澳大利亞固定收益市場的主要品種、托管服務及投資機會

摘要：本文對澳大利亞的固定收益市場進行了介紹，內容包括澳大利亞債券的主要品種、中央托管機構的設置、財富管理市場、固定收益市場的投資及風險管理等，并結合中國債券市場的發展，提出了一些思考。

關鍵詞：澳大利亞 固定收益市場 債券投資 風險管理

目前，在全球三大評級機構評為AAA的11個國家中，澳大利亞是利率最高的國家。該國經濟總體強勁、政府赤字較少，并且澳元在近兩年中一直保持對美元的升值趨勢，澳元資產已為全球投資者所青睞。同時，澳大利亞建立了較為統一的債券市場監管和托管機構。因此研究澳大利亞固定收益市場，對于投資澳大利亞資產及借鑒其相關經驗都有所裨益。

同中國的債券市場一樣，澳大利亞債券市場從組織形式上來看，可劃分為OTC市場（批發市場）和場內市場（零售市場），其中OTC市場是債券市場的主體。截至2012年10月，澳大利亞債券市場的債券存量為1萬億澳元（相當于約6.5萬億元人民幣），其中高評級債券占據主導地位。澳大利亞債券市場的監管者包括澳大利亞金融管理局（AOFM）、澳大利亞審慎監管局（APRA）和澳大利亞金融市場協會（AFMA）等。

澳大利亞主要債券品種及相關衍生產品

債券的主要品種包括政府債券（聯邦政府債券CGS和州政府債券Semis）、企業債券（包括跨國組織機構發行的債券、金融債和公司債）和資產抵押證券（ABS），且全部得到國際主要評級機構（標準普爾、穆迪、惠譽）的評級。

（一）政府債券市場

澳大利亞政府分為三級政府，即聯邦政府（Commonwealth）、州政府（State）和地方政府（Local），其中聯邦政府和州政府可以發行債券。政府債券存量約占全部債券存量的40%。

1. 國債（聯邦政府債券）

澳大利亞的國債由澳大利亞金融管理局負責發行和管理，以聯邦政府的名義發行，主要目的是為聯邦政府的支出融資和建立無風險利率曲線。聯邦政府債券（CGS）分為長期國債（Treasury Bonds）、短期國債（Treasury Notes）和通脹連結債券（Inflation Linked Bonds）。截至2012年10月11日，聯邦政府債券的存量為2350億澳元。

2008年國際金融危機之前，澳大利亞政府一直處于預算盈余的狀態，但仍然發行國債，其目的是為了保持國債市場的流動性并建立國債收益率曲線。2008年之后，政府處于小幅赤字狀態，國債的發行量快速增長。長期國債采取招標方式發行，每周舉行兩次國債招標（周三和周五），一年中總共進行80次招標，期限一般在10年以內，以3年期、4年期、9年期和10年期的品種居多。國債在場外市場進行交易，遵守澳大利亞金融市場協會制定的規則，目前日均交易量為52億澳元。

澳大利亞短期國債期限小于1年，發行目的是為了匹配政府的短期資金缺口。2003-2009年期間，由于澳大利亞政府的現金盈余足夠滿足年內的財政支出需求，因此暫停了短期國債的發行，直至2009年3月才重啟。

澳大利亞的通脹連結債券根據每季度消費者物價指數調整利率，目前只有4只在流通，存量約為100億澳元。

2.州政府債券

澳大利亞的州級政府包括六個州及兩個領地，它們有自己的發債機構，被稱為中央借貸局。州政府債券被稱為準政府債券（Semis），各州政府債券目前的評級為AA至AAA級，其中有一部分在國際金融危機期間由聯邦政府提供了擔保。截至2012年10月，全部州政府債券存量為1700億澳元。此外，澳大利亞不存在市政債券市場，州政府實體企業（如水、電公用事業公司）曾經自行發債融資，不過現在都是由州政府發債融資，再借給這些公司。

