交通銀行首席經濟學家連平：經濟初現企穩跡象 貨幣政策保持穩健

《債券》：今年以來，全球流動性持續寬松，也引發了各方的擔憂。請您分析一下當前世界各主要經濟體的經濟形勢如何？下半年全球經濟復蘇前景怎樣？

連平：上半年，全球經濟整體仍然處于弱復蘇的格局。其中，美、日經濟增速出現了緩慢復蘇，而歐元區仍然增長乏力，新興經濟體經濟增速則普遍放緩。

受益于此前美聯儲數輪QE量化寬松政策的推動，美國股市、房地產持續回暖，金融資產價格穩定向上的財富效應推動了消費者信心進一步上揚。然而，從整體來看，財富效應更多體現為股票權益、房地產金融等資本層面和國內居民消費意愿的恢復性增長，GDP增速的逐漸回暖對美國制造業（企業）盈利能力的改善作用可能并不顯著。事實上，從反映工業領域盈利能力的PPI價格同比走勢看，中間產品PPI的持續負增長表明，美國的工業產業領域仍未擺脫金融危機以來的“通縮陰影”，美國經濟依然并未完全走出財政去杠桿、經濟再調整的階段。

從美國的核心通脹同比走勢看，雖然QE1、QE2短期內將美國的核心通脹推升到2%的常態區間，但是隨著QE效應的遞減，自2012年9月起其核心通脹率又開始重回下跌通道，而“盯住6.5%失業率”的QE3也并未能扭轉美國核心通脹繼續下探的趨勢。“核心CPI的下行壓力”仍將可能是美聯儲繼續QE的理由。目前看來，美聯儲最有可能的也只是QE縮量，短期內QE完全退出的概率不大。

就歐元區而言，雖然目前歐洲大陸的金融系統性風險已經基本消弭，歐元區整體貿易盈余占GDP的比重也已大幅回升并超過了債務危機爆發時的水平，但自2013年下半年起，歐洲央行非常規的寬松貨幣救助政策可能將面臨尷尬的“兩難境地”——受困于“缺乏統一財權安排”的財稅制度及“統一匯率”制約歐元貶值空間的現實政策，歐洲央行為推動整體經濟復蘇進程而繼續實施“零利率”貨幣寬松刺激政策的難度日漸加大。

日本的安倍經濟學（Abenomics）希望通過采取超常規激進的貨幣政策、靈活的財政減稅政策、以刺激民間投資為中心的經濟產業成長戰略，走出日本經濟持續20年的通貨緊縮局面，達到通貨膨脹率2%的目標，以此來提振日本經濟。目前，日本國內的消費者和投資者信心暫時在逐漸恢復，對外出口增速也在明顯好轉。但隨著持續超常規的貨幣投放，日本經濟累積的風險也在加大。未來日本經濟可能面臨以下風險：一是“債務再平衡”風險。目前日本總債務超GDP的2倍，財政赤字超GDP的10%。老齡化社會巨額的保險、醫療保障對公共債務的可持續性提出了現實考驗。二是在財富效應作用下資產泡沫重現，同時日元持續貶值推動物價全面上升。

基于QE推動下美國經濟可預期復蘇以及歐元區系統性風險基本消弭的整體判斷，在全球實際有效需求的弱復蘇推動下，全球貿易的周期性回暖仍將助推2013年下半年金磚國家出口貿易平穩增長，預計下半年“金磚四國”GDP增速溫和。

《債券》：從2013年我國已公布的上半年各項宏觀經濟數據來看，不是很樂觀，比如，二季度GDP同比增長為7.5%，環比增長1.7%，顯示經濟增速放緩，導致這種局面的主要原因是什么？

連平：2013年上半年主要宏觀經濟數據運行不及市場預期，特別值得關注的是，二季度經濟增速相比一季度繼續放緩，我們認為主要是短期內內外需求疲弱、經濟結構性問題，以及中長期潛在經濟增長率放緩等三方面原因所致。

內外需求疲弱是二季度經濟增速放緩的主要原因。一是在政策“擠水分”的作用下，二季度出口同比增速出現了明顯回調。因為一季度我國出口實現了18.4%的較快增長，但較多是企業為實現境內外套利而產生的貿易“虛增”。在外管局加大力度打壓虛假貿易后，出口增速的水分被迅速擠出，而如果扣除資本流動的“水分”，今年上半年我國出口增速其實在持續放緩。二是制造業不景氣，固定資產投資增速持續放緩，特別是制造業投資增速創下近10年以來最低水平。三是工業生產和需求不旺，工業領域有通縮風險。四是用電量及鐵路貨運等反映實體經濟活力的數據表現疲弱。

