企業結售匯行為影響因素檢驗分析

摘要：本文以企業貿易項下結售匯為例，分析了影響企業結售匯行為的相關因素，并運用Granger因果檢驗、VAR模型和協整模型對這些因素所產生的影響進行檢驗論證。結果表明：企業出口結匯比例與人民幣對美元利差及人民幣升值預期之間存在正向的協整關系；企業進口售匯比例與原油價格之間存在正向的協整關系。

關鍵詞：國際收支 結售匯 外匯占款 利差

企業的結售匯行為是國際收支影響國內流動性的微觀基礎。入世以來，隨著我國國際貿易的快速發展和匯率改革的實施，企業結售匯行為通過外匯占款的變化，進而對國內流動性的影響日益突出。因此，研究企業的結售匯行為，既有助于宏觀管理部門對未來外匯占款趨勢進行分析及加強流動性管理，也有助于相關主體進行投資決策及進行外匯資產管理。

文獻綜述

從貿易企業的角度來看，其外匯行為的目標是通過配置各種資產，以在風險一定的條件下實現收益最大化。在外匯資產配置方面，Roger在1993年就指出有三種方法來研究外匯資產配置，其中一種是均值-方差分析法 。王曉燕等人（2011）運用投資組合理論研究了的美元、歐元、日元、港元、英鎊等5個幣種的投資組合問題。曾芳琴（2007）對外匯市場做市商定價行為進行研究，分析了外匯市場上的分散信息如何通過指令流影響外匯市場做市商的報價，并最終影響即期匯率的走勢。余從柏（2006）對涉及到微觀主體居民、企業、銀行的持匯行為、進出口行為、儲蓄行為、資產選擇行為進行了分析，其中分析居民持匯行為時建立了一個效用最大化原則的理論模型。國內外現有關于市場主體行為的文獻多采用隨機動態模型、最優化模型、效用最大化模型以及博弈論等研究方法。王雪（2011）運用資產組合理論建立了企業最優持匯規模模型分析企業持匯量的影響因素，以研究企業的外匯行為變化。

企業結售匯與外匯占款的關系

企業出口創匯后收到美元貨款1，如果企業選擇將收到的美元全部賣出，并買入相應的人民幣，外匯占款的增量就等于貿易順差。但實際情況并非如此，出口商不會把出口收匯的美元全部賣掉，進口商也不會全額買入所需美元。貿易企業會根據自身貿易的需要，并結合匯率和相關資產收益變化的情況，來決定買賣外匯的金額。從數據來看，凈結匯量與外匯占款的相關性要明顯強于貿易順差與外匯占款的相關性，前者為0.82，而后者僅為0.35（見圖1）2。因此，企業結售匯是導致外匯占款增減的直接原因。

企業結售匯行為的影響因素

（一）幾個概念描述

從出口企業的角度看，結匯是指出口商將外匯收入賣給商業銀行的行為。每個月的結匯金額與出口金額之比就代表了出口企業賣出外匯的比例。這一比值越高，說明出口企業賣出的美元越多，即更加愿意持有人民幣；比值越低，說明企業賣出的美元越少，即更加原意持有美元。

從進口商的角度看，售匯是指銀行將外匯賣給外匯使用者的行為。每個月的售匯金額與進口金額之比就代表了進口商購入外匯的比例。這一比值越高，說明進口企業的美元需求越高；比值越低，說明進口企業的美元需求越低。

凈結匯量就是用出口商的結匯量減去進口商的售匯量。每個月的凈結匯量與順差金額之比代表了國際貿易中企業的外匯行為選擇。

（二）企業外匯行為的影響因素

1.升值預期

匯率是影響企業外匯行為的首要因素。當美元升值時，顯然持有美元更有利；而當人民幣升值時，持有人民幣更有利。需要說明的是，影響企業外匯行為的是對未來匯率走勢的預期，而不是即期匯率。即期匯率只是當前買賣外匯的價格，是已經發生的價格；而從人民幣兌美元角度看，預期人民幣升值就要提前賣出美元、買入人民幣，反之亦然。

從數據來看，可以選擇無本金交割的人民幣外匯遠期（NDF）來研究人民幣的升值（貶值）預期。具體處理上，用每月的NDF除以當月平均的人民幣匯率中間價，再減去1，之后再將這一百分比取負數，就可以得到人民幣的升值（貶值）預期比例，即升值（貶值）幅度=-[（NDF/人民幣中間價）-1]，其中正數表示升值幅度，負數表示貶值幅度。

