信用評級視角下的地方政府特征及其影響

摘要：隨著我國自行發(fā)債試點范圍的擴大，地方政府或?qū)⒊蔀槲覈鴤袌龅闹饕l(fā)行主體。本文基于信用評級的視角，闡述了地方政府所具有的存續(xù)特征、財務特征及外部關系特征，分析了上述特征對其信用評級的影響，并結(jié)合美國市政債的信用表現(xiàn)，提出其對我國地方政府債券評級的借鑒意義。

關鍵詞：信用評級 地方政府特征 償債能力

2013年7月4日，財政部發(fā)布《2013年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，擴大了自行發(fā)債試點范圍，在上海市、浙江省、廣東省、深圳市之外增加江蘇省、山東省作為試點地區(qū)。隨著地方政府自行發(fā)債試點的穩(wěn)步推進，我國必將逐步允許更多地方政府自行發(fā)債，從而規(guī)范地方政府融資行為，減少“城投債”混亂生長所帶來的系統(tǒng)性金融風險；而地方政府在建立自行發(fā)債規(guī)則和獲得自行發(fā)債經(jīng)驗之后，也將更多地以政府本身名義發(fā)行債券、籌措財政收入。可以預見，地方政府將成為我國債券市場的主要發(fā)行主體。從信用評級的視角看，地方政府是一類較為特殊的受評主體，其特征與企業(yè)有諸多不同。因此，研究地方政府的特征，對于理清地方政府信用評級的思路不無裨益。

信用評級視角下的地方政府特征

地方政府與企業(yè)的根本區(qū)別在于：企業(yè)僅僅是經(jīng)濟組織，而地方政府既是政治組織，又是經(jīng)濟組織。因此，地方政府具有政治與經(jīng)濟的雙重屬性，其中政治屬性是地方政府的首要屬性，經(jīng)濟屬性是地方政府的次要屬性。

地方政府首先是一個政治組織，其使命是為了履行政治上的權(quán)利與義務；同時，地方政府也是一個經(jīng)濟組織，具有進行各種經(jīng)濟活動、形成各種經(jīng)濟關系的能力，因此也就具有經(jīng)濟上的各種權(quán)利與義務1。經(jīng)濟屬性是地方政府與企業(yè)的共同屬性，構(gòu)成了評級機構(gòu)對地方政府進行信用評級并實現(xiàn)與企業(yè)評級可比性的基礎；而政治屬性則賦予了地方政府不同于企業(yè)的特征。具體而言，地方政府的政治屬性使其存續(xù)特征、財務特征和外部關系特征與企業(yè)不同。

（一）地方政府的存續(xù)特征

作為中央政府或上級政府的派出機構(gòu)，地方政府的存續(xù)具有公共性、唯一性和永續(xù)性等特征。

1.地方政府在職能與目的上具有公共性

地方政府的職能與目的是提供社會所需的公共產(chǎn)品和服務，維持社會秩序，實現(xiàn)社會管理；而企業(yè)的職能與目的則是提供市場所需的商品和服務，獲得營業(yè)利潤，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。

2.地方政府在空間上具有唯一性

政府的唯一性是指在某個地方政府所管轄的行政區(qū)域內(nèi)，不存在另外一個同一層級的政府。地方政府的唯一性是由于政治權(quán)力天然的排他性。從經(jīng)濟學角度解釋，地方政府所提供的公共產(chǎn)品與服務具有自然壟斷的屬性。比較而言，在市場經(jīng)濟條件下，尤其是實行反壟斷法的國家，絕大部分的企業(yè)并不能夠壟斷某個區(qū)域或行業(yè)，因而必須面對同類企業(yè)的競爭。

