信用評級助解私募債流動性之困

摘要：本文從理論上探討了私募債券市場流動性較差的主要原因，指出信用評級可以幫助投資者更好地識別私募債券的相關信息，解決信息不對稱帶來的流動性不足問題，最后對如何推動我國私募債券的信用評級工作給出了建議。

關鍵詞：信用評級 私募債 流動性

自2011年以來，銀行間債券市場率先推出非公開定向債務融資工具，交易所市場亦陸續出臺創業板、非上市中小微企業私募債試點業務指引，債券市場的改革發展由公募市場的“一輪驅動”逐步轉向公募市場與私募市場的“兩輪齊轉”。

私募發行具備籌資便利、有限披露、條款靈活等投融資優勢，但由于私募債一定程度上受到轉售限制，因此存在市場流動性較差的“天然缺陷”，這客觀上阻礙了私募市場籌資、定價和資本配置功能的有效實現，不利于引導市場均衡增長與深化發展。

要想紓解私募債券市場流動性之困，還需著力培育市場內生多樣化需求，同時配套完善以市場化約束為導向的基礎設施與制度環境，其中，獨立、客觀、公允、有效的信用評級體系作為解決信息不對稱、揭示信用風險、提供定價參考的重要機制安排，可為私募市場流動性改善提供有力支撐。

當前私募債券發行與轉售的制度安排

私募債券之所以存在轉售限制，根源在于其信息披露受限，與此相匹配，投資者群體必然受到限制。法律制度上的限制轉售與債券的流通本質在一定程度上相互背離。

為了協調轉售限制與債券流通的雙重訴求，主要發達國家的立法理念從保護投資者利益轉向兼顧市場流動性，并逐步探索放松監管。以堪稱私募立法典范的美國為例，其在近60年的時間里，推動了各自獨立又互相銜接的一系列規則，如《D條例》、《144規則》、《144A規則》等，以逐步放寬轉售限制，在豐富投資者群體的基礎上有效降低了交易對手間搜尋、匹配成本，實現了特定范圍內私募債券的自由流通。

借鑒國際私募債券市場的成熟運作經驗，我國債券市場在推動私募發行伊始便充分注重“籌資效率”與“投資者利益保護”的協調均衡。在公募發行制度框架設計日趨完善的基礎上，以合格投資者概念為核心構建了發行與流通有機互動的私募系統，從制度框架上解放了對私募市場流動性的束縛。

立足國際經驗，我國在引入私募發行制度時，對信用評級并沒有作出強制性安排。一方面，在目前國內評級機構市場認可度不高的情況下，這有利于減輕發行人負擔，節約成本費用，尤其是對資金需求規模不大且費用承擔能力有限的中小微企業較為重要；另一方面，這亦體現了對合格或成熟投資者能力的認可，順應了國際私募發行簡化信息披露義務的趨勢，有利于培育市場自決、自治能力，使對信用風險的判斷真正回歸到投資者需求的本源。同時，在當前我國評級市場規模有限、評級機構苦爭份額局面沒有明顯改變的情況下，私募債不強制評級，可避免對評級機構的反向激勵，即以級別競爭迎合發行人謀求高評級的需求，從而難以達到真正有效揭示信用風險的目的。

我國私募債券市場流動性受限的主要原因

信息是投資者優化決策、減少風險、增加收益的核心要素。在私募債券轉售流通中，發行人與轉售投資者之間的信息并不對稱，由逆向選擇導致的“劣幣驅逐良幣”以及由道德風險導致的交易風險成為其流動性突圍的重要環境制約。

信息的獲取可以改變投資者對債券市場不確定性與風險特征的評價，對市場價格發現與價格均衡具有直接作用和決定性意義。在簡化注冊與信息披露義務的制度設計下，合格投資者獲取必要信息的能力卻各有差異，即具備高風險甄別與承擔能力的機構并不一定可以獲取與注冊情況下質量、深度相當的發行人信息。實際上，對于私募發行而言，其初始投資者一般以投資而非交易為目的，且多是與發行人有密切業務往來，對發行人所從事的行業有充分了解的機構投資者，其天然良好的信息渠道是實現籌資便利與投資者自我保護的基礎。但隨著初始投資者將債券轉售他人，在私募債券流動性提升的同時，亦推動投資者群體由“熟人社會”向“半熟人社會”的自發擴張。一般來說，轉售投資者與發行人更多的可能是不存在某種“關系”或“特殊地位”，因此轉售投資者所獲得的信息在減少，提高了私募債券流動性的交易成本。

