并購模式：如何正確出牌

企業(yè)間的并購活動正變得越來越頻繁。投中集團調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2012年中國并購市場交易規(guī)模高達3078億美元，環(huán)比上升37%。另據(jù)統(tǒng)計，2010-2011年，有上市公司參與完成的并購金額分別高達4254億元和3776億元。

企業(yè)并購作為優(yōu)化資源配置的手段，其目的是通過品牌獲得市場，通過收購獲得更好的團隊，收購對方的技術(shù)進行戰(zhàn)略布局。然而，近幾十年來國內(nèi)外的并購實踐與實證研究表明，并購失敗的可能性要大于成功的可能性。盡管許多并購失敗案例源于后期整合的失誤，但交易形式選擇不當亦是敗因之一。企業(yè)并購可以分為股權(quán)并購、資產(chǎn)并購和協(xié)議控制三種形式，選擇合適的并購模式對于控制并購風(fēng)險具有重要意義。

精確設(shè)計股權(quán)并購

股權(quán)并購是指投資人通過購買目標公司股東的股權(quán)或者認購目標公司的增資，從而獲得目標公司股權(quán)的行為，需要對企業(yè)從主體資格到各項資產(chǎn)、負債、勞動、稅務(wù)、保險、資質(zhì)等各個環(huán)節(jié)進行詳盡的盡職調(diào)查，以最大限度防范法律風(fēng)險。實踐中，鑒于在并購交易完成之前即便做過詳細的財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，并購方依然無法了解目標企業(yè)所有的潛在債務(wù)，因此股權(quán)并購存在不確定的負債風(fēng)險，可控性較差。同時，在股權(quán)并購中，除或有負債風(fēng)險之外，并購方還必須考慮諸多其他潛在的風(fēng)險。這些考量會加大法律、財務(wù)盡職調(diào)查的難度，延長并購進程，從而增加交易成本及不確定性。

股權(quán)并購程序上相對簡單，所以是大多數(shù)的并購當事人力爭采用的交易形式。這種交易形式適用于目標公司債權(quán)債務(wù)相當清晰或可控，或者目標公司股東具有較高的信用度的情況。情況相反而必需采取股權(quán)并購時，需要通過法律技術(shù)上的精確設(shè)計（例如延長付款時間、目標公司股東或者第三方的擔保等），最大限度地避免風(fēng)險。

2011年10月27日，宏達高科（002144）與上海開興醫(yī)療器械有限公司、自然人金玉祥簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，決定以人民幣 9800 萬元的價格收購上海佰金醫(yī)療器械有限公司100%股權(quán)。為了降低收購風(fēng)險，宏達高科設(shè)計了特別的交易結(jié)構(gòu)：開興公司的實際控制人金向陽承諾，開興公司將收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款扣除所得稅后的80%，用于購買宏達高科股票，且次年1月1日前不得轉(zhuǎn)讓，在2013年1月1日至2018年12月31日內(nèi)可按照每年一定的比例轉(zhuǎn)讓；而金向陽本人將繼續(xù)持有開興公司所有股權(quán)不低于9年。這種交易結(jié)構(gòu)有效地降低了宏達高科本次并購所應(yīng)承擔的或有負債的風(fēng)險。

信用難控資產(chǎn)并購

資產(chǎn)并購有別于一般的資產(chǎn)買賣，如果一個企業(yè)購買了另一個企業(yè)的部分資產(chǎn)或者非實質(zhì)性資產(chǎn)，不構(gòu)成法律意義上的資產(chǎn)并購。資產(chǎn)并購是指為取得控制權(quán)而收購另一公司的全部資產(chǎn)或主要資產(chǎn)、重要資產(chǎn)，或全部實質(zhì)性資產(chǎn)的并購行為。

例如，如果購買了某汽車零部件企業(yè)的全部生產(chǎn)設(shè)備、核心技d6c5c7106fd9c78311b125b4d4258351術(shù)、商標、專利以及渠道，這就構(gòu)成了法律意義上的資產(chǎn)并購。資產(chǎn)并購后，如無特別約定，目標公司依然存在，但是其經(jīng)營方向可能要作重大改變；同時，如無特別約定，并購方不承擔目標公司的債權(quán)與債務(wù)。需要指出的是，由于資產(chǎn)并購對目標公司而言，實質(zhì)上屬于與其他公司的吸收合并，所以目標公司要有代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過才可以進行。

