我國城投債的風險分析及對策探討

摘要：本文簡要分析了近年來城投債快速發展的原因，指出城投債目前存在城投公司資質下沉、評級虛高、擔保隱性化、互保、抵押品估值管理等諸多問題與風險。考慮到城投債風險與地方政府債務風險的關系，本文建議應充分發揮現有國家金融基礎設施的作用，建立城投債等地方政府債務工具的監測體系，進一步規范城投債信息披露與完善信用評級等。

關鍵詞：城投債 地方政府債務 風險

近年城投債產生及快速發展的原因

（一）地方城市化發展面臨資金瓶頸

近十年來，我國正處于城市化高速增長的階段，地方政府依賴財政轉移支付、土地增值收入等傳統資金來源方式，根本無法滿足其促進城市化發展的投資資金需求。例如，2009年河北省全省的財政收入1820.8億元，而其該年的城市基礎設建設投資高達2515.7億元；再如，內蒙古通遼市2012年財政收入是145.5億元，而城鎮基礎設施建設則是150億元。因此，為解決地方政府資金瓶頸，地方政府融資平臺應運而生。

（二）地方政府直接融資受到法律制約

根據《預算法》規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。2009年，經全國人大常委會批準，中央代為發行2000億元地方政府債券，開啟了地方政府債券發行的先河。但實際上，債券額度分配到各省就是杯水車薪，同時也存在審批流程過長問題。因此，為解決投資資金問題，地方政府仍繼續設立各類投融資平臺（城建、城投或國有資產經營公司等），并依托平臺發行城投債券滿足地方投資需要。

（三）中央4萬億投資計劃需要資金支持

2009年初，為應對全球經濟衰退，國務院提出“保八”增長目標，隨后出臺兩年4萬億元的經濟刺激計劃。人民銀行和銀監會也在2009年3月聯合發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。此后，融資平臺的融資規模上了一個新臺階。

初步匡算，在4萬億元投資中，中央投資僅占1.18億元，其余2.82億元由地方政府及帶動的民間投資投入（參見圖1），而融資平臺則成為地方政府籌措資金的主要渠道，據審計署審計，到2010年底，其債務規模已占全部地方政府性債務的46.38%。

我國城投債的基本情況

（一）城投債發行主體的概念與分類

根據國發〔2010〕19號文件的定義，所謂地方政府融資平臺，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。

這些平臺公司法律上是獨立法人，實際為政府附屬單位，相當多數的平臺公司本身不具有償還債務的能力，主要依賴財政撥款或土地收入等方式償還貸款，或者需要由政府提供擔保或其他形式的償債安排。

城投公司大體分為以下三類：第一類是社會公益性公司，如建設城市道路和橋梁，城市廣場，公共文化、娛樂、體育設施等的公司；第二類是部分經營性收入公司；第三類是全部經營性收入公司，如開發新區，建設高速公路，以及提供城市供水、供電、供熱、供氣等的公司。上述第一、第二類公司由于自身沒有償債的能力，完全或部分需要依靠當地政府財力來償債，從而引起投資者對其償債風險的高度關注，是典型的地方政府融資平臺。第三類公司可以自負盈虧，它發行債券所依據的不是地方政府的財力，而是其投資建設項目的效益。嚴格意義上，此類公司不應列入政府融資平臺的范疇。

（二）城投債規模及市場表現

本文將符合以下三個條件的債務工具劃入城投債或者城投類債券范圍：（1）債券發行人名稱中包含國有資產經營、城市建設投資、基礎設施投資、交通、電力、鐵路投資、高速公路、經濟開發區開發公司或高速鐵路等字樣；（2）公開披露文件中，其募集資金投向為公共服務項目、地方基礎設施建設或公益性項目等建設；（3）按照其債券分類，包括企業債券、中期票據。

2012年，銀行間債券市場發行的城投債券521只，發行量為6416億元，比2011年增加了330只；規模增加了3854億元，同比猛增150%。截至2012年末，城投類債券余額為14366億元，較2011年同期增加6151億元，同比增長75%。其占銀行間市場信用類債券余額的比例也提高了5個百分點，達23%。

根據銀監會相關數據測算，截至2012年末，政府融資平臺貸款余額為93035億元，地方政府債券余額為6500億元，城投債余額為14366億元，加上政信合作、保險債權投資、券商資管等借款，地方政府性債務余額合計大概為12萬億元。由此算來，通過融資平臺公司發行的城投債在全國地方政府性債務中的占比約為12%。