（二）信用債券市場

信用債券是所有非政府發行債券的統稱。澳大利亞的信用債券包括跨國組織機構發行的債券、金融債券和公司債券。

1.跨國組織機構發行的債券

這類債券包括主權債券（Sovereign）、超政府債券（Supranational）和機構債券（Agency），英文簡稱SSA，主要是國際性機構（如歐洲投資銀行、德國復興信貸銀行、亞洲開發銀行等）在澳大利亞市場發行的債券，也被稱為“袋鼠債”。自2008年開始，該類債券隨著澳元的持續升值而迅速發展，截至2012年10月存量達到2020億澳元，占債券市場總存量的20%。

2.金融債券

澳大利亞的金融體系以銀行業為主體，其中四大銀行——澳新銀行、澳大利亞聯邦銀行、西太平洋銀行和澳大利亞國民銀行占有整個市場75%以上的存款、貸款及信用卡市場份額，同時也是金融債券的發行主體。

2012年前8個月中，所有金融債券（包含有政府擔保和無政府擔保）的發行量超過全部債券市場發行量的70%，截至2012年10月11日，金融債券存量達到2040億澳元。

3.公司債券

澳大利亞的公司債券市場很小，存量僅為460億澳元，約占全部債券市場份額的5%。公司債券市場不發達的原因在于：從供給方面看，澳大利亞的公司普遍與銀行有著良好的關系，借貸成本較低，而公司大多數評級較低，發債成本較高，因此偏向于從銀行貸款而不是發債融資；從需求方面看，澳大利亞金融市場的主要資金來源——退休基金僅有10%-15%投資于現金產品和固定收益市場，對公司債券的需求較小。

公司發行人可發行固定利率債券和浮動利率債券，一部分公司債券在場外市場進行發行和交易，一部分在證交所進行上市交易。相對于國內債券市場，澳大利亞公司更傾向于在海外債券市場借債，2011年，其在國內發行公司債券的總量為56億澳元，而在海外市場的發債總量為273億澳元，籌集的資金主要來源于美國市場。從2004年到2011年，澳大利亞公司貸款市場規模增加了一倍多，澳大利亞離岸公司債券市場發行量增長了3倍，而澳大利亞國內公司債券市場的發行量幾乎沒有增長（見圖1）。目前，澳大利亞的中小企業私募債券市場和高收益債券市場尚處于起步階段。

（三）資產抵押證券市場

澳大利亞的資產抵押證券（ABS）主要是房屋按揭貸款抵押證券。該類證券分為高級結構和次級結構兩部分，采用浮動利率，本金的償還和AAA級評級資產掛鉤，高級結構部分的加權平均年限一般為2-3年，次級結構部分的期限一般為5-6年。2007年之前，資產抵押證券市場發展迅猛，但全球金融危機使得該市場大幅萎縮。截至2012年10月，澳大利亞資產抵押證券產品的存量為1230億澳元。

（四）衍生品市場

澳大利亞的固定收益衍生產品包括債券期貨、互換、期權及信用違約互換（CDS）。

1.債券期貨

澳大利亞債券期貨產品包括三類，即3年期和10年期政府債券期貨、銀行票據期貨及銀行間期貨，均在澳大利亞證券交易所進行交易。其中，債券期貨合約參考“一籃子”平均到期期限為3年和10年的債券的收益率，息票率為6%，進行現金交割。

除了場內市場交易的期貨合約之外，還有一種稱為“實體資產互換”（Exchange for Physical）的場外市場交易品種，涉及買賣雙方，一方買入基礎實體資產并賣出期貨，另一方賣出基礎實體資產并買入期貨，使得參與者能夠利用價格差異賺取利潤并管理實體資產。