信用評級是一種重要的信息披露方式，作為解決信息不對稱的專業中介機構，信用評級機構能夠充分發揮信息收集與分析的規模效應和專業化分工優勢，加工轉化市場公開信息與發行人內部信息。實踐證明，即使在機構投資者比較成熟的美國私募債券市場，根據投資者需求，在《144A規則》下進行轉售的債券依然有近50%被給予信用評級[ 注： .見Scott Greenberg， The European Private Placement Debt Market，2005.保險公司在美國私募市場上投資占比較大，據此，全美保險監督官協會（National Association of Insurance Commissioners， NAIC）覆蓋了美國私募債券市場50%左右的評級，并與其所認可的評級機構（ARO）（包括穆迪、標普、惠譽、A.M. Best、杜邦、Realpoint等）的信用評級符號建立映射關系。]，中介機構亦往往以準公開發行的方式來操作《144A規則》下的轉售[ .見Brown， Mechanics of Global Equity offerings， Kluwer Law，1995.實際上，依《144A規則》進行債券銷售時所準備的備忘錄也越來越像公開發行時的募集說明書。]。目前我國私募債券市場發展尚處于起步階段，在機構投資者尚不夠成熟、自我保護與自律水平尚需提高、投資者自發分層僅初見雛形的情況下，立足不同投資者的客觀需求有選擇性地引入信用評級，有利于促進私募債券市場信息環境的改善，為市場活躍和流動性提高打好基礎，做好配套。

信用評級可助解私募債券市場流動性之困

具體來說，信用評級通過充分發揮其揭示信用風險、促進定價機制完善等作用，能夠有效地消解私募債券市場轉售中因信息不對稱導致的交易成本對流動性的制約，促進轉售人與受讓人在信用風險得到充分暴露的基礎上，通過市場化定價以高收益來覆蓋高風險，進而推動私募債市場流動性的提升。

（一）私募債自身的特點要求引入信用評級

私募債自身的特點要求轉售時信用風險被獨立公允地揭示，以減少逆向選擇與道德風險對流動性的制約。

一方面，私募方式更適合信用風險較高的企業進行融資[ .公開發行方式具有“標準化”與“同質化”的特征，對發行主體資質要求和發行成本相對較高，私募發行由于面向具有較高風險甄別、管理、承擔能力的機構投資者，同時具有較強的協議約束、監督、再談判的便利，以及公開信息披露義務較少、綜合融資成本較低等優勢，所以更適合風險較高的企業融資。]，這意味著私募債券具有相對較高的潛在違約風險，其風險收益具有價格上漲有限而一旦違約則損失巨大的偏態性特征，投資者客觀上對信用風險揭示、規避、控制的需求增強。在轉售環節引入信用評級，讓其準確、及時地揭示與跟蹤私募債券信用風險，并將評級結果與投資者內部評級結果相互校驗，這不僅可以滿足投資者的需求，而且還有利于市場整體風險防范。從市場運行實際來看，在以商業銀行為主要投資人的銀行間債券市場，非公開定向債務融資工具在加速擴容的同時，其發行主體資質正逐步向中低等級蔓延[ .據測算，4月份以前，定向融資工具主要以高等級為主，AAA等級發行主體占了78%，而二季度、三季度AAA等級的僅分別發行了17和8只，占比分別縮減到41.46%和21.05%，下降迅速。相對于公開發行，私募發行的準備工作相對簡單，后期中低等級定向融資工具的供給可能繼續上升。]；而以推動中小企業私募債為主的交易所市場，其產品定位更直接導致在運營風險、財務風險、道德風險等方面，私募債發行群體的風險指標明顯高于傳統發債主體，無力償還本息的概率顯著增高。

