資產證券化的發展現狀與評級實踐

摘要：為了適應我國金融發展的需要，2012年我國重啟資產證券化。資產證券化業務對金融市場發展具有重要意義，而信用評級是資產證券化過程中的重要步驟。本文對資產證券化的發展歷程、現狀、意義及信用評級在其中的作用進行了闡述，并介紹了當前資產證券化中信用評級的方法和不足。

關鍵詞：資產證券化 信用風險 信用評級 信息不對稱

資產證券化，指的是發起人將缺乏流動性但能在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，交由特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），該特殊目的載體通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益，將資產轉化為可自由流通的證券，實現資金在金融市場上的融通。

我國資產證券化相關情況介紹

（一）我國資產證券化業務的發展歷程及現狀

資產證券化業務在我國的發展速度相對緩慢，1997年亞洲金融危機使亞洲國家開始考慮引入資產證券化技術處理不良資產，但限于法制和金融環境，直到2005年我國才正式啟動資產證券化業務試點（以下稱“舊辦法”）。至2008年中，資產證券化業務的發行總規模突破一千億元，成為債券市場的一個組成部分。

但2008年美國爆發的次貸危機打斷了我國資產證券化的試點進程，美國次貸危機爆發的主要原因之一就是資產證券化產品CDO（Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證）的過度使用，使得風險大量積聚在金融系統中。受全球金融危機的影響，2008年底資產證券化業務基本停滯。

次貸危機過后，美國深刻反思了金融監管的失敗并迅速啟動以《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（2010）為綱要的一攬子金融監管改革，國內也意識到了只要監管得當，資產證券化業務還是應該推行下去。人民銀行在《2010年中國金融穩定報告》中提出“資產證券化是發展金融市場，防范金融風險的重要舉措”。因此，為適應金融市場的發展需要，于2012年適時重啟證券化市場。

人民銀行、銀監會、財政部于2012年5月發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著停滯4年的資產證券化業務正式重啟。首期信貸資產證券化額度為500億元。2012年8月3日交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，推廣由企業發行資產支持票據（ABN），這是我國以融資票據形式推進資產支持證券業務的又一創新。

2012年資產證券化重啟至今，國開行、交行、上汽通用汽車等發行人以信用、保證類公司貸款和汽車抵押貸款等作為基礎資產，共發行信貸資產支持證券6單，發行總額合計約230億元。資產收益憑證共發行2單，總額為31.8億元。ABN方面，截止今年7月底，上海浦東路橋、南京公用、寧波城建等先后發行ABN共計57億元，5單均為私募，且與前兩類產品不同，ABN沒有明確設置風險隔離。由于ABN沒有凈資產的限制，對主體發行資格要求較低，所以發行人中以城投公司和房地產公司居多。

（二）發展資產證券化業務的重要意義

資產證券化業務對金融市場發展具有重要意義，從發起人的角度來看，信貸資產證券化操作可以將銀行的風險資本快速變現，將風險資本從表內移至表外，優化銀行的資產負債表。從投資者的角度來看，證券化產品能產生較高的收益，拓寬金融市場投資渠道。從市場運行的角度來看，資產證券化有助于盤活信貸存量。目前，我國存量信貸龐大，但由于金融及財政資源錯配，部分地方政府和企業借新還舊嚴重等原因，金融資源“空轉”情況較普遍，而資產證券化能將流通性較差的信貸資產轉化為具有良好流通性的證券，從而增加資本的良性循環，達到改善流動性、盤活存量的目的。

如上所述，證券化可以實現存量資產上的資金供需調節，為銀行提供新的融資途徑，避免貨幣超量投入帶來的通脹風險；而且，證券化可以促進資本市場的發展，打通貨幣市場與資本市場的聯系，引導資金流向實體經濟（而非進入虛擬經濟助推泡沫），促成資金和資源的有效配置，形成經濟發展的良好循環。為此，我國有必要發展屬于間接融資的證券化技術，引導資本市場資金進入信貸市場形成良性互動，更好地發揮市場的自我調節功能，將政府對經濟的不當干預降至最低。

（三）資產證券化存在的風險

資產證券化是近幾十年來全球金融領域發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，還是金融體制及金融市場的創新。然而，在實施資產證券化的過程中，不可避免地會產生新的風險。

一是市場風險，資產證券化產品作為金融衍生工具，具有虛擬性的特點，衍生工具市場的規模有可能遠大于原生市場的規模，從而可能脫離原生市場大規模擴張發展，影響實體經濟問題發展。

二是流動性風險，其風險在于資產交易中的基礎資產所產生的現金流入量與應償付投資者的現金流出量的錯配而導致投資者無法及時被償付本金和利息。

三是法律風險，這是資產證券化過程中最重要的風險之一，因為交易雙方的資質問題，交易合約內容及所依據的法規條款的變化等因素加重了資產證券化過程中的法律風險。此外，我國關于資產證券化的相關法規的不明確也加大了法律風險。

四是信用風險，主要表現為證券化資產所產生的現金流不能及時支付本金和利息從而給投資者帶來的損失，受交易主體的動機、基礎資產評級、交易及結算方式等影響，每一環節的發展都具有信用風險，信用風險滲透并貫穿整個過程。

過度的資產證券化還可能產生系統性風險。在美國次貸危機中，由于資產證券化產品結構復雜，隨著住房抵押貸款被證券化，以及在原始證券化產品的基礎上實施再證券化甚至多重證券化，隱含在抵押貸款中的信用風險被轉移了，并在不斷的證券化的過程中被迅速擴散，由此導致了系統性風險。

