降息對債券收益率影響的實證分析

摘要：本文圍繞降息是否會降低債券收益率的問題，采用實證研究的方法，探討了價格型貨幣政策和數量型貨幣政策對于債券收益率的影響，由此得到了具有實踐指導意義的結論。

關鍵詞：貨幣政策 基準利率 存款準備金率 債券收益率

2013年以來，隨著日本央行、歐洲央行、澳大利亞央行等先后宣布降息，加之國內上半年基本面數據的走軟和近期通脹壓力的下降，中國投資者的降息預期隨著市場的變化曾幾度出現。一般情況下，投資者會認為，短期內價格型貨幣政策比數量型貨幣政策對債券市場利率的影響更大，比如較之于降準，債券利率對降息的反應更靈敏?？蓪嶋H上，債券收益率受到多方面因素的影響，降息能在多大程度上對債券收益率產生影響？該影響具有可持續性嗎？本文試對這些問題進行探討。

不同貨幣政策對債券收益率的影響實例分析

對比最近幾次貨幣政策變化對債市利率的影響，可以看出，降息不一定會引起短期債券收益率下降，而降準的影響則是立竿見影的。具體來看，央行于2012年5月12日公布將準備金率由20.5%降至20%，并于同年6月7日和7月5日連續公布降息，1年期貸款基準利率下調幅度分別為25BP和31BP，圖1和圖2顯示出政策調整后10年期國債收益率的月內變化趨勢。

根據圖1，5月12日公告降準之后，10年期國債收益率周內下降明顯，且在月內也有明顯的下降趨勢；根據圖2，6月7日公告降息后，10年期國債收益率僅在第二天有所下降，之后卻顯示出明顯的上升趨勢；接著，在7月5日公告降息后，國債收益率在周內下降明顯，但月內卻顯示出上升趨勢?？梢?，與投資者一貫的經驗思維相反，在實際中，短期內降準對收益率的影響可能更為直接、單向，而降息則不一定。

為什么會出現這種情況呢？這要從貨幣政策對債券市場利率的影響路徑說起。數量型貨幣政策，比如準備金率的調整，會直接影響市場的流動性，一般來說，降準會直接增加銀行體系的流動性，增加商業銀行的配置需求，進而壓低債券收益率；價格型貨幣政策，包括存貸款基準利率和公開市場工具（在此主要指央票）利率，對債券收益率的作用途徑則不同?；鶞世使ぞ邔⑼ㄟ^調節信貸融資成本和預期的方式作用于實體經濟，但其價格信號的有效傳導有賴于債市適中而非過剩的流動性；而公開市場工具（央票）利率則通過調節貨幣與債券市場的利率水平與預期來影響債券收益率，指導作用明顯。

那么，不同的貨幣政策對債券收益率有怎樣不同的影響？在當前的降息預期下，降息是否會對債券收益率產生決定性的影響？下面，筆者將通過實證研究的方法來回答這些問題。

數據描述

在選取數據時，本文選擇的券種包括利率債（以10年期國債為代表）和信用債（以5年期無擔保AAA級企業債為代表），均采用的是銀行間固定利率收益率，時間區間為2002-2012年，數據截取頻率為日。貨幣政策方面，準備金調整時點以公告日為準，采用數據為大型存款類機構的存款準備金率，在所選時間區間內央行共調整準備金38次；基準利率公告調整時點以變化日為準，采用數據為6個月到1年的短期貸款利率，在所選時間區間內央行共調整基準貸款利率22次。另外，資金面的松緊用銀行間7天回購利率的周內加權平均值來衡量。所有數據均來自Wind資訊數據庫。

為了更有針對性地研究短期內貨幣政策變化對債券收益率的影響，本文將考察貨幣政策變化公告時點及其之后一周和一個月內的收益率數據的變化情況，用收益率變化值作為因變量，并分為周變化和月變化，其中周變化用政策變化一周內周末與周初收益率之差來衡量，月變化同理。具體樣本構造如下，將政策變化時點月內收益率數據提取出來，分別計算出周內和月內收益率變化。按照此種方法，可以分別針對準備金率變化和基準利率變化時點構建兩個子樣本，二者分別有38個和22個樣本點。