政府債券期貨是澳大利亞國內流動性最好的工具之一，即使在全球金融危機的時候也保持了良好的流動性（見圖2）。

2.互換

澳大利亞的互換市場是場外交易市場。在過去十年中，隨著公司債券發行量的增長，互換市場從一個投機市場轉變為提供高流動性工具的市場。主要的互換品種包括：普通互換（固定利率對浮動利率）、隔夜指數互換、貨幣互換、通脹連結互換。2011年互換市場的交易量達到近20萬億澳元（見表1）。

3.信用違約互換

從2006年開始至今，澳大利亞市場信用違約互換的交易量約有1.2萬億澳元，目前澳大利亞參與者共持有4110億澳元的CDS，其中澳大利亞四大銀行是主要的持有者，其目的是為了對沖風險。

澳大利亞的中央托管機構

（一）基本情況

Austraclear公司是澳大利亞唯一的中央托管機構，為多種固定收益證券提供托管和結算服務。該公司是澳大利亞證券交易所ASX集團的下屬公司，擁有Austraclear系統，該系統是澳大利亞2001年公司法案授權的清算和結算系統設施，由澳大利亞證券管理委員會頒發執照。澳大利亞證券交易所受到央行和證券管理委員會的監管。

目前，Austraclear公司托管了澳大利亞金融市場固定收益證券95%以上的份額，托管證券總量超過1萬億澳元（約合6.5萬億元人民幣），僅有一部分銀行發行的不流通債券不在其名下托管。2011-2012年，Austraclear公司共處理160萬筆結算，交易結算總量達到20.4萬億澳元，日均處理交易6500筆，日均交易結算量為810億澳元。

（二）服務種類

Austraclear公司提供以下服務：一是中央托管服務，包括所有澳元場外市場債券（含實物形式和電子形式）的托管；二是回購服務，包括投資者進行的市場回購和央行回購；三是澳元現金結算服務，包括電子現金轉移、DVP結算、中央對手方保證金、電力市場結算；四是固定收益證券的結算服務，目前只提供DVP和FOP結算方式；五是外匯交易確認和澳元外匯交易結算。六是債券質押機制，目前僅適用于小部分債券。

（三）托管債券

在Austraclear公司托管的債券主要分為三大類：一是短期債券，包括短期電子存款憑證、銀行承兌票據、公司發行的短期承諾票據；二是固定收益證券，包括短期商業票據和中長期債券；三是歐元債券，是投資級別的、以澳元計價并且在國際中央托管機構（即歐清銀行和明訊銀行）托管的債券，可轉移到Austraclear的系統里。

（四）系統參與者

截至2012年11月，Austraclear共有740家系統參與者，其中包括50家主要銀行、120余家信用聯社、100余家信托及電力公司等其他參與者，還有一部分是國際投資者。其中，前20名系統參與者的交易量占據了全市場交易量的80%。

Austraclear公司的參與者分為四種不同的類別：

第一類是全能參與者，可以應用系統所有的功能，并且在監管許可下能夠發行短期債券。該類參與者可以開立多個賬戶。

第二類是有限參與者，能夠應用系統的大多數功能，但是只能與全能參與者進行交易。該類參與者只能開立一個賬戶。

第三類是特殊目的參與者，包括清算機構、交易所、監管機構等，只做現金結算。目前澳大利亞的電力公司可以特殊目的參與者身份與其他電力公司和行業機構進行現金轉移交易。該類參與者只能開立一個賬戶。

第四類是公共信托參與者，其功能與第一類全能參與者相同，也可開多個賬戶。

（五）結算流程

澳大利亞政府并未指定債券交易平臺，但市場參與者自發通過一個獨立的交易平臺來完成交易。該交易平臺依賴于一家由數個銀行共同成立的公司來進行管理運維。

Austraclear公司提供三種發送和接收交易指令的方式：第一種是Austraclear公司圖形終端用戶接口；第二種是SWIFT報文消息傳送，即基于市場標準的直通式處理機制；第三種是端到端通信，即Austraclear注冊所有的文件格式標準。