從2001年以來的月度數據來看（見圖2），可以看出人民幣升值預期與出口結匯比例3呈正相關性，相關系數為12%，即：預期人民幣升值時出口結匯增加，企業買入人民幣，賣出美元；而與進口售匯比例呈負相關性，相關系數為-61%，即：預期人民幣貶值時進口售匯增加，企業將賣出人民幣，買入美元。具體來看，匯改（2005年）之前，出口結匯比例和進口售匯比例均較為平穩；金融危機前（2007年），人民幣出現較大的升值預期，與此同時出口結匯比例明顯上升；金融危機爆發后（2008年下半年），人民幣貶值預期加重，與此同時進口售匯的比例大幅上升；2011年下半年以來，人民幣貶值預期再次加重，進口售匯比例也同時上升4。

2.利差因素

利差也是影響企業外匯行為的一個重要因素。貿易企業除因從國外進口需要留有一部分外匯以備進口付匯外，很可能通過美元存款或結匯成人民幣存款）的形式保留其余外匯資產。當人民幣存款利率高于美元存款利率時，企業將買入人民幣、賣出美元，并將人民幣存入銀行；反之亦然。從數據來看，1年期人民幣存款與1年期美元Libor利差和出口商結匯比例具有較高的正相關性，相關系數約為47%（見圖3）。從時間段來看，2005年匯改以來的正相關性更加明顯，二者的同向變化趨勢基本同步。需要說明的是，利差因素主要對出口商的結匯行為造成影響，而與進口商的售匯行為基本無關。這是因為貿易企業本身持有的就是美元，當人民幣對美元的利差高時，貿易企業將選擇結匯，賣出美元，購入人民幣，并存在銀行；而人民幣對美元的利差低時，貿易企業僅需保留手中的美元，并不需要購匯。

3.石油價格

從進口商角度看，從國外進口原材料需要用外匯支付，因此，原材料價格是影響進口商購入美元的主要原因。由于原油是我國進口主要生產原料，且原油價格是其他生產資料價格的基礎，因此，為了分析進口原材料價格和進口售匯的相關性，選擇原油價格作為進口商進口原材料價格的代理變量。從數據上看，國際原油價格走勢和進口商售匯比例具有明顯的正相關性，相關系數為27%，特別是2007年以來兩者的同向運動非常明顯（見圖4）。另外，從時序來看，原油價格變化先于進口商售匯變化大約6個月，如石油價格在2008年6月達到140美元的歷史高點，而進口商售匯比例在2008年12月達到77%的歷史高點，說明原油價格上漲導致進口商需要更多的美元來購買原油，因此進口售匯的比例也上升了。

4.宏觀經濟和政策因素

除了上述因素以外，宏觀經濟走勢和政策因素也會對企業持有外匯的行為造成影響。從經濟基本面來看，我國GDP增速是反映經濟狀況的首要指標，當GDP增速高時，企業對我國經濟的信心增強，持有人民幣的意愿也將增強；反之亦然5。另外，金融危機以來美國推出的四輪量化寬松政策（QE）也會對企業的外匯行為造成影響，量化寬松政策的宣布及實施導致全球美元泛濫，其中一部分通過貿易渠道流入國內，導致出口結匯增加。同時，量化寬松政策導致美元走弱，也會使人民幣相對于美元更加有吸引力，因此，出口企業的結匯比例也相應上升。

從數據來看（見圖5），GDP月增速6與進口售匯比例的負相關性比較明顯，負相關系數約為47%，說明當國內經濟增速較高時，企業對美元的需求相對減小；而GDP增速與出口結匯比例的正相關性相對較弱，特別是2009年期間兩者正相關性較弱，但除此之外，在金融危機以前至2008年底及2010年以來，二者的總體走勢還具有一定正相關性。

另外，在前兩次美國宣布量化寬松政策后的第一、二個月（2008年12月和2011年1月）出口結匯都達到了區間內高點，但這是否與季節因素有關，還需要分析未來的數據走勢。

實證檢驗

（一）出口結匯與人民幣對美元的利差、人民幣升值預期關系檢驗

為驗證上述因素對企業結售匯行為的影響，在此，以人民幣資產為例，運用Granger因果檢驗、VAR模型和協整模型分析企業出口結匯比例與人民幣對美元利差、人民幣升值預期的關系。運用2001年1月至2012年9月的月度數據，建立VAR模型。其中，用x表示出口結匯比例，用i表示1年期人民幣存款利率與1年期美元Libor利差，用a表示人民幣升值預期（a=-[（NDF/人民幣中間價）-1]）。

1.平穩性檢驗

2.建立VAR模型

建立滯后期數為2的VAR模型，三個變量的順序為x、i和a。經檢驗，該VAR模型不含單位根，符合平穩性條件。

3.建立協整方程

在上述VAR模型的基礎上，采用johansen檢驗建立協整方程。根據數據圖形，選擇滯后期為2，且沒有時間趨勢和有常數項的johansen檢驗。

即對應的協整方程可寫為：x=0.577+1.53i+0.26a

由此可以看出：企業出口結匯比例與人民幣對美元利差和人民幣升值預期存在穩定的正相關關系。其中常數項為57.7%，在此基礎上，人民幣對美元利差每增加1%，企業出口結匯比例將增加1.53%；人民幣升值預期每增加1%，企業出口結匯比例將增加0.26%。

