飛躍與創新之年

摘要：2012年，債券基金風光無限：產品規模增長兩倍有余；業績表現大獲豐收。從行業發展上看，被動化產品、理財型基金、債券ETF等突破創新不斷。在經歷快速發展之后，2013年債券基金的收益水平可能會有所降低，信用風險有可能加劇基金的分化。

關鍵詞：債券基金 創新 債券ETF

2012年債市整體呈現出“前牛后平”走勢。在經歷了凈值劇烈調整、廣遭質疑的2011年之后，債券型基金在2012年度成功收復失地。不僅業績表現頗佳，固定收益類基金發展速度更是首次超越權益類基金，無論產品創新力度還是發行規模，均出現躍進式增長。本文將從業績、規模、產品等角度全面盤點2012年債券類基金行業發展狀況，并對2013年進行展望。

債券基金規模：呈現井噴式增長

（一）固定收益類基金占首募基金的70%以上

2012年全市場共發行募集基金268只，資產凈值達6446.63億元，其中以債券為主要投資方向的基金（含保本、混合偏債基金，不含短期理財債券基金）募集規模大幅超越以股票為主要投資方向的基金。2012年全市場共發行債券投資方向基金80只，資產凈值達1869.46億元，環比去年增長220%，占當年全部新發行基金資產凈值的29%，單只基金平均募集規模為23.37億元；貨幣方向基金（含短期理財債券型基金）共發行44只，募集資產凈值達2963.56億元，占當年發行基金資產凈值的45.97%，單只基金平均募集規模高達67.35億元；而同期股票方向基金雖然發行只數最多，達到117只，然而首募資產凈值合計僅為1284.83億元，低于債券投資方向基金和貨幣方向基金。

（二）債券基金規模比上一年明顯增長

截至2012年12月31日，開放式債券基金資產凈值合計達到3796.87億元，較2011年末的1189億元增長2倍有余，規模迅速膨脹；封閉式債券基金在2012年規模達到695.78億元。截至2012年末，全部債券型基金共達到264只，規模合計達4492.65億元，占全市場基金資產凈值的16%。

（三）基金管理公司管理債券規模集中度高

按基金公司口徑來統計其旗下債券投資方向基金規模（本統計口徑包括債券型基金、保本基金和混合偏債基金），南方、建信、工銀瑞信為管理國內債券類基金資產凈值最大的三家基金公司，分別管理債券基金319.93億元、245.06億元、236.20億元。

基金管理公司管理的國內債券基金從規模上看集中度很高。前十大基金公司共管理債券基金117只，資產凈值合計1959.965億元，市場占比高達51%。

銀行系的基金公司在固定收益類產品的發展上具有先天優勢。管理債券基金規模前十的基金公司中，銀行系基金公司占據4席，分別為建信、工銀瑞信、中銀和招商。若從2012年債券基金規模增幅上看，新增規模最大的前三家基金公司更是均為銀行系基金。

債券基金業績：全面盈利的豐收之年

（一）普通債券型基金收益、風險水平均高于標準債券型基金

歷史上看，可投資于股票等權益類金融工具的普通債券型基金在多數年份上，業績均能跑贏僅投資于固定收益類金融工具的標準債券型基金，但前者的業績波動性亦較后者大。統計2004年至2012年債券型基金平均收益情況，標準債券型基金9個樣本平均年收益率為4.60%，低于普通債券型基金平均7.88%的年收益率水平；然而若從代表波動性的收益率標準差來看，普通債券型基金年均收益率標準差卻高達8.52%，而同期標準債券型基金該值僅為3.37%。

（二）封閉式債券基金業績優于開放式債券基金

按照運作方式比較，可比的三年數據顯示，封閉式債券基金表現確實優于開放式債券基金。在2010年和2012年的牛市中，封閉式普通債券型基金分別獲得平均16.27%和10.52%的凈值增長率，高于同期開放式普通債券型基金7.33%和7.44%的年均收益率水平；在2011年的熊市中，封閉式債基亦收獲0.26%的正收益，表現遠好于當年凈值平均下跌3.30%的開放式普通債券型基金。

（三）各類型債券基金均實現盈利

再看2012年債券基金業績水平，表現可謂處于歷史較高水平（剔除股市帶給債市畸高收益的2006年和2007年）。首先從占據債券基金主流的開放式普通債券型基金來看，無論是可參與一級新股申購的普通債券型基金（一級）還是可投資于二級市場的普通債券型基金（二級），其2012年平均凈值增長率均在7%以上，其中一級債基表現稍好于二級債基；封閉式普通債券型基金（一級/二級）表現更佳，其為2012年除了結構化產品外表現最好的債券基金品種，其年平均凈值增長率高達10%以上；可轉債雖然今年以來波折起伏，然而可轉債基金全年收益仍舊不錯，其A類平均獲得5.44%的凈值增長；而就分級債券基金來看，納入統計的9只封閉式債券分級子基金優先份額平均獲得4.43%的年凈值增長率，而其進取份額則平均獲得24.76%的凈值增長率。

