宏觀經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎樂觀 債市投資機(jī)會(huì)有限

特邀專家：人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng) 王毅

特邀專家：建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處處長(zhǎng) 蘇瑾

特邀專家：中信證券固定收益部董事總經(jīng)理 楊輝

特邀專家：申萬(wàn)研究所債券研究部總監(jiān) 屈慶

特邀專家：中央國(guó)債登記結(jié)算公司信息部估值組副組長(zhǎng) 陳寧

主持人：中央國(guó)債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格

主持人：去年以來，國(guó)際形勢(shì)緩中趨穩(wěn)。歐債危機(jī)的解決進(jìn)程有所推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)則在2012年底推出第四輪量化寬松政策（QE4）。在此背景下，各位專家認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)在2013年整體將呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？對(duì)中國(guó)將會(huì)帶來哪些有利的影響，哪些不利的因素？

王毅：對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)而言，我認(rèn)為將延續(xù)2012年下半年趨穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)，總體來看2013年國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局要好于去年，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回升，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)期2013年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.6%，好于2012年的3.3%；二是國(guó)際貿(mào)易復(fù)蘇，世界貿(mào)易組織對(duì)2013年全球出口量的增長(zhǎng)預(yù)期是5.6%，比2012年的預(yù)期高1.9個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)的三大主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)一步惡化，都有所改善。美國(guó)亮點(diǎn)最多，恢復(fù)最穩(wěn)定，失業(yè)率連續(xù)四個(gè)季度下降，經(jīng)濟(jì)增速維持在2%左右。但中長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好存有不確定性，其中有兩個(gè)問題特別值得研究，一是美國(guó)再實(shí)業(yè)化是不是實(shí)實(shí)在在的把產(chǎn)業(yè)挪回美國(guó)，畢竟美國(guó)勞動(dòng)力成本很高；二是所謂的頁(yè)巖氣革命是否能夠真正解決美國(guó)的能源供給問題。歐洲現(xiàn)在來看，經(jīng)濟(jì)還不算好，預(yù)期2013年下半年才能出現(xiàn)復(fù)蘇。日本2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較低，國(guó)內(nèi)制造業(yè)下滑；日本政府要在2014年推行消費(fèi)稅，這會(huì)促進(jìn)老百姓在2013年提前消費(fèi)，預(yù)計(jì)由此能夠提升其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)。

從政策層面看，美聯(lián)儲(chǔ)接連推出了第三輪和第四輪量化寬松貨幣政策（QE3和QE4），現(xiàn)在每個(gè)月總計(jì)購(gòu)買850億美元債券，積攢下來，總量相當(dāng)可觀。經(jīng)過多次協(xié)商談判，歐洲央行開始向銀行體系注入流動(dòng)性，至少操作到2013年7月份。英國(guó)也實(shí)施寬松貨幣政策。再看日本，安倍晉三上任后對(duì)日本央行施加壓力，一是要求日元貶值，市場(chǎng)人士預(yù)期到3月份美元兌日元可能貶值到90以上，二是提出日本的貨幣政策不僅要穩(wěn)定物價(jià)，還要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綜合來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都是寬松的。

亞當(dāng)·斯密曾經(jīng)把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比作高速旋轉(zhuǎn)的車輪，認(rèn)為轉(zhuǎn)得快的時(shí)候要放一些沙子，慢的時(shí)候要放一些潤(rùn)滑油。國(guó)際金融危機(jī)期間，車輪摩擦力相當(dāng)大，需要注入流動(dòng)性。但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的時(shí)候，整體的流動(dòng)性可能就太多了。倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院一位教授曾經(jīng)做過估算，2008年應(yīng)對(duì)危機(jī)以來，全球所有中央銀行為釋放流動(dòng)性花費(fèi)的成本已經(jīng)超過二戰(zhàn)，這么多的錢將來怎么辦？能否及時(shí)回收？這是值得警覺的。

各國(guó)寬松貨幣政策將導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，我國(guó)應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的輸入型通貨膨脹壓力保持警惕。有市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)指出，美國(guó)Q4出臺(tái)以后，90%的資金都流向了新興經(jīng)濟(jì)體。這已對(duì)香港、巴西的幣值穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，人民幣在去年最后兩個(gè)月也從貶值轉(zhuǎn)向升值。

所以從國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，雖然我們對(duì)2013年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)謹(jǐn)慎樂觀，但考慮到各國(guó)貨幣政策為自身利益著想的大環(huán)境，對(duì)由此可能引發(fā)的匯率沖突、貿(mào)易保護(hù)主義以及資本管制傾向，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和投機(jī)，不能太掉以輕心。

