拯救股市宜先發可轉換債券

香港文匯報引述外電消息指中國大陸企業7月到期債務總計高達1120億美元（約6870億元人民幣），其中超過95%為人民幣債券；到8月底另有1100億美元債務到期。更嚴峻的是7月到期債務中有77%及8月到期債務中有99%尚未償還。渣打銀行最新一份報告披露，截至7月5日，亞洲地區（日本除外）10個財力最弱的美元債發行人中有8個是中國大陸企業。以債務占GDP比例衡量，中國大陸企業的負債水平排名本地區第二，其中以工業企業的表現最差，其2007年以來的債信狀況惡化程度較國企和房地產企業更糟糕。

在債券利率飆升、中國經濟增速放緩及中央政府打擊高風險放貸的多重不利因素作用下，企業再融資愈加困難，部分企業最終可能無力還債。事實上，中國最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股東尋求財務資助；在美國上市的尚德電力更早在3個月前已出現美元債違約。

事實上，自2011年初央行開始逐步緊縮貨幣政策以來，中國陸續出現高利貸崩潰的地區。2011年6月份江蘇泗洪高利貸崩潰，涉及金額約20億元。接著是浙江溫州，2011年下半年大批私營企業老板無法還債而走佬。

再到山東鄒平這個全國百強縣。這次高利貸崩潰始于2010年開始的民間借貸，有人估計總規模高達1000億元，而該縣2011年生產總值僅為630億元。全盛時期滿街都是豪華汽車。但自2012年年初，高利貸崩潰后借貸者紛紛走佬，豪車漸少。未崩潰前，高利貸放出100萬元，年底可拿回200萬元。一夜暴富者不在少數。

近期《中國經營報》刊文《榆林綏德30億元地下金融瀕危》，報道了這個陜西貧困縣的高利貸崩潰情形。綏德縣位于陜西能源集結地榆林，但卻無煤炭、石油資源，經濟社會發展和生活環境等31項指標在陜西排名倒數第二。然截至今年6月，綏德縣云集了17家投資或者小額貸款公司，資金總量近30億元，直接參與民間借貸的人數超過4000人，間接的關聯人數近10萬人。當地人戲稱“滿城皆放高利貸”。但6月1日浩懷投資法人楊浩被刑事拘留，6月6日瑞意投資法人徐衛東被捕宣告當地高利貸崩潰。

最新的案例是神木百億集資現崩潰。2012年底，神木億萬富豪張孝昌靠借貸打造的“黃金帝國”資金鏈斷裂，張孝昌被捕，當地高利貸崩潰。神木縣法院今年至今共受理民間借貸糾紛案件2771件，超過去年的2015件，更是2011年的四倍以上。

高利貸及其崩潰乃中國投資渠道狹窄所致，另一原因是現階段中國人貪婪。倘若中國股市走勢并非大起大落，上市公司并非缺乏投資回報，相信這些資金進入股市會實現共贏。中國股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寢無憂，而非股東夜夜安寢無憂，20年來退市的公司有幾何？大量的垃圾公司霸占資源不退市，新的好公司又如何能進入？去年10月以來的IPO暫停已經近一年時間，但IPO重啟的日期仍遙遙無期。盡管證監會聲明重啟IPO無時間表，實際上無法重啟。中石化股價竟然已經跌破凈資產了！且不說鋼鐵股這些，機場港口高速公路航空等股票紛紛跌破凈資產，反映出市場的信心低到何等程度。為何投資者信心全無？其總一個重要原因是過度IPO及再融資。

2005年12月底巨潮1000指數收市746點，當時中國A股總市值3.9萬億元，折合每點52.2億元；到2006年底巨潮1000指數收市1623點，中國A股總市值8.5萬億元，折合每點52.3億元；2007年底指數收市4393點，總市值33萬億元，折合每點75.0億元；2008年底兩項數據分別是1619點及12萬億元，折合每點74.1億元；2009年底為3326點及24.2萬億元，折合每點72.7億元；2010年底為3157點及26.3萬億元，折合每點83.3億元；2011年底為2310點及20.9萬億元，折合每點90.4億元；2012年底指數2481點，中國A股總市值回升至22.9萬億元，折合每點92.3億元。

很明顯，2005年底巨潮1000指數每點值52.2億元，而到2012年底巨潮1000指數每點已經值92.3億元，飚升77%。按2005年底的每點值52.2億元計算，2012年底中國A股總市值應該是13萬億左右，實際上多出近10萬億，這便是新上市公司及再融資的功勞。倘若按照2012年底22.9萬億市值、每點市值52.2億元計算，2012年底巨潮1000指數應該是4387點而非2481點。股市新股增加76%，指數又豈能同步上升？即使以2007年底的指數4393點/33萬億總市值計算，2012年A股總市值22.9萬億是其69.3%，指數應當是3044點而非2481點。巨潮1000指數覆蓋市場90%的總市值，如此計算誤差有限。利用上證指數及上海股市總市值計算，結果大同小異。2007年底上海股市總市值27萬億元，上證指數收市5261點，折合每點51億元。今時今日上海股市總市值減少47%至14.3萬億元，上證指數則下跌61%收2021點，折合每點70.7億元。若非IPO及再融資，上證指數目前應當處于2788點水平，而非2021點。

當前中國股市低迷（至少大型股是如此），IPO雖然暫停，但再融資卻從未停止。繼中石化300億可轉換債券批準之后，招商銀行300億配股亦獲批，接著是京東方460億定向增發。京東方上市后已經數次融資248億元，但分紅確實區區6000多萬元，簡直九牛一毛。如今再大灑金錢于落后的LCD技術項目，恐怕又是填海而已。在中國經濟轉型期間，中國股市低迷時期，應當無限期暫停IPO甚至是再融資，改發可轉換債券，且利率要較高。特別是準上市公司，先發行可轉換債券，每年付息，給予投資者回報。債券到期后自然會獲得投資者愿意成為股東，業績不佳經營不善甚至破產的，投資者便會用腳投票，無法發行股票，自然起到優勝劣汰的作用，股市亦因此休養生息。我相信這是一個好方案！