資產(chǎn)并購前依然要對目標公司做盡職調(diào)查，但與股權(quán)并購不同，側(cè)重于：不動產(chǎn)權(quán)利的完整性，是否設(shè)有他項權(quán)利；專利、商標、著作權(quán)登記的完整性，是否已經(jīng)對外做出授權(quán)，是否設(shè)置質(zhì)押等他項權(quán)利，如果是受讓而取得，重點考察是否為善意取得，是否已經(jīng)支付對價；對于專有技術(shù)等商業(yè)秘密，需考察專有技術(shù)的實用性、保密性（是否有外泄的可能性），接觸商業(yè)秘密的相關(guān)人員是否有競業(yè)禁止協(xié)議；商業(yè)渠道接收的可行性（合同相對方是否愿意變更合同主體）；如果購買目標公司的債權(quán)與債務(wù)，需要調(diào)查債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移的可行性。

當目標公司的債務(wù)不可控，或者目標公司股東信用度較差時，資產(chǎn)并購就成了不二的選擇。中國重汽（000951）收購上海匯眾重卡業(yè)務(wù)采用的就是資產(chǎn)并購的模式，這種考慮是基于上海匯眾重卡經(jīng)營狀況差，負債難以準確控制，最終采用了收購其模具、技術(shù)等主要資產(chǎn)的方式實現(xiàn)并購。桂林旅游（000978）并購井岡山市筆架山景區(qū)實業(yè)發(fā)展有限公司資產(chǎn)，原因類似。

酌情考慮協(xié)議控制

所謂協(xié)議控制，是2001年安然丑聞之后產(chǎn)生的新概念。安然事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數(shù)表決權(quán)才會要求合并財務(wù)報表。安然事件之后，這種規(guī)則得以改變。我國2005年10月27日修正后的《中華人民共和國公司法》引入了協(xié)議控制的概念。該法第217條規(guī)定，雖然不是公司的股東，但通過協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人，為公司的實際控制人。2011年8月25日發(fā)布的《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)審查制度規(guī)定》正式將協(xié)議控制明確為并購的一種形式。

協(xié)議控制并購模式下，出于法律的限制或其他原因，并購方并不持有目標公司的股權(quán)，而是通過一系列的協(xié)議來控制目標公司。這種形式常見于外國投資者并購內(nèi)資企業(yè)的交易中。在這種交易模式下，外國投資者一般通過簽署協(xié)議的形式控制其欲收購的目標公司，以規(guī)避股權(quán)并購的法律障礙。這些協(xié)議主要包括資產(chǎn)運營控制協(xié)議、借款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、認股選擇權(quán)協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議、獨家服務(wù)協(xié)議等。通過上述協(xié)議，并購方和被并購方建立了控制與被控制的關(guān)系，并購方借以實現(xiàn)對目標公司的經(jīng)營、利潤等方面的有效控制。

協(xié)議控制實質(zhì)上是合約關(guān)系，因而其穩(wěn)定性較差，2011年的支付寶協(xié)議控制毀約事件使協(xié)議控制這種并購模式一度遭遇重大挑戰(zhàn)。事實上，在一個較具規(guī)模的并購交易中，出于稅務(wù)方面的安排，股權(quán)并購、資產(chǎn)并購、協(xié)議控制往往同時使用。

企業(yè)并購是整合資源、獲取并購效益的重要舉措。事與愿違的是，并購失敗成為全球資本市場的一個司空見慣的現(xiàn)象——大約一半的并購是失敗的。并購失敗的原因之一便是，不少企業(yè)收購的目標公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產(chǎn)，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風(fēng)險渾然不覺。此時，選擇與目標公司資產(chǎn)質(zhì)量相匹配的并購交易方式，可以最大限度地避免交易風(fēng)險。