3.地方政府在時間上具有永續(xù)性

在國家政權(quán)穩(wěn)定且中央政府沒有依據(jù)法律對地方政府進行合并、撤銷等變更的情況下，地方政府會持續(xù)存在。與地方政府不同，企業(yè)則必須面對同類企業(yè)的競爭和市場的考驗，其生存由其盈利能力或者外部支持決定，因而不具永續(xù)性。盡管地方政府與企業(yè)一樣，也存在財務上的破產(chǎn)概念，但與企業(yè)破產(chǎn)的根本區(qū)別在于：企業(yè)破產(chǎn)的后果通常是資產(chǎn)清算和企業(yè)解體，而地方政府破產(chǎn)的后果僅僅是進入債務重組程序，并不意味著政府的解體或消失2。地方政府在破產(chǎn)后仍將存續(xù)，并保留其基本職能以及法定稅收權(quán)力。

（二）地方政府的財務特征

地方政府的政治屬性使其在財務上也體現(xiàn)出與企業(yè)不同的特征。

1.地方政府的收入具有法定、穩(wěn)定與永續(xù)的特征

首先，地方政府的收入由法律確定，同時其收入權(quán)利也受法律約束；企業(yè)則必須以合理的價格提供市場所需的產(chǎn)品或服務，其收入并不受法律保障。其次，地方政府的收入來自不同的行業(yè)、企業(yè)和個人，收入來源多元化，因而對沖了大量的非系統(tǒng)性風險，具有較強的穩(wěn)定性；企業(yè)的收入則一般難以如政府收入多元化，因而經(jīng)常出現(xiàn)較大的波動。再次，地方政府的永續(xù)存在與收入的法定性質(zhì)使其收入具有永續(xù)的特征。除非國家政權(quán)被推翻或替代，地方政府將一直享有法定的財政收入；企業(yè)則不然，其收入的持續(xù)性在很大程度上受經(jīng)濟周期、企業(yè)生命周期等因素影響。

2.地方政府支出具有法定、剛性的特征

地方政府的多數(shù)支出如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老金等均由法律確定，必須通過繁雜的立法、司法程序才能夠進行更改。即使在面臨債務困境的情況下，地方政府首先作為一個政治主體，也必須維持其法定的支出，提供基本的公共服務，因此其支出具有法定、剛性的特征。

3.地方政府的資產(chǎn)具有可變現(xiàn)范圍模糊、變現(xiàn)阻力大的特征

由于承擔著提供公共產(chǎn)品與服務的職能，地方政府在陷入債務困境之后，其所擁有的資產(chǎn)并不能全部用來變現(xiàn)償債。即使在有地方政府破產(chǎn)法律的國家，對于哪些資產(chǎn)是政府維持其基本公共服務職能所必須的，也缺乏明確的規(guī)定，只能通過債權(quán)人與債務人協(xié)商確定。另外，地方政府通過變現(xiàn)資產(chǎn)償債可能會引起當?shù)孛癖姷闹肛熍c反對，變現(xiàn)過程可能會遭遇重重阻力。

4.地方政府的債務具有滾動、永續(xù)的特征

由于地方政府承擔了大量的經(jīng)濟職能（如交通、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設施的建設），且收入權(quán)利受法律約束，地方政府經(jīng)常通過發(fā)行地方政府債券籌措財政收入。地方政府的債務具有滾動、永續(xù)的特征是因為：由于地方政府擁有法定、永續(xù)的財政收入，現(xiàn)代經(jīng)濟的增長特征使地方政府只需維持債務與經(jīng)濟規(guī)模的比例，便可在維持債務可持續(xù)性（事實上是維持市場的信心）的同時獲得更多的發(fā)債收入。

（三）地方政府的外部關系特征

地方政府與上級政府的關系與企業(yè)的母子公司關系不同。這兩者有類似之處，比如同樣存在上級對下級的領導以及信用評級上的支持作用。不過，這兩者事實上也有不同。就企業(yè)而言，母子公司分別擁有獨立的法人人格以及清晰的資產(chǎn)負債劃分，母子公司之間的交易遵循市場交易的原則；而政府間的權(quán)力關系與財政關系受各國的文化習慣、政治傳統(tǒng)和法律規(guī)范影響，遠遠比母子公司的關系復雜。