我們對市場比較關注的經濟領先指數——“克強指數”（Ke Qiang Index，根據用電量、貸款和鐵路貨運量三者的同比增速來觀察經濟景氣度）進行了模擬。從歷史走勢看，“克強指數”通常領先中國季度GDP同比增速約一個季度，而截至2013年6月份，克強指數雖有小幅回升，但總體仍然處于歷史較低水平，表明經濟的內生性增長動力整體仍顯不足。

其實今年以來，并不是所有領域都“偏冷”，如房地產和地方基礎設施投資領域就仍相對處于擴張階段。但為什么房地產和基礎設施投資的擴張沒有明顯拉動經濟增長呢？我們認為，這恰恰是當前中國經濟結構失衡的清楚反映：這兩個領域的擴張對實體經濟其他部門產生了“擠出效應”，其首要表現在金融方面，從而成為短期內經濟增長的阻礙。而且房地產泡沫的積累和地方債務的擴張也正成為中長期威脅中國經濟安全的風險。

《債券》：您如何看待我國經濟增速下降的態勢，未來這種態勢是否會延續？如果經濟持續下滑，是否有“硬著陸”的風險？您對當前及下半年的經濟形勢作何判斷？

連平：改革開放以來，我國經濟之所以能夠連續30多年保持年均近10%的高速增長，是因為我國有勞動力無限供給所產生的人口紅利、市場經濟改革所釋放的制度紅利，以及加入WTO所享受的全球化紅利等有利條件，但任何紅利都有結束的時候。從國際經驗來看，在一國或地區進入中等收入階段之后，經濟的潛在增長率都出現了持續下行的現象。而在2010年，以世界銀行收入分組標準劃分，我國以人均總收入4260美元躋身中等偏上收入國家。也正是從2010年至今，我國季度經濟增速已經連續三年出現了持續回落，經濟運行狀態已經明確地提醒我們：中國經濟的潛在增長中樞或已顯著下移。據測算，在“十一五”時期，經濟潛在增長率大概是10.5%，實際增長率也是兩位數。而“十二五”時期，經濟潛在增長率將降到7.5%左右。

目前經濟增速持續放緩而就業并沒有顯著惡化也從一個側面證明：當前的經濟增長率可能就是接近潛在增長率水平的增長率。經濟潛在增長率下降是一個自然的過程，我們應當正視這一轉折的到來，不能沿用原來經濟高速增長時期的思路來調控經濟。

考慮到結構性問題是制約當前經濟增速回升的關鍵原因，因此政府近期已經出臺了一系列“調結構”和“促改革”的舉措。由于結構調整政策和新的改革措施意在長遠，對短期經濟增長推升作用有限，而依靠經濟內生增長動力難以有效扭轉當前經濟總需求不足的趨勢，預計下半年經濟增長仍有下行壓力。但為保證經濟增長不跌破7.5%的“下限”，6月以來中央政府已經采取了一系列兼顧穩增長、調結構和促改革的舉措，實質是具有協調型特征的溫和刺激政策，因此下半年經濟增速快速下滑的可能性也不大。

下半年政府在穩定投資方面仍有可能有所動作。上半年由于政府換屆，發改委審批項目較少，下半年項目審批可能會加快，未來能源項目、交通基礎設施建設（包括鐵路、國省公路干線改擴建、民用機場、軌道交通、內河航運等）、棚戶區改造、節能環保以及城市基礎設施建設等領域將成為投資的重點。綜上，預計2013年固定資產投資增速約為20.4%，略低于去年，但下半年會呈小幅加快的態勢。

從短期看，一系列因素作用可能使經濟增長不會出現“斷崖式”下降。一是既然經濟運行很可能已經接近其潛在增長水平，那么未來現實增長就不大可能持續大幅下挫。與2009年初2000萬農民返鄉相比，目前就業狀況較為平穩，這也是實體經濟運行相對平穩的一方面寫照。二是三駕馬車中消費增速總體穩定，二季度實際增速相比一季度明顯回升，顯示國內消費需求增長仍有較大潛力。而出口和投資增速下半年也可能相對穩定并略有回升。三是上半年信貸和社會融資都較去年同期有明顯增長，其滯后效應有助于三季度的增速回穩。四是工業庫存仍處在較低水平，一旦改革效應改變預期，補庫存過程開始，則將拉動總需求較快擴張。五是國務院提出要保證全年經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，因此三季度如果經濟增速進一步下滑或就業狀況惡化，不排除政府還會出臺溫和經濟刺激政策的可能性，這將有助于穩定下半年經濟增長。因此，預計2013年三、四季度經濟增速會在7.4%左右，全年經濟增速仍有可能維持在7.5%左右，經濟出現“硬著陸”的可能性很小。