另一方面，私募產品結構更為靈活復雜，這也導致投資者對揭示信用風險具有客觀需求。投資者從控制風險和提高收益的角度普遍會對債券的產品設計提出較多要求，如引入含權結構等，在一定程度上降低違約風險的同時也降低融資成本。對比國際經驗，美國私募債券市場中基本上不存在純信用類不含權產品，而歐盟范圍內私募發行債券亦大部分為含權債。我國銀行間債券市場也已自發出現含回售條款等的含權類產品：截止2012年12月底，在交易所市場發行的92只中小企業私募債中有36只債券附有投資者回售選擇權或提前償付條款，同時，交易所市場亦鼓勵中小企業私募債設置附認股權或可轉股條款，順應了近年來私募股權基金快速發展的趨勢。選擇權的引入可能對債券償還能力產生較大影響，同時，私募發行作為債券市場產品創新的突破口，結構化產品未來亦可能在私募債券中占有較大比例。引入信用評級有助于轉售投資者對發行人風險有更全面客觀的認識，降低投資風險的不確定性。

（二）信用評級促進定價機制完善，有利于增強私募債券市場流動性

市場公允價格是達成交易的基礎，價格發現功能的提高有助于私募債券市場流動性的改善。目前我國金融市場發展尚不成熟，各子市場價格形成機制各異，價格傳導聯動不夠，跨市場價格體系間的市場化映射機制尚未建立，市場長期缺乏有效、統一的基準利率，投資者的成熟度還有待提升，這都對私募債券市場的科學定價產生不利影響。目前，利率市場化尚處穩步推進階段，以同期貸款利率為基礎并上浮一定基點的定價方式并不能完全代表市場均衡價格。私募市場作為放松管制的突破口，可通過配套建立風險分擔和市場約束機制，以達到債券市場風險由市場主體自主判斷、自我承擔的內生穩定，而建立市場約束機制的關鍵就是要建立完善的信息披露和信用評級機制等市場化運行機制。

對于私募債券來說，其核心風險在于信用風險和流動性風險，信用評級是其債券價格的重要參數，獨立、公允、投資人認可度高的評級結果作為衡量信用風險的第三方量化標準，可以為私募債券市場化定價提供參考，助力流動性提升。

（三）信用評級有助實現嚴控信用風險和流動性風險的監管目的

就國內目前已有的監管政策來說，證監會、銀監會、保監會等監管機構皆通過明確相關機構投資不同品種債券的級別要求來規范其投資行為，如《保險資金投資債券暫行辦法》、《貨幣市場基金管理暫行規定》、《關于規范商業銀行使用外部信用評級的通知》等。而在美國、歐洲、加拿大等成熟市場國家，長期以來監管機構在監管框架、機構內部風險管理和投資決策等領域亦較為廣泛地使用評級結果進行風險管控。

有鑒于此，對于私募債券來說，從規范投資行為、防范投資風險、減少市場波動的監管角度，信用評級作為固定收益產品的風險指標，亦可通過對資產組合評級結果的要求、對投資機構風險管理要求以及明確機構在風險資本計算和重大投資等方面涉及評級的相關政策等監管措施，達到嚴控信用風險和流動性風險的目的。

推動我國私募債券信用評級的路徑思考

基于國情考慮，我國不能簡單照搬國際經驗，而需要創造性地結合我國目前市場環境和評級行業實際情況，切實立足于信息披露、信用風險揭示、定價參考的投資者內生需求，主要采取鼓勵和引導方式從投資環節提倡使用評級結果。

一是可考慮優先注冊/備案發行有信用評級、風險揭示充分的債券，尤其是針對一些結構較為復雜、投資者自主進行風險判斷與評估難度較大的特殊債券產品，要引導其參考外部評級結果作為其內部評級體系的補充與校驗。

二是可考慮在承銷協議中引入信用評級備選條款等，鼓勵主承銷商和承銷團成員選擇投資者付費模式的信用評級，真正回歸信用評級為投資者揭示信用風險的本源，充分發揮信用評級獨立、客觀、公正揭示信用風險的作用。（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位： 中債資信評估有限責任公司綜合部

責任編輯： 劉穎 羅邦敏