地方政府的特征對其信用評級的影響

信用評級的主要目的是對受評主體的償債能力與償債意愿進行綜合評價，因此必須綜合考慮各種因素對受評主體的償債能力與償債意愿的影響。地方政府的特征對地方政府信用評級的影響也就主要體現(xiàn)在對償債意愿與償債能力的影響。

（一）地方政府的存續(xù)特征對償債意愿與償債能力的影響

就企業(yè)而言，違約之后進入破產(chǎn)程序的確定性以及資產(chǎn)清算的后果大大地強化了企業(yè)的償債意愿。然而，就地方政府而言，無論是否存在法律意義上的破產(chǎn)程序，地方政府都極少因財務上的破產(chǎn)而解體、消失或者被資產(chǎn)清算。與企業(yè)不同，地方政府的償債意愿來自于地方政府的永續(xù)性以及其對金融市場的依賴。現(xiàn)代經(jīng)濟中政府依賴金融市場的特征意味著地方政府有著永續(xù)的融資需求。因此，維持地方政府在資本市場的信譽以及融資渠道至關重要。這種對資本市場的長期依賴事實上取代了破產(chǎn)清算的可怕后果，維持了地方政府的償債意愿。即使地方政府一時出現(xiàn)違約，也會在未來通過償還所欠債務來修復資本市場的信心。

（二）地方政府的財務特征對償債意愿與償債能力的影響

在收入與支出上，法定、穩(wěn)定和永續(xù)的收入是地方政府一般責任債券的信用保障，也是地方政府出現(xiàn)違約行為后恢復償債、修復市場信心的財務基礎。這增強了地方政府的償債意愿和償債能力。在資產(chǎn)與負債上，由于變現(xiàn)范圍模糊、變現(xiàn)阻力大，地方政府的資產(chǎn)并不能全部算作可償債資產(chǎn)，地方政府的實際償債能力也因此受到限制；而滾動、永續(xù)的債務特征則使地方政府必須盡力維護自身的信用以及市場對自身的信心，因而強化了地方政府的償債意愿。

（三）地方政府的外部關系特征對償債意愿與償債能力的影響

外部關系是最終確定一個主體信用等級的重要因素。與上級政府（主要是中央政府）的關系是地方政府最重要的外部關系。

作為上級政府的派出機構(gòu)，地方政府無論是在政治上還是經(jīng)濟上（包括財政關系）都與上級政府緊密相連。在這種情況下，地方政府債務違約的后果不僅影響自身，而且會波及上級政府以及其他政府。作為擁有領導權(quán)的上級政府，事實上承擔著地方政府違約所帶來的政治成本（公眾的懷疑與不滿）與經(jīng)濟成本（融資渠道枯竭、融資成本上升）。因此，上級政府無論是出于本級政府的利益考慮還是出于整個大局的考慮，都會干涉地方政府的相關決策，并對地方政府的償債意愿與能力產(chǎn)生影響。第一，在地方政府違約前，向地方政府施加壓力，要求其不得違約；在地方政府違約后，要求其恢復償債，修復政府信譽以及資本市場對政府的信心。第二，在衡量系統(tǒng)沖擊與道德風險的基礎上，給予地方政府適當?shù)呢斦戎．斎唬慌懦醒胝疄榱藴p少道德風險而允許個別的、孤立的地方政府違約事件出現(xiàn)。從這個角度出發(fā)，愈加緊密的政府間聯(lián)系，有利于強化上級政府施壓或救助的行為，進而增加地方政府的償債意愿與償債能力，減少地方政府違約的可能性。