楊輝：從國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來分析。我們主要關(guān)注美國(guó)，危機(jī)之后美國(guó)采取了較為有效的應(yīng)對(duì)措施，因此，一是金融業(yè)危機(jī)基本化解，銀行業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備比較高，當(dāng)前銀行基準(zhǔn)利率非常低，貸存差壓到歷史最低，有利于信貸刺激經(jīng)濟(jì)。二是高杠桿問題。美國(guó)政府從私人部門大量承接債務(wù)，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，導(dǎo)致銷售意愿、房地產(chǎn)業(yè)的上升；三是美國(guó)再工業(yè)化的進(jìn)程也比較成功地啟動(dòng)了。還有能源政策，比如頁(yè)巖氣，確實(shí)對(duì)全球政治形勢(shì)產(chǎn)生影響，使美國(guó)在政治上能夠重新全球布局，很可能會(huì)改變?nèi)虻鼐壵螁栴}。現(xiàn)在美國(guó)明顯就是戰(zhàn)略東移，回到了“911”之前的邏輯。

從全球金融市場(chǎng)看，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好在明顯上升。第一，作為避險(xiǎn)工具的美國(guó)國(guó)債，十年期收益率迅速?gòu)募s1.6%上升到約1.9%，到2013年底預(yù)計(jì)是2.2%至2.25%；第二，美國(guó)等國(guó)家股票價(jià)格不斷走高；第三，大量資金流入新興市場(chǎng)的股票和高收益?zhèn)袌?chǎng)，其中有相當(dāng)規(guī)模資金流入中國(guó)香港及國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)。

對(duì)于中國(guó)來說，短期內(nèi)2013年全球經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇有利于促進(jìn)貿(mào)易。但從QE3開始，全球進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性貶值狀態(tài)。由此也可以看到美國(guó)在世界上的戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)是非常強(qiáng)的，對(duì)于中國(guó)來說比較被動(dòng)。我國(guó)實(shí)際匯率持續(xù)升值對(duì)出口已經(jīng)構(gòu)成了較為負(fù)面的影響，此外，需要密切關(guān)注資本項(xiàng)下的變化。現(xiàn)在中國(guó)積累了3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，而且資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配較為嚴(yán)重，資產(chǎn)是美元，負(fù)債都是人民幣，如果形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，也可能是不利的。從中期來看，未來十年國(guó)際形勢(shì)演變可能未必是一個(gè)有利的戰(zhàn)略機(jī)遇期。在戰(zhàn)略層面，我們將面臨不熟悉、相對(duì)不利的地緣政治環(huán)境，地緣政治變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策選擇也會(huì)構(gòu)成一定的壓力。

屈慶：歐洲經(jīng)濟(jì)短期來看很難有明顯增長(zhǎng)，但衰退的程度將有所減緩，這一點(diǎn)在2013年下半年會(huì)明顯感覺到。此外，歐洲金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)小很多，主要因?yàn)椋阂皇菄?guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始上調(diào)希臘國(guó)家信用等級(jí)，這是近幾年來的第一次；二是歐央行開始重新接納希臘國(guó)債作為抵押品。可以說，基于金融危機(jī)層面的沖擊可能告一段落。

海外市場(chǎng)的這些變化，對(duì)中國(guó)來說是利好，但也存在一些不利因素。

首先從市場(chǎng)流動(dòng)性來說，我認(rèn)為2013年面臨的一個(gè)很大風(fēng)險(xiǎn)是政策退出。2007年以后，很多國(guó)家都實(shí)行寬松的政策，美國(guó)的量化寬松政策也具有相對(duì)連續(xù)性，但經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)一旦確定或者市場(chǎng)預(yù)期會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，整個(gè)金融市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生變化。目前，美國(guó)針對(duì)寬松政策定義了幾個(gè)退出的門檻：一是失業(yè)率降到6.5%，二是通脹率上升到2.5%以上。我們估算了一下，美國(guó)今年的失業(yè)率可能降到7%左右，通脹率可能還是在2.5%之內(nèi)。但是我們認(rèn)為，如果失業(yè)率真降到了7%左右，市場(chǎng)就可能對(duì)政策退出產(chǎn)生預(yù)期，那么下半年全球資金流動(dòng)性是否還這么充裕，這是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次從資產(chǎn)價(jià)格角度來說，資金流向可能發(fā)生變化。因?yàn)殡m然現(xiàn)在美國(guó)GDP增長(zhǎng)大概處于2%或3%的水平，在歷史上不算太高，但美國(guó)企業(yè)的ROA（即資產(chǎn)回報(bào)率）水平在歷史上卻是相對(duì)比較高的。這主要是因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，調(diào)整非常充分，而中國(guó)企業(yè)調(diào)整就比較慢，從這個(gè)角度來講，美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。在這樣的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管仍處在7%或8%相對(duì)比較高的增長(zhǎng)水平上，但是資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)美國(guó)來說缺乏吸引力。那么這個(gè)時(shí)候，資金是否還會(huì)大規(guī)模地流入，這是一個(gè)問題。另外，如果日元繼續(xù)貶值，對(duì)中國(guó)資金流向也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)反向影響。