事實上，7月以來，一系列經濟數據已經開始有所改善。7月PMI小幅回升，進出口明顯反彈，PPI環比同比均小幅上漲，尤其是工業增加值和發電量同比增速較大幅度回升，似乎預示著三季度經濟可能逐步企穩。

《債券》：對當前的物價水平您怎么看，預計全年CPI的走勢將會怎樣？

連平：回顧一下本輪物價的周期，2012年CPI同比漲幅緩慢下行，于10月份以1.7%的階段低點結束了上一輪周期。新周期開端CPI同比震蕩回升，2013年上半年均值為2.4%。綜合看，上半年的國內經濟相對疲弱與國際經濟低位徘徊態勢可能在下半年持續，部分經濟改革措施可能還將增加短期成本，從而進一步抑制總需求，經濟增長將回歸潛在增長水平。根據我們對三、四季度GDP增速的估計結果，采用HP濾波法估算我國產出缺口：2012年至今年上半年季度缺口均為負值，盡管下半年將轉正，但仍接近零值，總需求持續弱勢，預計物價水平難以大幅上漲。

考慮到總需求弱勢、貨幣層面保持穩健以及國際大宗商品價格仍有震蕩下行可能等因素，下半年國內物價水平大幅上漲的可能性較低，其中PPI仍有通縮壓力。

不過，豬肉價格溫和上行、階梯式資源品價格形成機制改革推進、勞動力價格緩慢上升、土地成本上升等細項因素將使下半年CPI同比將以有限幅度上升。初步預計，2013年下半年，CPI同比將溫和回升至2.8%左右，PPI同比降幅將收窄至-1.7%左右，全年CPI與PPI同比將分別約為2.6%和-2%。

《債券》：從近期全球的黃金、股票等市場走勢波動來看，市場對于美國將退出量化寬松政策仍有很多猜測，您認為這對于國際資本流動有什么影響？預計人民幣匯率走勢和我國外匯儲備將會發生哪些變化？

連平：從國際上看，美國量化寬松退出一旦啟動，意味著美國的利率水平將趨于上行，資金成本上升，美元也會隨之階段性走強，全球資本會進一步流出新興市場國家而回流美國。有數據顯示，其實早在6月初，已有不少資金從新興市場股票基金中撤出，從中國股票基金中撤出的資金量達到近5年來的最大規模，從香港股票基金撤出的資金量更是達到近10年來最高值。

從國內看，中國經濟增速存在放緩的壓力、人民幣匯率升值預期減弱和熱點領域的融資能力下降均降低了對國際資本的吸引力。下半年，由于出臺大規模刺激政策的可能性不大，中國經濟增速將持續較為平緩地放緩，短期內顯著反彈的可能性不大，加之部分國外機構對中國債務問題和金融體系風險的過度擔憂，國際資本進入中國將趨于謹慎。對中國經濟增速放緩的擔憂還會導致對人民幣升值預期放緩，甚至形成貶值預期。

自2011年以來，我國外匯儲備改變了以往持續高速增長的態勢而趨于平穩。未來隨著人口紅利消退帶來的勞動力成本持續上升和我國主動加大國際收支平衡調節力度，以及央行主動減少對外匯市場的平盤干預，外貿和人民幣匯率將逐漸趨于平衡，外資流入中國將相對謹慎，外匯儲備出現季度甚至月度增減交替可能將成為常態。預計下半年外匯儲備約增加1000億美元，2013年末我國外匯儲備總金額在3.6萬億美元左右。

整體上判斷，預計下半年美元對人民幣匯率仍以雙向波動為主，不會表現出明顯的持續升值或貶值態勢，波動區間在6.15到6.20之間，較上半年末可能會小幅貶值，年底將在6.20左右。

《債券》：我國房地產價格及調控政策一直牽動人心，對于當前的房價及調控政策您怎么看？

連平：今年上半年，號稱史上最嚴的“國五條”出臺后卻出現了“政策遇冷、房價升溫”的局面。自始于2010年的本輪調控實施以來，調控政策的邊際效應正逐步遞減。從“國五條”的效果來看，不僅房價上漲勢頭未得到根本抑制，反而加重了購房者追漲和恐慌心理。因此，如果繼續出臺抑制需求的措施將對剛需造成傷害，或引發樓市報復性反彈。從中長期來看，決定房價是否上漲的關鍵因素是市場供需結構，在供求失衡狀況得到實質扭轉以前，房價上漲壓力猶存。下半年，決策層將更注重長短期政策結合，啟動房產稅擴容等長效政策的制定和落實。由于長效機制的建立和發揮效能還需要一段相對較長的時間，在此之前行政手段仍將占主導地位，暫無放松可能，調控方式將以部分房價上漲較快的城市落實現有政策為主。未來房產稅制度能否順利推進，有賴于各項配套政策的實施和地方層面配合落實的動力。

