。

9月CPI同比漲幅已經升至3.1%。盡管在經濟弱復蘇、母豬存欄處于高位的背景下，CPI不具備大幅上行的基礎，但在經濟企穩的背景下通脹壓力正在上升。6月以來，食品價格和非食品價格漲幅均高于歷史平均水平。我們預計，四季度CPI將維持在3%以上，最高可能達到3.4-3.5%，明年上半年的CPI漲幅也將維持在3%以上。考慮到貨幣政策存在一定的時滯，央行同樣有必要提前預防通脹超預期上行的風險。

因此，在國內外經濟和金融環境發生深刻變化的情況下，央行停止逆回購操作標志著短期內央行的側重點已經從穩增長轉向了控通脹、防風險和促改革，貨幣政策正在回歸中性偏緊。下一步，如果資金流入壓力持續加大，不能排除央行停止常設借貸便利，或是重啟3個月正回購和央票的可能性。