總之，比較擔(dān)心下半年資金出現(xiàn)逆向流動(dòng)，從而給中國(guó)金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。

蘇瑾：我比較贊成幾位的看法，總體來看2013年世界經(jīng)濟(jì)正處于深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期，低速增長(zhǎng)是常態(tài)。歐洲經(jīng)濟(jì)仍難擺脫主權(quán)債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)將維持較長(zhǎng)的時(shí)間。由于人口老齡化，日本的勞動(dòng)力成本上升，消費(fèi)需求低迷，國(guó)內(nèi)能源供應(yīng)緊張，經(jīng)濟(jì)空心化更趨嚴(yán)重。美國(guó)表現(xiàn)較好，雖然財(cái)政懸崖對(duì)經(jīng)濟(jì)的威脅未完全消除，但美聯(lián)儲(chǔ)推出了四輪量化寬松政策，維持極低利率，推動(dòng)美元貶值，同時(shí)美國(guó)的頁(yè)巖氣革命使天然氣價(jià)格降至13年來最低，資金、能源等生產(chǎn)要素成本降低，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，使得美國(guó)重獲經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)前景良好。

全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大調(diào)整，有利于中國(guó)配合國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，在全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上尋求更高的位置。對(duì)中國(guó)不利的影響主要體現(xiàn)在出口方面：一是外部需求疲軟將使中國(guó)出口受到較大的負(fù)面影響；二是在經(jīng)濟(jì)下行期，貿(mào)易保護(hù)主義通常會(huì)抬頭，中國(guó)的外貿(mào)形勢(shì)難有明顯改觀。同時(shí)，各國(guó)為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)又開始新一輪的量化寬松政策，未來將對(duì)全球通脹上升造成潛在壓力。

主持人：2012年四季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回暖跡象明顯，實(shí)現(xiàn)年初制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)已無(wú)大懸念。這種回暖趨勢(shì)將持續(xù)多久？今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)將是怎樣的？主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

王毅：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，總體來看也比2012年樂觀。但這個(gè)樂觀是針對(duì)合理的參照系而言，有兩個(gè)數(shù)據(jù)不適合做參照系：一是2009至2010年一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃時(shí)期的情況；二是過去30年的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，約為10%。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平達(dá)不到過去如此高的增速，中央提出7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)比較合理，再過兩年甚至可能降到7%左右。我們應(yīng)該追求的是有質(zhì)量的、結(jié)構(gòu)在改善并讓人民得到實(shí)惠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

那么，2013年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪里呢？

一是國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)張確實(shí)存在。2012年由于物價(jià)增速下滑，實(shí)際消費(fèi)增高，預(yù)計(jì)增速達(dá)到11.3%，比2011年提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)政府投資增速提升，2012年政府投資增速估計(jì)會(huì)達(dá)到14%左右，比年初提高了8個(gè)百分點(diǎn)。來自設(shè)備更新、節(jié)能環(huán)保、食品安全和勞動(dòng)力替代的制造業(yè)企業(yè)（占全社會(huì)投資的35%）投資速度增加，仍會(huì)保持高于平均投資增速的增長(zhǎng)。我們有信心，2013年國(guó)內(nèi)需求保持穩(wěn)定，甚至穩(wěn)中略升。

第二個(gè)動(dòng)力來自企業(yè)的庫(kù)存調(diào)整。我個(gè)人判斷企業(yè)源于2011年底的這一輪去庫(kù)存調(diào)整基本結(jié)束了，PPI數(shù)據(jù)已有所反映。這一輪存貨調(diào)整大約拉低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。2013年企業(yè)補(bǔ)充庫(kù)存，應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有一個(gè)正向的拉動(dòng)作用。

第三個(gè)動(dòng)力就是城鎮(zhèn)化。十八大報(bào)告提出我國(guó)不僅要城鎮(zhèn)化，并且要做高水平的城鎮(zhèn)化，做讓農(nóng)民工收入增長(zhǎng)、能夠真正在城市里面安居下來的城鎮(zhèn)化。這其中有幾個(gè)方面值得大家考慮：一是如何處理城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)的關(guān)系？目前這兩個(gè)政策是兩難，高房?jī)r(jià)阻礙了改善性住房需求，這和城鎮(zhèn)化相違背。2013年可以期望的是，房地產(chǎn)調(diào)控政策將主要依靠市場(chǎng)手段和價(jià)格手段，而不是靠行政管制手段。二是城鎮(zhèn)化建設(shè)到底需要多少資金？城鎮(zhèn)化所拉動(dòng)的投資一定要有財(cái)力支撐，是逐步實(shí)施、與地方財(cái)力匹配的投資。在城鎮(zhèn)化之前，曾經(jīng)有很長(zhǎng)一段時(shí)間我國(guó)提出搞城鄉(xiāng)一體化，小城鎮(zhèn)、廣大鄉(xiāng)村要有和大城市水平一致的生活、教育、醫(yī)療等服務(wù)來配套，才能減輕城市的壓力。