與美國資產證券化市場規模相比，中國的資產證券化市場還只處于起步階段，截至2013年二季度末，中國資產證券化市場發行規模僅896.37億元。國外證券化產品的投資者包括投資基金、養老基金、社保基金、銀行、保險公司、個人等。而目前國內的資產證券化產品投資者大多集中在基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者中。受相關法律缺失、信息披露不透明等因素，投資者對證券化產品的風險也難免產生顧慮。

信用評級在資產證券化業務中的實踐

（一）信用評級在資產證券化中的必要性

從流程來說，證券化提供了風險批量轉移的有效方式，有利于風險轉移，促進金融系統穩定。由于資產證券化涉及融資主體與投資者等各方的風險和收益，因此對證券化資產進行信用評級等級評定是資產證券化過程中的關鍵環節。公平、公正的信用評級可以為資產證券化過程提供充分的市場信息，增加交易的透明度，促進資產證券化的順利進行。

需要注意的是，資產證券化作為一種金融創新，其融資屬性延長了信用鏈條并加大了風險的集中和聯動，挑戰了部門分工下形成的碎片式金融監管體系的效率。除了加強市場參與者的自我責任約束，完善證券化各環節相對應的法律法規，強化監管的有效性和規范性，還應提高信用評級機構在資產證券化中的作用，降低信息不對稱。

（二）信用評級在資產證券化中的功能及證券化產品的增級方法

信用評級機構的主要功能是充分反映資產證券化資產的質量信息。信用評級首先對資產池中資產進行詳細分析，并測算出資產池的預期違約率和預期損失率，并以此為依據進行分層。分層設計作為一種內部增級方式，在已發行產品中廣泛運用。通過分檔設置，資產證券化產品被分為優先級和次級，從資產池回收的資金只有在優先證券被償付之后才用于償付次級證券，次級證券以較高的利率補償其承擔的高風險。

通常，證券化產品的增級方法主要通過內部增級和外部增級。

1.內部增級方法

內部增級方法除優先/次級證券結構以外，主要有超額利差、超額抵押、現金儲備賬戶等。超額利差主要是由于資產池的利率水平高于資產支持證券的利率水平，這樣使用超額利息收入可以加速資產支持證券本金的償還速度，一定程度上減少了投資者遭受資金池資產違約的風險。超額抵押是指在信貸資產證券化交易中，將資產價值超過資產支持證券票面價值的差額作為信用保證的一種增級方式，但這種方式通常會增加發起人的負擔，所以在實踐中并不常使用。現金儲備賬戶由發起人設置一個特別的現金儲備賬戶，當證券化資產現金流不足時，用于彌補投資者的損失。

2.外部增級方法

外部增級主要分為第三方擔保和原始權益人擔保。第三方擔保通常為信用等級較高的擔保公司或者四大資產管理公司對資產支持證券進行擔保或者差額支付承諾。而原始權益人擔保則由原始權益人對債權資產或者資產支持證券進行擔保或者差額支付承諾，從而增強其信用等級。

2012年發行的三類資產證券化產品在采用的內外部增級方式上略有差異，均運用分層設計，按對價支付。

由于資產證券化產品的結構復雜和鏈條較長等原因，在產品設計初始階段，只有發起人和信用評級公司了解資產池中的資產情況，而發起人通常面臨道德風險問題，因此評級公司對資產池中資產的考察是至關重要的。因此，評級機構要充分估計資產證券化風險，要認清分層技術存在的風險并謹慎評估，建立完善的針對資產證券化產品的信用評級體系。同時，評級公司作為市場的中立機構向投資者傳達資產信息的唯一渠道，應盡可能揭露風險，加大對投資者的保護力度，在資本市場起到消除信息不對稱性的作用。

（三）資產證券化業務中的信用評級方法

信用評級是資產證券化過程中的重要步驟。信用評級機構主要針對資產池及現金流，從資產基礎信用、交易結構、參與方等方面進行詳細分析。

以信貸資產支持證券為例，由于其主要以商業銀行等金融機構發放的公司貸款為基礎資產池，評級機構對此類基礎資產分析的主要內容包括：資產池中每筆貸款的信用質量、資產池行業、地區集中度、單一借款人占比、每筆貸款的加權平均剩余期限、已償還期限、貸款本息償還方式、利率及其調整方式、貸款性質、貸款早償或逾期情況等。具體操作方面，評級機構首先綜合每筆貸款涉及的借款人的資信狀況及貸款的擔保狀況確定每筆貸款的信用等級，并根據每筆貸款未償本金余額占比可得出資產池的加權平均信用等級。這一信用等級反映了資產池整體的信用狀況，即基礎資產償還債務的能力。

此后，評級機構需從多方面綜合考察資產池性質，并測算資產池預期違約率等指標，為資產池實施結構化重組（結構分層）提供依據。目前，評級機構普遍采用蒙特卡洛模擬對信貸資產的信用風險進行量化分析，通過每筆貸款的信用級別、加權平均剩余期限及資產池間每筆貸款的違約相關性，再經過上百萬次的模擬測算出資產池違約分布情況。

（四）資產證券化中的信用評級尚需進一步改善

就資產證券化的信用評級來說，當前國內的評級公司運作還很不完善，信用評級結果無法得到廣大投資者的一致認可。強化信用評級機構的專業技術和規范運作，信用評級機構才能得出相對透明、準確、客觀、公正的信用評級結果，消除市場參與者之間的信息不對稱性，助力于資產證券化的發展。

作者單位：中誠信國際信用評級有限公司研究咨詢部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