美元升值對中國資產價格的影響

研究全球金融周期，必須從美元開始。從過去40年世界金融史來看，作為全球的結算貨幣與儲備貨幣，“美元之錨”對全球資產價格的深遠影響可見一斑。

歐元之父蒙代爾也認為，1914年至今的國際貨幣體系，是美元霸權貨幣體系（美元本位制）；1914年至今的國際貨幣演化周期，是美元周期。因此，深入考察美元自身之周期波動，乃是理解全球經濟最基本的出發點。

一些研究數據表明，自美國退出布雷頓森林體系之后，美元周期呈現16年的一個輪回。其中10年為弱勢美元周期，6年為強勢周期。

1971-1979年：弱勢美元周期。尼克松沖擊之時，美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值，幅度高達15%。美元從此進入持續貶值周期，到1979年，美元相對日元、馬克等主要貨幣之貶值幅度，超過30%！美國和全球貨幣供應量急速增長，觸發石油、貴金屬（黃金等）、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例之滯脹。與此同時，石油危機和沒有錨的美元本位制，共同造就了龐大無比的石油美元和歐洲美元市場。巨量石油美元滾滾流入拉美國家，掀起一波又一波的對外借債高潮和虛假繁榮，埋下了拉美債務危機之禍根。

1980-1985年：強勢美元周期。1979年 7月，保羅·沃爾克臨危授命，以鐵碗手段遏制通貨膨脹，他將聯邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的緊縮措施很快見效，美元結束近10年的持續弱勢，開始逆轉為強勢美元周期。供給學派革命（里根經濟學）所倡導的減稅政策，刺激美國真實經濟強勁增長，是推動美元強勢周期的主要力量。然而，里根政府急劇增加的軍事開支，造成美國的巨額國際收支赤字和財政赤字，后者反過來成為美國強迫日元和歐洲貨幣升值的主要借口。

1986-1995年：弱勢美元周期。1985年9月五國集團簽署的《廣場協議》，明確要求其他主要貨幣相對美元進一步有序升值，觸發長達十年之久的弱勢美元周期。美國國內的貿易保護主義、遏制日本全球擴張、擾亂日本金融體系和貨幣政策、以匯率升值為手段迫使日本開放國內市場等等，是《廣場協議》的基本戰略考慮。《廣場協議》之后，美聯儲的公開市場操作部門多次直接干預外匯市場，拋售美元、買入日元和馬克。一年之內，美元相對日元之貶值幅度就超過20%。

1996-2001年：強勢美元周期。1996年開始的強勢美元周期，主要推動力量是：以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣；克林頓政府致力于改善財政赤字且最終實現財政盈余；財政部長魯賓極力倡導強勢美元政策，認為強勢美元政策最符合美國的長遠利益（強勢美元是所謂魯賓經濟學的基本原則之一）。

2002年-2012年：弱勢美元周期?；ヂ摼W泡沫的破滅和接踵而至的911恐怖襲擊，讓投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國、涌向世界其他地區；以格林斯潘為首的美聯儲為避免美國經濟陷入持續嚴重衰退，不斷降低基準利率，金融體系之流動性急劇增加；對外反恐戰爭之巨大開支，讓美國政府之財政赤字和對外負債不斷刷新記錄；次級債市場崩潰誘發全球信用市場動蕩，全球投資者對美元的信心持續下降。自2002年以來，相對一籃子貨幣，美元已經貶值了大約25%，以石油、黃金為首的全球資產價格持續暴漲。

2013年開始新一輪長達6年的強勢美元周期。新的美元強勢周期將會沖擊新興市場國家，也包括中國，高資產價格如何化解，是目前投資者面臨的挑戰。

悲觀者認為，美元強勢周期的到來將會刺破中國資產價格的泡沫。人民幣處于升值和加息的兩難境地，繼續升值必將徹底摧毀目前中國脆弱的低端制造業，尤其是在目前中國人工成本、融資成本和地租成本不斷削弱制造業盈利的當下。就如果實體經濟無法維持繼續增長，那么，早已脫離了居民平均收入水平的房價怎么能夠繼續上漲而不跌呢？歷史的經驗表明，新興市場國家無法對抗美元周期，上個世紀拉美、日本和東南亞資產泡沫的破滅無不是因為美元升值導致的。中國能否成為一個逃脫“美元魔咒”的另類呢？

樂觀者認為，美元升值對中國實體經濟影響有限。首先，人民幣如貶值則有利于改善外貿條件，對于保持出口增速有實質性效果；其次，中國外匯儲備達3.3萬億美元，可以有效地實施匯率管理，必要時可以拋出美元維持匯率穩定；再次，中國在去年已經提早進行了一輪貨幣緊縮，目前存款準備金率仍在20%的水平上，具備反危機的政策儲備；最后，中國的經濟增速雖然有逐漸放緩的跡象，但通過制度紅利的釋放以及增長方式的轉變，未來仍將保持較穩定的增速，而美國目前仍處于弱復蘇時期，對資本的吸引力遠不及前兩次大升值時期。

我們認為，悲觀者或許將中國經濟的轉型前景看得過度悲觀，盡管房地產市場的確出現了較為嚴重的泡沫，但市場經濟是否出現倒退，仍取決于當前改革是否徹底。如若能夠在未來幾年逐步建立人民幣國際化貨幣的戰略地位并保持幣值的穩定或升值，則或許能夠抵擋美元升值帶來的資金外流壓力。另外，通過相關改革紅利的釋放如果能夠穩住經濟增速，則某種意義上也能夠對沖資金外流的風險，并贏得本國資本的信心，避免資金外流帶來的金融系統性風險。

現在來看，在加快經濟轉型和釋放改革紅利的同時，應該逐步吸引長期投資者對藍籌股的逐步介入，尤其是加快開放本國養老金和國外長線投資者投資A股的步伐，爭取在資產配置方面實現“抑房市抬股市”的策略，最終解決經濟轉型期間的資產泡沫問題。