另外，從財(cái)政上看，我國(guó)2012年的財(cái)政赤字率僅為1.5%。適當(dāng)擴(kuò)大赤字規(guī)模、增加減稅力度是有空間的，預(yù)期2013年財(cái)政政策會(huì)更有作為。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)關(guān)注四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

一是來自國(guó)際方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)未必已經(jīng)見底，國(guó)際金融體系動(dòng)蕩，寬松貨幣政策早晚會(huì)出問題，一旦注入的巨額流動(dòng)性收不回來，就會(huì)對(duì)通貨膨脹構(gòu)成壓力。

二是成本上升太快。2009年以來農(nóng)民工工資上漲了大約50%，如果2013年春節(jié)后繼續(xù)上漲15%至20%，物價(jià)水平恐怕會(huì)受到明顯影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本會(huì)被顯著推高，并對(duì)出口造成較大打擊。原本希望通過沿海向內(nèi)地進(jìn)行梯度轉(zhuǎn)移，來實(shí)現(xiàn)外貿(mào)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的設(shè)想可能會(huì)失效，因?yàn)楝F(xiàn)在看，鄭州、成都等地的工資水平已經(jīng)和深圳差不多了。

三是一定要高度重視地方債務(wù)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。前兩年說地方債務(wù)平臺(tái)10萬(wàn)億元的貸款中，25%是本身產(chǎn)生不了現(xiàn)金流去還息的。2012年以來，由于平臺(tái)新增貸款受限，地方投融資平臺(tái)跑去發(fā)債，發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，其中到底有多少風(fēng)險(xiǎn)很難統(tǒng)計(jì)清楚。

四是要關(guān)注影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。這么多年來，債券產(chǎn)品沒有發(fā)生違約，但這不見得就是好事。同樣，目前偶爾出現(xiàn)的信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品違約，也被商業(yè)銀行自己悄悄買單了。這會(huì)引來很多麻煩，不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不利于潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，不利于市場(chǎng)真正的健康發(fā)展。

蘇瑾：自2012年9月開始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)回暖跡象，工業(yè)增加值增速和制造業(yè)PMI都出現(xiàn)反彈，景氣度有所恢復(fù)。這一輪的回暖主要還是基建投資推動(dòng)的。

2013年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能主要來自于城鎮(zhèn)化推進(jìn)導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的加快和企業(yè)的再庫(kù)存。預(yù)計(jì)出口表現(xiàn)仍然較低迷，政府仍會(huì)通過推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展，增加固定資產(chǎn)投資規(guī)模來抵消出口需求疲弱的影響，在基礎(chǔ)設(shè)施和保障性住房等領(lǐng)域的財(cái)政支出增幅可能比2012年有所提升。

2013年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”態(tài)勢(shì)，GDP全年增速仍保持在7.5%-8%；固定資產(chǎn)投資總額大約在43.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率在20%-21.8%左右；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)15%；出口總額增長(zhǎng)7%-10%，進(jìn)口增長(zhǎng)3%-5%，伴隨經(jīng)濟(jì)回升，內(nèi)需恢復(fù)，貿(mào)易順差/GDP將收窄至2%；全年CPI在2.5%-3%。

2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于一線城市地產(chǎn)價(jià)格快速回升可能引發(fā)新的調(diào)控政策，從而拖緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。

楊輝：總體來看，我們對(duì)2013年是相對(duì)樂觀的，預(yù)計(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能達(dá)到8.3%，CPI漲幅可能約為3%。

現(xiàn)在有兩種風(fēng)險(xiǎn)需要考慮。第一，改革是最大的紅利。但是當(dāng)前對(duì)包括收入分配改革、打破壟斷等改革是否存在過度預(yù)期？這突出反映于股票市場(chǎng)的上漲，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要考慮。第二就是對(duì)通脹的擔(dān)心。雖然M1、M2控制住了，但是社會(huì)融資總規(guī)模增速明顯偏高，2013預(yù)計(jì)將達(dá)到19%到20%，如果一直下不來，就表明未來實(shí)際貨幣環(huán)境還是比較寬松的，也容易誘發(fā)通脹。同時(shí)，盡管我國(guó)連續(xù)9年糧食豐收，但是去年糧食進(jìn)口創(chuàng)出新高，而我國(guó)對(duì)國(guó)際糧價(jià)缺乏定價(jià)權(quán)，如果遇到不利天氣因素以及資本炒作，輸入性通脹壓力還是比較大的。