美國市政債的信用表現(xiàn)及其對我國相關評級的借鑒

美國擁有全球最發(fā)達的債券市場，其市政債（Municipal Bond，包括州政府與地方政府發(fā)行的債券）的發(fā)行機制、信用評級、估價交易以及違約處理機制也較為完善。美國的市政債大體上可以分為兩類：一般責任債券（General Obligation Bond）與收益?zhèn)≧evenue Bond）。前者以政府的信用和所有收入為擔保，而后者則以政府的某項資產(chǎn)或收入作為擔保。我國地方政府融資平臺所發(fā)行的債券類似美國地方政府的收益?zhèn)胤秸孕邪l(fā)行的債券則類似美國地方政府的一般責任債券。因此，美國的市政債尤其是一般責任債券的信用表現(xiàn)及評級經(jīng)驗對于我國的評級機構(gòu)而言有很好的借鑒意義。

穆迪統(tǒng)計了美國所有由其進行評級的市政債的違約率和損失率。1970-2011年間，一共有71起違約，其中僅有5起是一般責任債券違約（見表1）；2009-2011年間，在穆迪所評的9700個一般責任債券中，僅有1個發(fā)生違約。穆迪的結(jié)論是，除了少數(shù)一般責任債券的回收率比較低以外，其余一般責任債券的回收率幾乎都是100%。惠譽將美國的市政債分為六類，統(tǒng)計了其回收率并對各類債券的回收率進行假設。惠譽的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，美國自內(nèi)戰(zhàn)以來無一例州政府的一般責任債券或稅收支持債券違約，而自大蕭條以來無一例地方政府的一般責任債券或稅收支持債券發(fā)生永久性違約（見表2）。惠譽將前三類市政債的回收率都假設為100%。這三類市政債包含了所有州政府或地方政府的一般責任債券，以及少數(shù)信用質(zhì)量較高的收益?zhèn)?/p>

從惠譽與穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美國市政債中的一般責任債券的違約率極低，且違約回收率基本是100%。這說明美國發(fā)行市政債的州政府與地方政府普遍具有很高的償債意愿與償債能力。我國地方政府自行發(fā)行的債券類似美國市政債中的一般責任債券，其違約回收率也可以假設為100%。在這樣的假設前提下，評估地方政府的違約率、判斷其違約時間是評級機構(gòu)的主要目標與任務。從實際情況來看，目前我國地方政府的可變現(xiàn)資產(chǎn)范圍模糊、地方政府破產(chǎn)機制缺失、地方政府與上級政府在債務上的關系尚未明確，評估我國地方政府一般責任債券的違約率也比評估其預期損失率更為可行。

注：

1.在法治條件下，地方政府在政治上、經(jīng)濟上的權(quán)利與義務都受到法律或其他明文條例的規(guī)范，其中最重要的包括憲法、行政法、稅收法、預算法、合同法、擔保法、破產(chǎn)法等。地方政府的舉債機制、破產(chǎn)機制事實上就是規(guī)范地方政府在債務關系中的權(quán)利與義務的一系列規(guī)定。

2.見財政部預算司課題組： 地方政府舉債的破產(chǎn)機制[J]，《經(jīng)濟研究參考》（2009年第43期）。

3.參與證明書通常是政府或市政實體用來對某個項目發(fā)債所使用的一種財務證明。通過發(fā)行參與證明書，政府不在建設期間立即擁有設施的產(chǎn)權(quán)，而是在建設期間租用場地，并分期支付租金，當設施完成后再得到完整設施的產(chǎn)權(quán)。對投資者而言，參與證明書是其參與發(fā)債過程的證明；投資者得到的回報是基于租金收入的。政府不太可能不履行協(xié)議，因為一旦出現(xiàn)不履行的情況，參與證明書條款可使投資者獲得對設施的控制權(quán)。投資者可自行決定以適當?shù)姆绞教幹觅Y產(chǎn)，這包括建完設施并賣給私人投資商，也可以選擇對整個設施進行整合供自己使用。租賃合約與此類似。

4.1988年，美國國會通過了《印第安人賭博管理法案》（Indian Gaming Regulatory Act， IGRA）。該法案認可了經(jīng)過與州協(xié)議后在印第安部落土地上進行賭博的權(quán)利。

作者單位：中債資信評估公司研究開發(fā)部

責任編輯：印穎 夏宇寧