2012年，城投債全年換手率為6.86，較去年同期水平有所上升，遠高于全市場平均換手率2.98倍，是市場上流動性最好的交易品種之一。

2012年，商業銀行自營及其理財產品共持有城投債5931億元，占全部城投債的比例合計為41%。其中，商業銀行理財產品持有比例為12%，商業銀行自營持有比例為29%（見圖2）。

（三）城投債募集資金投向

城投公司所屬行業絕大部分都是城市基礎設施建設、建筑工程或多領域經營，這三大類城投公司發行金額占到總數的七成左右（見表1）。這符合城投公司設立的初衷和與地方政府的關系。值得一提的是，發改委在規范和收緊一般城投債規模的同時，也利用平臺公司發行企業債支持保障性住房建設。2011年，發改委辦公廳《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》提出，支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業，通過發行企業債券進行保障性住房項目融資；地方政府投融資平臺公司發行企業債券應優先用于保障性住房建設。

當前城投債的幾個風險因素

（一） 低評級城投公司顯著增加

自2008年以來，城投債中AAA級發行人發行的債券規模呈明顯下滑態勢，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發行人的城投債發行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。隨著低評級城投公司的進入，城投債券風險增大。

（二） 債券評級虛高較為普遍

為利于發行與成本定價，城投債評級存在部分虛高的問題，市場投資人對該評級結果并不認可，并通過二級市場的買賣價格直接體現出來。中債收益率曲線是基于二級市場交易價格編制的，可反映不同信用等級、不同期限債券的收益率水平。通過以中債收益率曲線作為參考基準分析，筆者發現，部分城投債在買入時收益率所對應的信用等級要比該債券發行時的公開評級低1-2個等級。

從評級機構自身來看，我國評級機構聲譽積累時間短，又缺乏違約率數據對評級質量進行檢驗借以積累聲譽，各家機構迫于生存壓力疲于爭奪市場份額，導致聲譽機制的約束作用并不明顯，加上我國發債企業普遍較為強勢，因此更容易產生利益沖突問題。近幾年我國評級行業出現較為嚴重的級別競爭、等級虛高現象就與之密切相關。

（三）信息披露機制不完善、不統一

這主要體現在以下幾個方面：

一是審批部門對信息披露內容和時間的要求不統一。城投債中的中期票據等品種遵守交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》，企業債遵守的是《中國人民銀行公告〔2005〕第30號》，公司債遵守的則是證監會的《公司債券發行試點辦法》。監管規范和信息披露制度的差異一方面削弱了債券市場信息的可比性，增加了發行人的披露成本和發行成本、投資者的信息搜集成本，另一方面也為債券發行人提供了逃避披露管制的空間，使其可以利用不同債券市場的管制差異和監管漏洞進行信息披露的規避。

二是信息披露平臺不統一，既有在紙質報刊上披露的，也有通過交易所或中國債券信息網披露的，信息分散非常不利于投資人查找。

三是重大事項存在未披、遲披、不披露現象。以四川成渝高速轉讓核心資產為例，2011年3月29日，成渝高速發布公告，四川高速持有的31.88%的成渝高速股權已過戶至四川省交通投資集團有限公司，但在銀行間市場發行的四川高速（10川高速MTN1和10川高速2）卻未見相關信息披露，直至2011年4月才發布相關公告。

（四）城投債隱性擔保并不可靠

近年來，多起城投債違約風險最終由政府托底解決。這種解決方式既不利于債券市場的發展，也不利于債券風險的釋放，同時也加大了投資人判定城投公司資質的難度。從我國現行法律規定來看，地方政府是不可以為城投公司所發行的債券進行擔保的。但事實上，在地方融資平臺發行城投債的過程中，地方政府仍會想方設法對平臺公司提供變相擔保或承諾。不過，由于部分地方政府自身債務水平已經很高，再加上一些地方政府的融資平臺公司數目過多，地方政府的擔保或者承諾往往是重復運用，因此，一旦融資平臺發生償債困難，其背后的地方政府實際上是沒有能力替平臺還債的。如有些資源依賴型或產業單一型城市，一旦其支柱產業出現長期衰退，其所面臨的債務違約風險將隨之增大。2012年，對石油高度依賴的大慶市政府債務率已超過70%，而以汽車城著稱的長春市則達到159.73%。這些城市的地方政府在其自身財政支出都已捉襟見肘的情況下，又哪有能力為融資平臺托底還債呢？