債券基金行業發展特點：創新帶動增長

2012年為債券類基金發展飛躍之年，不僅體現在產品規模的突飛猛進上，更重要在于債券類基金產品創新方面的突破。2012年債券基金行業發展主要體現在如下幾個方向：

（一）純債化

具有一定股票配置比例的普通債券型基金長久以來一直是我國債券基金的主流品種，而債性最為純厚的純債類基金卻一度發展停滯。2012年之前，我國運作中的純債基金僅有7只（長期標準債券型基金5只，中短債2只，其中2只長期標準債基成立于2011年12月）。由于普通債券型基金配置有一定比例的股票資產，雖然比例可能很小，然而權益資產遠高于債券資產的風險特征卻會顯著增大其組合波動性，在極端情況下可能導致債基大幅偏離基準。在經歷了2011年三季度債基凈值大幅下跌之后，市場對于債券基金的穩定性要求有了更深的認知和需求，純債類基金逐步得到重視和發展。2012年全年，全市場共發行純債類基金34只（29只開放式標準債券型基金，5只封閉式標準債券型基金），截至2012年末，長期標準債券型基金（A/B類）規模合計逾900億元，而2011年末該類基金規模僅為50億元。

（二）被動投資化

被動投資基金因具有費率低、管理簡便、透明度高、工具性強等特征而越來越受到投資者重視。然而與權益類被動型產品近些年的迅速發展形成鮮明對比的是，被動投資的債券基金卻似乎遲遲未得到足夠重視。這主要是與我國割裂的債券交易場所、較差的現券流動性以及可供投資的債券指數的長期缺位有關。

隨著投資環境日趨復雜、債市改革不斷深化，固定收益類產品的優勢逐步展現，市場對于被動投資的債券基金產品需求也日益強烈。指數型債券基金、債券ETF等被動投資的債券產品陸續問世。截至2012年末，市場共有指數型債券基金6只，其中有4只是2012年發行成立的。債券市場流動性較差和市場分割等內在特征，使得現存的大部分債券指數的可投資性均較差，不適合作為指數基金的跟蹤標的。基于此，越來越多的基金公司走上指數定制化道路。定制的債券指數更加具有針對性，可滿足不同類型投資者的需求，指數的編制方法也更便于實際投資跟蹤。

除此之外，尤其值得一提的是，管理成本更加低廉、工具屬性更強的債券ETF的發展，填補了債券基金的一大空白。首批債券ETF——國泰上證5年期債券ETF和博時上證企債30ETF已上報并已于2013年1月上旬審批通過。債券ETF的正式推出，對整個債券市場影響深遠。監管層正在考慮將債券ETF納入回購交易質押庫，利用債券ETF進行質押式回購不會產生新的風險，而債券ETF更加靈活的交易特征卻為投資者進行回購提供了便利；除此之外，在國債期貨正式開通后，國債ETF現貨替代品的價值將充分展現；而企業債ETF則是順應了信用債快速發展、投資需求日益旺盛的趨勢，同時有利于增強交易所債券的流動性。

（三）結構化

雖然以不同風險收益為特征設定不同類別的債券分級基金最早于2010年即已問世，然而其真正得到市場關注并大力發展還是在2012年，主要體現在2012年債券分級基金交易活躍度顯著增強。

從產品設計上看，在證監會出臺分級基金指引之后，分級債券基金產品設計趨于一致。即當前分級債券基金均大多以“半開半閉”式（A份額定期開放申贖、不上市交易，B份額封閉上市交易）為主，初始杠桿比率亦不能超過10/3倍，且無三級及三級以上子份額的分級基金。從分級優先份額來看，其約定收益也多以1年期定存利率為基準，鮮有創新。

產品設計的標準化，一方面防范了風險，另一方面在發展初期有利于分級債券基金被市場快速認知從而迅速發展。然而隨著分級基金應用深入，設計趨同的產品逐步難以滿足投資者的多樣化需求，分級債券基金發展將面臨瓶頸。