（二）進口售匯與原油價格關系檢驗

1.因果檢驗

根據上面的分析，國際原油價格走勢和進口商售匯比例具有明顯的正相關性，而且從時序來看，原油價格變化先于進口商售匯變化。因此，首先對原油價格和進口售匯比例進行Granger因果檢驗。用y表示進口售匯比例，o表示原油價格。經過對滯后期2到6期進行檢驗之后，得出滯后3期和6期結果最為明顯，Granger因果檢驗的結果如下：

由此可以看出，石油價格變化是進口售匯比例變化的原因之一，但反之不成立。而且平均來看，石油價格會較提前進口售匯比例提前3到6個月發生變化。

2.平穩性檢驗

3.建立VAR模型

建立滯后期數為2的VAR模型，變量的順序為y，o。經檢驗，該VAR模型不含單位根，符合平穩性條件。

在上述VAR模型的基礎上，采用johansen檢驗建立協整方程。根據數據圖形，選擇滯后期為2，且沒有時間趨勢和有常數項的johansen檢驗。

模型檢驗結果如下：

即對應的協整方程可寫為：y=0.315+0.0023o

由此可以看出，企業進口售匯比例與原油價格存在穩定的正相關關系。其中常數項為31.5%，在此基礎上，原油價格每增長1美元，企業進口售匯比例將增加0.23%。

結論

根據上述分析，可以得出以下結論：

1.凈結匯量與外匯占款的相關性要明顯強于貿易順差與外匯占款的相關性，企業結售匯是導致外匯占款增減的直接原因之一。

2.出口結匯比例與人民幣升值預期之間具有正向的協整關系，出口結匯比例的基本值為57.7%，在此基礎上，人民幣升值預期每增加1%，企業出口結匯比例將增加0.26%。

3.1年期人民幣存款與1年期美元Libor的利差和出口結匯比例具有正向的協整關系，出口結匯比例的基本值為57.7%，在此基礎上，人民幣對美元的利差每增加1%，企業出口結匯比例將增加1.53%。

4.企業進口售匯比例與原油價格存在正向的協整關系。進口售匯比例的基本值為31.5%，在此基礎上，原油價格每增長1美元，企業進口售匯比例將增加0.23%。

5.石油價格變化是進口售匯比例變化的原因之一，但反之不成立。而且平均來看，石油價格會較進口售匯比例提前3到6個月發生變化。（文中觀點不代表作者所在單位的意見）

注：

1.為使研究重點更加明確，本文將所研究的外匯限定為美元。

2.凈結匯量等于銀行代客結匯（貨物貿易）減去銀行代客售匯（貨物貿易），選擇貨物貿易項目是為了將研究重點集中在進出口的外匯供需上。外匯占款為金融機構外匯占款余額增量，并除以當月人民幣匯率中間價平均值，以轉換為美元單位。

3.為了剔除短期波動，圖中的出口結匯和進口售匯比例均采用月度平均數。

4.需要說明的是，在2008年下半年和2011年下半年以來，人民幣貶值預期加劇期間，出口結匯比例也出現了溫和的上升。從實踐情況來看，這很有可能是遠期外匯（DF）與不可交收遠期外匯（NDF）之間的套利交易所導致的，即買進NDF，并作空遠期外匯。因此，從貿易企業的角度來看，出口結匯和人民幣升值預期仍應是正相關的。

5.在一定程度上，資產價格也會對外匯行為產生一定影響。比如，國內股市、房市大幅上漲時，投機型機構就會持有人民幣，并進入資本市場進行投資。但這種投資具有熱錢的性質，本文研究的重點是貿易企業的外匯行為，并不包括投機行為造成的資本流入或流出。因此，這里未將資產價格納入研究的范圍。

6.通過算數平均插值法將季度GDP增速轉化為月度GDP增速。

作者單位： 中國人民銀行貨幣政策司

責任編輯：牛玉銳 印穎

參考文獻

[1] Roger， S：The Management of Foreign Exchange Reserve. [J] BIS Economics papers. No. 38. Bank for International Settlements，1993。

[2] 王曉燕 呂效國 李敏 王永勝：5種外匯儲備資產幣種的投資組合[J]高師理科學刊 2011，31（3）。

[3]芳琴：外匯市場做市商定價行為研究[J]，中國貨幣市場，2007，11。

[4]余從柏：人民幣匯率形成機制的微觀基礎研究[D]，福建： 中南大學，2006。

[5] 王雪：我國結售匯制下企業持匯行為的研究[J]，中山大學研究生學刊（社會科學版），2011，32（1）。