屈慶：我對(duì)2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體偏樂觀。

短期看點(diǎn)，第一個(gè)是房地產(chǎn)的復(fù)蘇。2012年上半年房地產(chǎn)投資下降得比較快，但是現(xiàn)在房地產(chǎn)銷量在回升，大房地產(chǎn)商拿地重新活躍起來，所以2013年房地產(chǎn)投資應(yīng)該會(huì)有趨勢(shì)性回升。房地產(chǎn)活躍促進(jìn)投資是一方面，另一方面是對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)。2012年下半年，消費(fèi)開始回升，其中很大一部分原因就是房地產(chǎn)銷售回升。這個(gè)拉動(dòng)效益還是比較強(qiáng)的。

第二個(gè)是企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存。2011年四季度以來，企業(yè)一直在去庫(kù)存，現(xiàn)在庫(kù)存已經(jīng)處于比較低的位置了。傳統(tǒng)上，每年一季度企業(yè)都會(huì)補(bǔ)庫(kù)存，加之現(xiàn)在需求在回升，因此企業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力。

雖然很多人覺得短期經(jīng)濟(jì)不悲觀，但長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)不樂觀。之所以這樣認(rèn)為，主要是覺得找不到未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。當(dāng)然，隨著近期政府提出加快新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，這一看法有所改變。從五至十年來看，城鎮(zhèn)化的確會(huì)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新的活力，因?yàn)槌擎?zhèn)化意味著消費(fèi)的提高。但是我更擔(dān)心一點(diǎn)，城鎮(zhèn)化應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期規(guī)劃，會(huì)不會(huì)在短期之內(nèi)由于政府換屆導(dǎo)致它成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱的一個(gè)因素。當(dāng)然這種過熱，不能再以過去10%或11%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)來衡量，如果確定現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率只有7%-8%的話，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到8.5%或者9%可能就是過熱了。

總體上，我對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是，短期偏樂觀，長(zhǎng)期也不悲觀。這可能與市場(chǎng)有一點(diǎn)區(qū)別。

主持人：2012年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模，保持貸款適度增加。請(qǐng)各位專家對(duì)2013年貨幣政策的變化趨勢(shì)、工具選擇等作一分析。同時(shí)，請(qǐng)預(yù)測(cè)一下今年的資金面松緊情況。

王毅：2012年新增人民幣貸款8.2萬(wàn)億元，基本接近年初預(yù)期。但M2增長(zhǎng)14%的目標(biāo)沒有達(dá)到，實(shí)際增長(zhǎng)了13.8%，原因主要有以下幾個(gè)。一是過去支撐我國(guó)貨幣高增長(zhǎng)的是外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)，后者在2012年之前的10年中年均增長(zhǎng)25%。但是去年以來，外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)消失了，特別是基礎(chǔ)貨幣投放渠道之一的外匯占款不再高增長(zhǎng)。第二個(gè)原因就是金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，特別是債券市場(chǎng)、影子銀行和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，轉(zhuǎn)移了很多存款，其中有一部分資金沒有回流。這不僅下拉了M2的增速，也對(duì)資金結(jié)構(gòu)造成較大的影響。2012年末，M1余額同比增長(zhǎng)僅有6.5%，為1991年以來的最低年度增速，即便是上世紀(jì)90年代全國(guó)清理三角債時(shí)期，M1增長(zhǎng)也在10%以上。

上述情況帶來的啟示是，如果2013年繼續(xù)控制金融體系負(fù)債增長(zhǎng)，把貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)，數(shù)字不能定得太高，M2增長(zhǎng)幅度定在12%左右可能比較好，并且這并不意味著全社會(huì)流動(dòng)性下降了。對(duì)于貸款的預(yù)期，與這一M2增長(zhǎng)目標(biāo)相匹配，目前預(yù)測(cè)新增貸款9萬(wàn)億元以上。2012年信貸資金約占全社會(huì)融資規(guī)模的52%，以此推算2013年全社會(huì)融資規(guī)模將接近18萬(wàn)億元，這將比2012年的歷史新高15.76萬(wàn)億元還高出14%。這樣看，全社會(huì)流動(dòng)性可能會(huì)泛濫，并積聚資產(chǎn)泡沫。因此，貨幣政策不應(yīng)過于寬松，即使保持過去的慣性，也應(yīng)是穩(wěn)中趨緊。