實證分析

（一）貨幣政策對資金面影響的有效性檢驗

根據上文的論述，大家已知道，升準或者加息是否會導致債券市場利率上升，直接取決于其是否可以有效地收緊資金面。因此，本文將先對不同貨幣政策對資金面影響的有效性進行檢驗。以資金面變量（即銀行間7天回購利率R007）為因變量，以政策面變量（即準備金率變化或基準利率變化）為自變量作簡單線性回歸，可得如表1所示結果。

由表1可以看出，準備金率變化對7天回購利率的影響顯著為正，即準備金率上升會顯著導致資金面收緊；而基準利率變化對7天回購利率的影響則不顯著，即基準利率變化不一定會導致資金面收緊，也就是說基準利率的變化發出的價格信號不一定能夠得到有效傳導。這在一定程度上也解釋了圖2中顯示的加息后市場利率變化方向的不確定性，當市場流動性過剩時，基準利率變化帶來的影響被削弱了。

（二）貨幣政策對債券市場收益率影響的實證分析

1.存貸款基準利率與準備金率對債券利率影響的對比

本文采用的是簡單線性模型，分別以10年期國債收益率的周內和月內變化為因變量，以準備金率變化或基準利率變化為自變量，回歸后可得如表2所示結果。

由表2可知，準備金變化周內和月內對國債收益率的影響均顯著為正，即公告準備金率上升時點一周內和一月內債券收益率均會顯著上升，但周內變化更顯著，即p值更小。但基準利率變化對收益率的影響在周內和月內均不顯著，且方向不定，可見基準利率的變化并不一定會導致收益率的變化。這與本文第一部分的實例相符，當市場流動性過剩時，基準利率的變化并不能有效收緊資金面，從而對債市利率產生影響。

采用同樣的方法，可以檢驗準備金率和基準利率變化對信用債（企業債）收益率的影響情況，這里的因變量是5年期AAA級企業債收益率，自變量仍為準備金率變化或基準利率變化。具體結果如表3所示。

表3中的基本結論與前類似，即準備金率變化對企業債收益率影響均為正，但周內影響更顯著；基準利率的變化對企業債收益率的影響則不顯著，且方向不定。由于債券市場中具有明顯的資金輪動效應，對于政策反應最靈敏的就是利率債，之后才會過渡到信用債，這一結果是符合預期的。

2.存貸款基準利率與央票對債券利率的影響對比

中央銀行票據包括3個月、6個月、1年和3年期多個品種，由于3個月和6個月期品種期限較短，易受短期市場利率的影響而波動率高，而3年期品種期限長且不常見，因此我們選擇1年期央票進行分析。需要指出的是，2006年之前央票發行以數量招標為主，價格指導作用弱，故我們選取的樣本區間為2006年4月4日至2011年12月31日（在此時點之后，1年期央票停發）。圖3展示了樣本區間內1年期央票發行的價量圖，可以看出央票的一級市場發行利率在大部分時間維持在相對平穩的水平上，其發行利率與發行量的價量關系并不明顯，由此可見其發行利率的政策指導屬性。

由圖3可以看出，央票利率會在一定時間內保持向上或向下的趨勢，因此我們預期發行利率對均衡值的突破（即拐點出現）將對債券市場收益率具有明顯的作用。2006年以來出現的三次拐點分別為2008年9月16日（由升轉降）、2009年7月16日（由降轉升）和2011年11月8日（由升轉降）。分析突變時點之后月內的10年期國債收益率走勢，可以看出月內央票發行利率對于10年期國債收益率具有明顯的同向引導作用。

同為價格型貨幣政策，為什么1年期央票發行利率變化對債券收益率的影響比存貸款基準利率對其的影響更明顯？通過比較可以發現，較之存貸款基準利率工具，央票利率的變化更具有領先性（見表4），這在一定程度上使得央票對于貨幣市場利率預期的指導作用更強。

結論

綜上，調整存貸款基準利率對長期債券收益率并無決定性影響，原因在于市場預期領先于政策調整，而宏觀表現才是決定債券收益率的基礎；然而，準備金率調整由于對市場流動性有重大影響，故對債券收益率有決定性的影響。因此，即使下調存貸款基準利率，長債收益率也未必會開啟下行趨勢，即在這種情況下，關注基本面比關注政策面更有效、領先。

作者單位：平安證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