（五）城投債互保有可能轉化為區域系統性風險

為解決發債審批，部分區域城投公司互相擔保（如08渝交通債和09渝水投債的發行人互相擔保，08云投債和08昆建債的發行人互相擔保）。城投公司間的互保行為使得相互間的債權債務關系更加復雜化，一旦發生風險事件，很容易引發區域城投債系統性風險。

（六）土地等抵押品存在估值風險

土地抵押是平臺公司較多采用的一種擔保方式，抵押地塊的質量（位置、用途）對于債權人來說是至關重要的。但現在有城投債發行人使用未利用地進行抵押的情況，未利用地主要指農用地和建設用地以外的土地，如荒草地、鹽堿地、沙地、裸土地等，地價應該比較低。如2012年發行的“椒江債”，從“椒江債”的募集說明書中可以看到，用于抵押的土地全部是未利用地。根據國土資源部2006年發布的《全國工業用地出讓最低價標準》，“椒江債”發行人所在地區的成熟工業用地屬于七等地，每平方米最低為288元。但是據“椒江債”募集說明書披露的信息，其未利用地的土地評估價格竟然達每平方米753元，且未說明地價上升后，當前同一地區成熟工業用地與未利用地的實際價差，使人不禁擔心平臺公司土地使用權抵押估值的合理性。因此，部分平臺公司土地使用權抵押估值的確存在有待商榷之處。

關于城投債風險的研判和應對措施

（一）建立城投債券等地方政府債務工具的監測體系

城投類債券的風險本質上應歸結為地方政府債務風險。目前城投債占地方政府性債務的比重基本穩定在12%左右。從宏觀上看，就地方政府財力狀況而言，償還城投債券的風險并不大，但對某些特定地區而言，后期債務風險存在著不確定性。控制城投債券的風險離不開地方政府債務風險的防范問題。

盡管管理部門知道地方政府債務規模擴張較快，但缺乏權威數據。建立全國性地方政府債務集中監測機制是一件比較難的工作，但可以考慮利用現有國家金融基礎設施如人民銀行征信系統和中央債券簿記系統，將地方政府性債務最大的兩塊——地方政府融資平臺借款和城投債進行標示和集中統計監測，以加強償還期限、利率水平、債務規模等關鍵指標的量化控制。

（二）規范信息披露與完善評級模式

監管部門應統一債券市場的信息披露規則，同時強化債券市場信息披露的懲罰機制，鼓勵發行人的自愿性信息披露。加大對信息披露主體違規的行政處罰以及完善債券市場的退出機制等，以增加發行人的信息披露違規成本，促使其改善債券的信息披露。為了鼓勵和評價自愿性信息披露，應該制定“債券市場自愿性信息披露指引”。

積極推動債券評級付費模式的改革探索，通過行業內推行投資人付費模式來解決評級與發行人利益關聯問題，并通過市場選擇來對此項改革效果進行檢驗。同時，也可以鼓勵開展雙評級，通過不同評級機構間的評級結果相互較驗，提高其級別競爭的聲譽損失成本，從而對評級機構的不規范競爭行為構成一定約束。

（三）嚴禁城投公司互保行為，防范區域性金融風險

考慮到融資主體互保鏈一旦斷裂，則不僅使融資主體的生存與發展受到嚴重影響，還有可能形成系統性風險，因此，我們建議在包括城投債券在內的地方政府債務工具體系中嚴禁互保行為，發行審核或備案部門應對此進行嚴格審查，把住這一關。

（四）維護城投債市場的流動性，降低流動性風險和發行成本

在全部城投債中， 約四成存量為中期票據。自2008年中期票據發行以來，一直在中央國債登記結算公司登記托管，在銀行間市場進行交易，登記托管機構的權威性和交易場所參與者的廣泛性提升了這一品種的流動性。但自2013年6月起，該品種的登記托管機構被變更，目前市場擔心下一步其交易場所也有可能被變更。如果交易場所被變更，這有可能降低中期票據的流動性，進而增大流動性風險，提高發行成本，對此應當加以關注。

作者單位：田 鵬 中央結算公司

吳亮圻 南開大學商學院

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧

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