蘇瑾：2012年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2013年仍將實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，預(yù)計(jì)2013年貨幣供給仍會(huì)保持適度增長(zhǎng)，但市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)過于寬松，央行將根據(jù)情況預(yù)調(diào)微調(diào)。

2013年社會(huì)融資總規(guī)模將可能適當(dāng)擴(kuò)大到16.5萬(wàn)億元（2012年為15.8萬(wàn)億元），新增信貸規(guī)模可能略超2012年（8.2萬(wàn)億元）達(dá)到9萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)為了保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必要的市場(chǎng)流動(dòng)性，2013年央行可能會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1-2次，逆回購(gòu)仍將發(fā)揮重要的替代和調(diào)整作用。與2012年相比，預(yù)計(jì)2013年資金面將小幅寬松。在“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本”政策指引下，預(yù)計(jì)利率會(huì)適度下行。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)仍存上漲壓力，下半年通脹還有一定的上行動(dòng)力，市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)過于寬松，資金“緊平衡”狀態(tài)仍將持續(xù)。

楊輝：經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提到切實(shí)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)融資成本的問題，大家比較關(guān)注會(huì)不會(huì)降息等。個(gè)人認(rèn)為降息的可能性不大。一是因?yàn)榉康禺a(chǎn)因素，降息對(duì)房?jī)r(jià)很可能帶來比較大的刺激，這對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的影響值得關(guān)注。二是降息能否降低融資成本可能也是未知數(shù)，因?yàn)楝F(xiàn)在感覺融資成本高的不是中央企業(yè)，而主要是中小企業(yè)，即使降息也未必影響其融資成本。三是利率是宏觀調(diào)控的工具，還是收入分配的工具？如果是收入分配工具，這么多年一直是負(fù)利率，現(xiàn)在保持正利率，2013年通脹可能達(dá)到3%左右，降息尤其是降低存款利率的空間也不大。

怎么降低社會(huì)融資成本？如果不降息的話，就是一個(gè)政策引導(dǎo)的問題。一是對(duì)于符合政策發(fā)展行業(yè)可以采取財(cái)政補(bǔ)貼的方式，二是改變?nèi)谫Y方式，比如原來發(fā)行信托的，可以鼓勵(lì)其發(fā)行債券；原來單獨(dú)發(fā)債的中小企業(yè)，可以多采用集合發(fā)行方式。通過融資方式、融資渠道的改變，降低融資成本。三是可以保持存款利率穩(wěn)定，同時(shí)下調(diào)貸款利率，因?yàn)橐再J款利率與PPI相比，當(dāng)前還存在較為明顯的下調(diào)空間。

屈慶：從目前發(fā)改委審批項(xiàng)目的力度和地方政府的投資沖動(dòng)來看，2013年我國(guó)財(cái)政赤字會(huì)有明顯增加，如果這種情況下央行進(jìn)一步實(shí)行寬松的貨幣政策，無(wú)疑是火上澆油，因?yàn)?009年貨幣政策和財(cái)政政策都放松的結(jié)果，大家現(xiàn)在都已經(jīng)看到了。因此我覺得，不應(yīng)該放松貨幣政策，反倒是在其他政策相對(duì)比較寬松的情況下，央行應(yīng)該保持一個(gè)適度偏緊的態(tài)度。

陳寧：從資金面看，雖然年末銀行考核壓力依舊，各期限資金利率有所上行，但隔夜和7天利率整體保持在2.5%和4.1%以下，波幅較前兩年年末明顯降低，表明央行通過公開市場(chǎng)操作穩(wěn)定利率的調(diào)控頗有成效。如果春節(jié)前資金面繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)央行繼續(xù)操作逆回購(gòu)的概率將加大。

是否動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率可能更多取決于今年一季度逐月的信貸投放量，若貸款投放不及市場(chǎng)預(yù)期，則央行下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性會(huì)增加。

主持人：各位專家認(rèn)為今年債券市場(chǎng)有哪些方面值得特別關(guān)注？如市場(chǎng)規(guī)模、制度安排、創(chuàng)新產(chǎn)品、信用評(píng)級(jí)等。

蘇瑾：2012年利率債凈供給小幅增加，信用債供給大幅增長(zhǎng)，全年信用債總發(fā)行量為4.23萬(wàn)億元，較2011年增加1.52萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2013年債券市場(chǎng)的供給會(huì)比2012年小幅增加：一是積極的財(cái)政政策將會(huì)帶來國(guó)債和國(guó)開行債券凈供給的增加；二是信用債供給將增加，但預(yù)計(jì)增幅小于2012年。

值得注意的是，2012年以來，潛在信用事件此起彼伏。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著信用債市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，中低評(píng)級(jí)企業(yè)增多，實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)生只是時(shí)間問題。2013年企業(yè)整體杠桿率上升的趨勢(shì)并未改變，發(fā)生信用事件的可能性依然存在。