下半年需要關注的是，對房地產市場的政策調控體現出的相對寬容引起的預期改變和市場供求關系變化，有可能帶來局部地區房價再次快速上漲。但未來市場中也存在著一定的影響房價下行的因素，如國際資本回流美國的動力增強，我國面臨資本外流壓力；中央要求金融業加大對實體經濟服務力度；銀行在存貸比約束下存在貸款收緊壓力等。

《債券》：今年，國務院發布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要優化金融資源配置，服務實體經濟發展。您認為下半年的信貸供求及市場流動性狀況將會怎樣？

連平：下半年，預計信貸需求將相對平穩，基礎設施建設投資增速將保持平穩較快態勢，對信貸增長構成一定程度支撐；但制造業由于補庫存周期延遲，企業盈利持續放緩，投資及信貸需求仍難以自發性擴張。受上半年房產市場銷售額的帶動，住戶中長期貸款增長將在第三季度高速增長，但可能在第四季度有明顯下降，增量也將受制于銀行信貸的總供應能力。而從銀行信貸供給看，雖然貨幣政策有放松的壓力，但大幅放松的可能性不大，銀行總體信貸環境不會明顯寬松。在外匯占款增長放緩、金融市場發展和投資渠道增多持續分流存款的情況下，銀行特別是部分中小銀行的存款壓力依然很大，下半年總體信貸投放能力將受到制約。總體來看，預計全年新增貸款為8.5萬億-9萬億元，余額同比增長13.5%-14.3%。

下半年，貸款增速將有所放緩，外匯占款增量下降將繼續對貨幣增長構成限制，但企業債券融資規模擴大和非存款類金融機構存款快增有利于貨幣擴張。綜合考慮各方面因素，預計2013年末，M2和M1同比將分別增長13%-14% 和9%左右。

《債券》：我國今年的貨幣政策操作有什么特點？您能否預測一下未來貨幣政策走向，貨幣政策工具將如何選擇和使用？

連平：從具體操作看，上半年貨幣政策操作呈現出的兩個特點值得關注。一是實際政策操作呈明顯的中性特征。這主要體現在對準備金率和利率的謹慎使用上，上半年法定存款準備金率和存貸款基準利率均保持不變。二是進一步增強靈活性，針對外匯占款增長在上半年有所恢復，及時加大公開市場回籠力度，保持總體流動性合理適度。特別是推出了公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）和常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），進一步增強了流動性調節的靈活性和針對性。同時，繼續優化實施差別存款準備金率動態調整機制。

下半年，物價將是小幅上升態勢，應該不會成為當局調控的重點目標；而結構調整又是長期工程，需要認真規劃、穩妥推進，因而當前宏觀調控的重點是平衡好短期穩增長與中長期防通脹控風險之間的關系。

從穩增長的角度來看，貨幣政策有放松的需求。一、二季度GDP增長分別為7.7%和7.6%，增速持續放緩，下半年仍然存在下行壓力。與此同時，全球資本流向正在發生轉折，開始從新興國家撤出回流美國。資本流入減緩而流出加大將給我國帶來流動性緊縮的壓力，進而影響實體經濟增長，這要求貨幣政策放松。

從中長期防通脹和控風險的角度來看，貨幣政策應保持適當偏緊。截至2012年末，我國M2與GDP的比值已達1.88，人民幣貸款余額與GDP之比也高達1.21，均屬全球較高水平。這固然有我國融資體制以間接融資為主的客觀原因，但畢竟貨幣條件過于寬松會帶來潛在通脹壓力和資產泡沫風險。近年來，地方政府融資平臺和房地產行業的風險引起了國內外高度關注。2013年以來，盡管貸款增長平穩，但非銀行信貸融資大幅增加。有證據表明，上半年新增社會融資規模中的大部分（主要是非信貸融資）流向了房地產和地方政府融資平臺。這主要是因為房地產市場的高收益預期使得房地產企業可以承受較高融資成本，而地方政府融資平臺本身對融資成本不夠敏感。在當前制造業存在產能過剩、融資需求偏弱的情況下，政策放松的結果很可能是進一步導致過多的資金流向房地產和地方融資平臺，進一步集聚風險。因此，為避免房價大幅反彈、促進房地產市場平穩健康發展和防止地方政府債務大幅攀升，貨幣政策不宜放松。此外，治理影子銀行風險、防止銀行表外業務過度發展以及規范債券市場發展等，都需要貨幣政策保持適當偏緊。