在澳大利亞，股票市場的結算周期是T+3，而債券市場的結算周期則沒有具體規定，市場參與者通常是在T+0或T+1完成結算。

澳大利亞的財富管理市場

澳大利亞的財富管理市場很發達，可投資資金總量約1.42萬億美元，居世界第四，其中絕大部分可投資資金來自于澳大利亞龐大的養老金資產池。2011年澳大利亞的養老金總量為1.3萬億美元，居世界第五，隨著澳大利亞政府將雇員繳納強制性養老金的比例從9%提高到12%的法案出臺，預計養老金總量會出現持續快速增長，并將超越加拿大位居世界第四。

澳大利亞財富管理行業的投資者包括：高凈值客戶自營基金（資產規模占比32%）、零售養老金（20%）、行業基金（19%）、政府基金（15%）、公司基金（4%）等。在1.42萬億美元的市場總額中，機構投資者占據了6190億美元的份額，約占43.6%，主要的資產投向以股票市場為主，具體分布為澳大利亞股市28%、國際股市22%、澳大利亞國內固定收益市場9%、國際固定收益市場7%、現金11%以及其他23%。盡管目前投資于固定收益市場的份額還不高，但是隨著澳大利亞債券市場的發展，這個比例在不斷提高。

與其他國家的財富管理行業有所不同的是，澳大利亞財富管理行業的價值鏈中有一類公司，叫做資產顧問公司（Asset Consultant），在這個行業中起著重要作用。基金經理在投資時都要咨詢資產顧問公司，所以獲得資產顧問公司的支持是非常重要的。一些國外實力雄厚的基金公司很難在澳大利亞開拓市場，原因就是因為缺少這類公司的支持。

目前，澳大利亞最大的10家資產管理公司包括澳大利亞本土的7家公司（持有人主要是政府和各大銀行）及3家海外投資公司，所占市場份額約7000億美元，占比達到48.5%。與高度集中的銀行業類似，四大商業銀行占有了零售財富管理行業約50%的份額。

目前澳大利亞財富管理行業面臨新的監管要求：由于政府認為該行業沒有正確地管理利益沖突和完全為客戶的利益著想，近期出臺了FoFA（Future of Financial Advice）法案。該法案是對金融顧問公司（Financial Consultant）進行監管的法案，要求其將客戶的利益放在首位，并且不能從銷售金融產品中收取傭金，只能從提供財務建議服務中收取傭金。

澳大利亞固定收益市場的投資機會及風險管理

（一）固定收益市場投資機會

1.利率產品投資

目前，澳大利亞聯邦政府債券（CGS）的10年期收益率盡管處于歷史低位（見圖3），但仍遠高于其他10個AAA級國家的國債收益率，價格優勢非常明顯。而且，CGS的流動性很好，即使在國際金融危機期間也保持了非常好的流動性，是美元、歐洲債券的良好替代品。目前，外國投資者對CGS的持有量占到70%以上。

目前，澳大利亞的準政府債券和跨國組織機構債券與 CGS的價差呈縮小趨勢，但仍然具有較好的相對價值。不足之處在于，前兩者市場規模小、流動性相對一般，國際金融危機期間流動性急劇下降。目前對于利率產品，投資策略主要采用相對價值交易方法。

2.信用產品投資

澳大利亞公司債券市場規模較小、流動性有限，但是公司負債率普遍較低，資產負債情況良好，公司債券的收益率具有一定的吸引力，且未來發展趨勢穩定。

在資產抵押證券（ABS）方面，目前AAA級住房按揭貸款支持證券（RMBS）產品的收益率為BBSW（澳大利亞金融市場協會銀行券參考利率，類似LIBOR）加上130至150個基點，AA級或更低評級的利差水平達到300基點以上，中間層級（評級為BB級到A級的）的利差水平達到600基點以上，非常有投資價值。投資ABS的策略為分散投資組合、持續跟蹤產品信用情況變化與嚴格的內部控制。