筆者認為，未來分級債券基金的發展契機仍舊在于產品創新方面。由于監管層對杠桿比例、分級層數等進行了限制，對分級債券基金的創新，一個思路是可從約定收益方面著手。當前分級債優先級約定收益多以1年期定存利率為基準上浮一定比例，此方式優點在于優先份額的約定收益相對穩定，然而不足則在于其不能真實反映當前資金融資成本；除此之外，在單邊市場中，如市場處于加息周期時，債基本身基礎收益率下降，然而需付給優先級投資者的回報卻更高了，屆時次級份額將面臨集中拋售的被動處境。除了以定存利率為約定收益基準外，還可以考慮以某代表性債券收益率如10年期國債收益率為基準設定約定收益，亦可以債券指數為基準約定分級債券基金優先份額收益。除此之外，還可考慮以貨幣市場收益率（如加權平均質押式回購利率等）作為分級優先份額的約定收益基準。此方法優勢在于能較為準確體現分級債券基金融資功能，更加真實反映市場資金成本。然而缺點在于可能存在一定滯后性，優先份額約定收益反映的多為上個運作周期的資金水平，并不能代表本運作周期資金利率。除此之外，債券分級A的約定收益還可考慮與通脹水平掛鉤，然而其不足則在于通脹率往往波動較大，需要作平滑處理。同時，在高通脹背景下，債市收益率堪憂，如仍需負擔較重的融資成本，對于B級投資者來說壓力較大。

（四）精細化

債券類基金近年來細化產品投資范圍，根據不同市場需求設計許多更加具有針對性、定位更加精準的細分子類產品。如分紅類債券基金，可滿足具有穩定現金流預期的投資者需求；如產業債券基金，剔除了城投債，既可滿足投資者對于信用債日益增長的投資需求，又符合部分投資者風控中的投資限制；再如固定期限的債券基金，投資者可將其作為久期管理工具。而2012年短期理財債券基金的風生水起，更是基于對大眾理財細分市場的精準把握，并充分發揮基金本身優勢的結果。

短期理財債券基金與銀行理財產品相比，具有透明度高、門檻低、發行周期更規律、交易渠道多等諸多優勢；與貨幣基金相比，則具有投資范圍更廣、費率更低廉等特點。正是由于具有諸多優勢，短期理財債券基金自問世以來即受到市場熱捧。2012年全年共發行33只短期理財債券基金，首募規模合計達2601.96億元。

債券基金發展展望

（一）收益水平或將下降

回顧2012年全年，與黯淡的權益市場相比，債券基金可謂風光無限。2013年，債券市場環境預計較2012年將平淡許多，債券基金收益水平中樞很可能出現下移。

市場環境永遠是在周期中輪回，靠天吃飯顯然無法維系債券基金行業的穩定增長。長久來看，未來債券型基金行業發展將主要表現在兩個方面：一是對信用類產品的深入、精細化挖掘，二是不斷創新、設計出滿足投資者多樣化需求的產品。而未來基金公司債券投資領域的分化亦將主要來自于這兩方面的差異。

（二）逐步積聚的信用風險將加劇基金分化

對基金這類追求相對收益排名、不斷獲取更高組合收益的投資機構來說，其資產組合中絕大部分均配置的是企業債、中票等收益率水平較高的信用類債券。截至2012年三季度末，開放式普通一級債基和普通二級債基中信用類債券（含企業債、中票、可轉債等）占基金資產凈值比分別達101.7%和98.19%（分別取同類基金平均值）。信用債收益率水平較利率債更高，能為基金組合貢獻更多收益。然而與利率債相比，信用債風險也更大，其除了同受利率風險影響外，信用債投資人還需承擔信用風險以及通常更高的流動性風險。

隨著我國多層次債券市場不斷成熟發展，信用類債券系統性信用風險勢必將不斷加大，個券之間的信用風險差異也日趨顯著。2012年開始，市場信用風險在顯著積累，包括中小企業私募債在內的債券種類不斷豐富；信用債發行主體信用中樞水平趨勢性下移；從山東海龍到江西賽維再到新中基，從鞍山鋼鐵到北京地杰通信再到超日太陽，近兩年債券準違約風險事件明顯增多。在此趨勢下，作為信用債最主要配置機構的基金，建立完善的內部信用評價體系則顯得尤為重要。與此相對應，債券基金日后業績的差異可能將更多地來源于挖掘風險錯配資產以及對信用風險的甄別控制上。

注：根據《中國銀河證券基金分類體系2012版》，本文中債券基金是指80%以上的基金資產投資于債券的基金產品。其中，僅投資于固定收益類金融工具的為標準債券型基金。以投資固定收益類金融工具為主，但可以投資股票等權益類金融工具的為普通債券型基金。普通債券型基金中可參與一級市場新股申購的為普通債券型基金（一級）；可投資于公開發行上市的股票以及中國證監會允許基金投資的權證等其他金融工具的為普通債券型基金（二級）。

作者單位：銀河證券基金研究中心

責任編輯：劉穎