CPI和PPI同比漲幅持續正負背離對貨幣政策形成相反的要求。CPI和PPI同比漲幅正負背離已經持續了一年多時間，這是自1997年以來PPI同比漲幅出現的四次負值階段中，CPI同比漲幅首次持續為正。作為分別反映消費端和生產端供求狀況的價格指標，二者背離一方面表明價格傳導機制不暢，生產領域的價格很難及時傳導到消費領域；另一方面也說明工業生產領域的問題比較嚴峻，特OJ5V4uqPCguZTO9bzhPZLnMy8qxrKOBReD/3NT2pG6M=別是鋼鐵、水泥、玻璃等中上游行業企業經營狀況不佳，產能過剩，庫存高企。這一背離在一定程度上使得當前政策面臨兩難局面：如果為改變PPI持續負值狀態而放松政策，則擔憂因此刺激居民物價上漲，而如果政策適當偏緊，則又擔憂原本疲弱的工業生產活動進一步遭受壓力。

可能是出于以上考慮，國務院明確指出“繼續執行穩健的貨幣政策”，并強調“盤活存量，用好增量”，引導資金進入實體經濟。由此分析，預計下半年的貨幣政策操作可能呈現以下四個特點。一是靈活性進一步增強，當局將根據經濟運行情況和流動性狀況適時適度進行預調和微調，保持流動性適度寬松；下半年既不會再次出現6月那種流動性異常緊張的狀態，也難以恢復到年初流動性較為寬松的格局；公開市場操作仍將作為主要的政策工具來使用，下半年將以凈投放為主；盡管在穩健貨幣政策下利率和準備金率不會大幅調整，但一旦經濟增長和就業滑出下限，不排除綜合運行數量型和價格型工具來促進信貸和社會融資規模適度平穩增長的可能，以推動市場利率下行。二是注重穩定和引導預期，當局將準確把握調控的方向、力度和節奏，以穩定和引導社會預期，防止預期大幅波動，乃至于出現過度擔憂和恐慌的狀態。三是增強針對性，為有效調節市場流動性，預計再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等針對性強的定向調節工具的使用頻率會明顯提高，并鼓勵金融機構有針對性地加大對小微企業、戰略新興產業、服務業和國家重點項目后續融資等領域的資金支持。四是注重協調性，當局將從穩增長、調結構、促改革和防風險出發，協調財政、貨幣、信貸和匯率各項政策，綜合運用各種工具，平衡兼顧各類目標。

在政策穩健的總體基調下，年內準備金率將保持基本穩定，大幅調整的可能性不大。但若經濟增長和就業滑出下限、資本持續加快流出，也不排除適度下調1-2次、每次0.5個百分點的可能，但大幅下調的可能性不大。

2012年下半年的實際政策操作情況已經證明，通過加大逆回購等公開市場操作有能力應付外匯占款增速放緩的影響，保持流動性合理適度。此外，資金在行業間的分布存在結構性差異，準備金率下調這種“一刀切”式的做法對解決結構性問題的效果并不顯著，所帶來的流動性擴張并不能確保資金流向政府希望扶持的重點部門和行業。

鑒于全年CPI漲幅可能在2.6%左右，但目前1年期存款基準利率為3%，降息的空間并不大且不利于通脹預期的管理。而微幅降息對促進經濟增長效果有限，反而可能導致房價反彈，不利于房地產市場的健康發展。雖然降息有助于推動社會融資成本下降，但當前社會融資成本較高主要是因為房地產和地方政府融資平臺從信托、委托貸款等渠道融得的資金成本較高，這也導致了銀行貸款加權平均利率難以明顯下降。鑒于這兩個領域上半年已經獲得大量資金、負債率明顯上升，下半年其進一步融資的需求和能力都會有所下降；加之對資金套利的監管加強，未來非信貸融資規模難以大幅增加，6-7月非信貸融資規模增長大幅放緩即是明證。這會導致相應利率有所降低，進而會帶動總體社會融資成本的下降。總之，降息的必要性下降。

未來資本外逃的風險也不可不防。盡管基準利率變化對資本流動的影響并不顯著，但在資本流向已經發生改變、中外利差可能趨于收窄的情況下，基準利率下調可能會加劇這一趨勢。而在物價運行處在上漲周期的前半段、總體依然較為溫和、可控的情況下，也尚未到運用加息手段來抑制通脹的地步。

責任編輯：印穎 夏宇寧