（二）風險管理

1.澳大利亞固定收益市場的風險種類

一是流動性風險，主要發生在融資行為中，具體表現為無法滾動發行債券、債券久期與資產組合的期限不匹配。在國際金融危機期間，澳大利亞銀行的流動性緊張，但無法依靠買賣外國債券來獲取流動性，只能依賴于彈性良好的國內市場。

二是信用風險，主要發生在投資過程中，通常是由于發行人違約導致投資人遭受損失。澳大利亞的金融機構在國際金融危機期間發生違約的很少，據統計只有3家（2家投行和1家放貸經紀公司），而受到監管的金融機構在此期間都未發生違約。

三是市場風險，主要發生在交易過程中，是指由于市場波動導致債券持有人遭受損失。目前澳大利亞四大銀行已經達到了巴塞爾II的高級標準，中小金融機構達到了巴塞爾II的普通標準。在2011年第三季度，市場利率出現了迅速、大幅的波動，大部分機構有超出日風險價值評估的事件發生。

2.APRA開展的壓力測試

澳大利亞審慎監管局（APRA）從2002年開始對國內銀行業的穩定性作了三輪壓力測試。

第一輪開展于2002-2003年，測試結果顯示房價下跌30%僅導致房屋資產組合1%的損失率，沒有引發第二輪效應，也沒有援助計劃失敗，謹慎監管框架由此增強。

第二輪是對宏觀經濟的壓力測試，于2005-2006年開展，測試結果顯示房價下跌30%導致短暫但大規模的衰退，實際GDP下降1%、失業率從5%增加到9%，銀行業的盈利能力下降40%。

第三輪發生于國際金融危機期間，測試條件更加苛刻——實際GDP縮減3%、失業率達到11%、房價從高峰下降25%、商業地產價格下跌45%，測試結果顯示全球增長與產出疲軟及包括中國在內的多國經濟放緩，會導致澳大利亞出現比20世紀90年代初還要嚴重的經濟衰退。

幾點思考

從總體上來看，澳大利亞債券市場在規模、品種、市場深度等方面還未達到發達債券市場的水平，如澳大利亞目前的國債市場期限品種不夠豐富，也沒有成形的市政債券、高收益債券及私募債券市場，其原因應該與澳大利亞本國人口少、經濟體較小等密切相關。相較而言，中國的債券市場經過近些年來的快速發展，在很多方面已經超越了澳大利亞債券市場。不過，其仍然有一些值得借鑒的地方：

（一）澳大利亞債券市場的監管較為統一

澳大利亞金融管理辦公室負責管理政府債券市場及相關的金融資產；澳大利亞審慎監管局負責監督銀行、信用社、房屋建筑協會、一般保險和再保險公司、人壽保險和大多數退休金管理機構；澳大利亞金融市場協會是國家行業機構，主要職責是協調OTC債券市場、確保市場的效率和自律。其他政府部門，如澳大利亞央行等不直接監管澳大利亞債市，統一的監管有利于債券市場的協調發展。

（二）澳大利亞債券市場進行統一的登記托管結算

Austraclear公司是澳大利亞唯一的固定收益證券的中央托管機構，屬于澳大利亞證券交易所ASX集團，負責債券的登記、托管、結算以及現金結算等業務。統一的登記托管有利于債券市場的健康、穩定發展。

（三）澳大利亞擁有較為發達的國債期貨市場

盡管澳大利亞的政府債券市場并不夠發達，但是政府債券期貨市場廣度與深度都較好，是國內流動性最好的工具之一。我國發展國債期貨市場可借鑒其經驗。

注：本文根據2012年11月中央結算公司舉辦的澳大利亞債券投資與風險管理高級研修班的內容整理。

作者單位：中央國債登記結算有限責任公司

責任編輯： 廖雯雯 羅邦敏