楊輝：關(guān)于創(chuàng)新產(chǎn)品，可能大家最期待國(guó)內(nèi)期貨的出現(xiàn)。對(duì)于銀行理財(cái)?shù)扔白鱼y行應(yīng)該多關(guān)注，對(duì)于其存在的問題應(yīng)該想辦法規(guī)范，但是財(cái)富管理市場(chǎng)化的趨勢(shì)是改變不了的，不能因?yàn)榇嬖谝恍﹤€(gè)案，把風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大，最后影響了主管部門的判斷和決策。

屈慶：2013年債券指數(shù)產(chǎn)品可能會(huì)有所發(fā)展。目前股票指數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)比較多且比較成熟了，隨著債券市場(chǎng)產(chǎn)品越來越豐富，大家投資理念不斷更新，債券市場(chǎng)也有發(fā)展指數(shù)產(chǎn)品的趨勢(shì)。對(duì)于很多小機(jī)構(gòu)來說，沒辦法做市場(chǎng)配置，需要通過一個(gè)指數(shù)標(biāo)的幫助它去做；對(duì)于一些長(zhǎng)期投資者來說，也希望通過投資指數(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收益。我們的研究表明，不管是海外市場(chǎng)還是中國(guó)市場(chǎng)，指數(shù)產(chǎn)品的被動(dòng)投資收益率一般都超過主動(dòng)性管理的收益率。所以，今年投資習(xí)慣可能發(fā)生一些轉(zhuǎn)變，這一點(diǎn)值得關(guān)注。

陳寧：大家都能體會(huì)到2012年信用債爆發(fā)式的增長(zhǎng)，市場(chǎng)供需兩旺。據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，2012年銀行間信用債發(fā)行3.79萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超政府債的1.61萬(wàn)億元。

展望2013年，個(gè)人認(rèn)為城投債、商業(yè)銀行次級(jí)債及各種類型的私募債可能值得大家更多關(guān)注。

城投債方面，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投債累計(jì)已達(dá)6367.9億元，同比增長(zhǎng)148%。今年，城投債主要會(huì)受主管監(jiān)管部門發(fā)文規(guī)范的影響，預(yù)計(jì)今年新發(fā)債的成本和運(yùn)作周期將可能一定程度地提高和延長(zhǎng)。

商業(yè)銀行次級(jí)債方面，由于今年新發(fā)債需附加減記或轉(zhuǎn)股條款，一方面導(dǎo)致投資者期望收益率提高，另一方面其補(bǔ)充資本的效果也將打折扣，預(yù)計(jì)發(fā)行量將受到較大影響。

私募債方面，包括中小企業(yè)私募債和非公開定向債務(wù)融資工具（PPN），預(yù)計(jì)今年仍是蓬勃發(fā)展的一年，但市場(chǎng)對(duì)其信息披露不足的問題仍有擔(dān)憂。截至2012年末，交易所中小企業(yè)私募債券和PPN累計(jì)已有353只，存量規(guī)模達(dá)4577億元，約占債券市場(chǎng)總存量的2%。考慮到相關(guān)投資機(jī)構(gòu)“代客理財(cái)”，其實(shí)際波及范圍與公募債相差無(wú)幾。高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而就目前的信息披露水平來看，監(jiān)管部門和投資者往往只能看到其“高收益”，卻對(duì)其很可能存在的“高風(fēng)險(xiǎn)”無(wú)從分析。

主持人：各位專家對(duì)今年債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何預(yù)期的？債市投資機(jī)會(huì)有哪些？對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的策略來應(yīng)對(duì)？

蘇瑾：預(yù)計(jì)利率品種的收益率曲線將呈陡峭化。如前所述，2013年資金面將小幅寬松，因此短端可能小幅下行，預(yù)計(jì)2013年1年期國(guó)債收益率中樞將由2012年的2.7%下行至2.4%-2.6%。長(zhǎng)端利率，預(yù)計(jì)2013年CPI上半年平均漲幅相對(duì)較低，下半年逐漸回升，因此10年期國(guó)債收益率“欲揚(yáng)先抑”的概率較大，即上半年可能小幅下行，下半年有一定的上行動(dòng)力，預(yù)計(jì)2013年10年期國(guó)債的中樞為3.4%-3.6%（2012年為3.5%）。利率債配置價(jià)值較好，交易機(jī)會(huì)中短期較多。

對(duì)于信用品種的高等級(jí)信用債，預(yù)期其信用利差將收窄，收益率上半年小幅下行，但下半年可能震蕩上行。低等級(jí)信用債面臨較多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，城投類債券等級(jí)間利差收窄空間有限，非城投類等級(jí)間利差可能震蕩拓寬。可在年初年末配置高等級(jí)，加強(qiáng)甄選低等級(jí)，交易須把握波段。

楊輝：從今年債市看，大家期望值可能會(huì)降低一些。受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，當(dāng)前利率產(chǎn)品和高等級(jí)債出現(xiàn)明顯的增陡趨勢(shì)。短期貨幣流動(dòng)性比較寬裕，但是中長(zhǎng)期很難變動(dòng)，互換利率也是五年期以上的往上走一些。當(dāng)前主要的熱點(diǎn)似乎還是中低等級(jí)信用債。

以前我們談到債券市場(chǎng)分割時(shí)，更多談到投資者和市場(chǎng)的分割。2012年理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)展，在投資策略方面第一次有了勢(shì)均力敵的兩種策略：主動(dòng)性管理和被動(dòng)性管理策略，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)新的分化，就是主動(dòng)交易性交易更多偏向利率和流動(dòng)性相對(duì)好一些的產(chǎn)品，如利率產(chǎn)品和高等級(jí)債。被動(dòng)式管理側(cè)重中低等級(jí)債。2013年如可能出現(xiàn)違約，將考驗(yàn)大家的管理能力。

總之，對(duì)于今年行情要相對(duì)看淡一些，輕行情重產(chǎn)品。這個(gè)產(chǎn)品分為兩個(gè)部分，一個(gè)是市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，如中低等級(jí)債。二是產(chǎn)品的創(chuàng)新，比如各種理財(cái)產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計(jì)等。

隨著市場(chǎng)的不斷深化，在投資策略上所關(guān)注的維度將會(huì)是久期、信用、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)。其中，對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判可能相對(duì)是一個(gè)短板，但它在今后投資策略中的重要性可能也會(huì)體現(xiàn)出來。

屈慶：相對(duì)2012年來說，2013年的債券市場(chǎng)缺乏整體機(jī)會(huì)。

利率債可能逐漸步入熊市，但這只是熊市的開始。從結(jié)構(gòu)來說，上半年會(huì)相對(duì)比較平穩(wěn)，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的底部在逐漸夯實(shí)，二是物價(jià)水平會(huì)比較溫和。因此，就當(dāng)前利率債的收益率水平來說，銀行已經(jīng)可以配置了，但對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)來說，基本上看不到特別大的機(jī)會(huì)。下半年隨著經(jīng)濟(jì)更加明確地企穩(wěn)，物價(jià)出現(xiàn)反彈，對(duì)利率債來說，會(huì)有一些調(diào)整的壓力。

至于信用債，2013年既有信用風(fēng)險(xiǎn)，也有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果采取2012年那樣“一拿到底”的策略，仍能獲得正收益，因?yàn)槠毕⒛軌虻盅a(bǔ)利率的波動(dòng)，但是從投資收益最大化的角度來說，可能就不太合適了，所以2013年應(yīng)該采取波段操作。總體來說，信用債市場(chǎng)調(diào)整后，才能獲得更高的收益率，因此，抓住這種機(jī)會(huì)對(duì)配置型機(jī)構(gòu)來說相對(duì)比較容易，但是對(duì)交易型機(jī)構(gòu)來說就比較難了。

陳寧：談一下我們逐日盯市的感受。從今年1月上半月的供給看，各債券品種凈發(fā)行量環(huán)比有所減少，供給壓力不大。從需求看，年初商業(yè)銀行等配置型機(jī)構(gòu)力量突顯，一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債和國(guó)開債中標(biāo)利率整體走低，二級(jí)市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)賣盤被點(diǎn)擊頻率顯著提高，市場(chǎng)交投相當(dāng)活躍。對(duì)于利率品種，雖然短期行情穩(wěn)定，但從今年投資增長(zhǎng)及流動(dòng)性充裕可能導(dǎo)致較大通脹壓力的角度考慮，建議投資者把握交易與配置的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，防范利率債曲線上行風(fēng)險(xiǎn)。

信用債方面，去年11月至今評(píng)級(jí)公司已將近20家實(shí)體企業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)降或評(píng)級(jí)展望調(diào)為負(fù)面，這種現(xiàn)象在歷史上是比較罕見的。而元旦以來，信用債呈現(xiàn)一波回暖行情。中低等級(jí)存量債收益率得益于資金面的推動(dòng)和部分風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的追捧出現(xiàn)小幅下行，整體信用利差延續(xù)降低態(tài)勢(shì)，這表明多數(shù)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的恢復(fù)有信心。對(duì)于中低等級(jí)實(shí)體債，建議投資者加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控。此外，建議投資時(shí)注意甄別城投資質(zhì)，提高對(duì)城投債，特別是高收益城投債地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力指標(biāo)的監(jiān)控。

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