分拆上市監(jiān)管應(yīng)堵疏相宜

分拆上市是一些境外資本市場較為成熟的運(yùn)作方式。在監(jiān)管政策方面，境外市場大多通過較為明確的規(guī)則，在原則允許的前提下加以適當(dāng)限制，但也有個(gè)別市場明令禁止分拆上市，例如我國臺灣市場。在監(jiān)管規(guī)則方面，境外市場側(cè)重于股東、債權(quán)人利益的保護(hù)，強(qiáng)調(diào)對信息披露、關(guān)聯(lián)交易等方面的審查，對潛在利益沖突進(jìn)行必要的調(diào)整和規(guī)范。

目前，我國證監(jiān)會(huì)尚無針對A股上市公司在境內(nèi)市場分拆上市的相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管口徑是暫不允許。筆者認(rèn)為，就制度本身的工具性價(jià)值而言，沒有必要鼓勵(lì)或者倡導(dǎo)分拆上市，但也不應(yīng)采取完全禁止的態(tài)度。

從“允許”到“從嚴(yán)把握”

在2010年4月中旬召開的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上，證監(jiān)會(huì)宣布“允許”符合6大條件的境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。同年4月30日，分拆上市創(chuàng)業(yè)板第一單落戶中興通信，其分拆的國民技術(shù)（300077）登陸A股市場。

然而質(zhì)疑也隨之而來，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆出來上市，不利于母公司做大做強(qiáng)，損害了母公司投資者的利益。特別是，這種行為可能存在巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，難以規(guī)避圈錢的嫌疑。潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)令分拆上市行為飽受輿論詬病，并引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。在2010年第三期保薦代理人培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)在提及分拆上市規(guī)范問題時(shí)曾提到“要考慮市場影響”，并在審核分拆上市項(xiàng)目時(shí)采取了謹(jǐn)慎態(tài)度。

在2010年9月召開的第四期保薦代理人培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)澄清，創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵(lì)”分拆上市，只有主板的一些大企業(yè)在滿足特定條件之后，才可以申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板分拆上市。

在2010年11月召開的第六期保薦代理人培訓(xùn)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)要“從嚴(yán)把握”上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是由上市公司控股的，而是由上市公司實(shí)際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握，不能搞垮一個(gè)上市公司，然后再拿一個(gè)公司來圈錢。

嚴(yán)控“雙刃劍”是利是弊？

從“允許”到“不鼓勵(lì)”，再到“從嚴(yán)把握”的政策變化將平抑資本市場對分拆概念的過分追捧和熱炒，使市場回歸理性。對監(jiān)管者而言，分拆上市是一把“雙刃劍”：一方面確實(shí)有利于公司的公允估值以及投融資環(huán)境的改善；另一方面，如果不能有效監(jiān)管，確保上市公司的質(zhì)量和高成長性，就容易淪為企業(yè)圈錢的戰(zhàn)場，反而會(huì)成為損害股東利益的一劑“毒藥”，呈現(xiàn)多重風(fēng)險(xiǎn)。

母公司“空心化”風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的多為成長性較好的子公司。母公司若將分拆上市視為“圈錢”工具，一味追求上市融資，將盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)分拆出去，則會(huì)降低母公司的資產(chǎn)營運(yùn)質(zhì)量，影響母公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

股東權(quán)益受損風(fēng)險(xiǎn)。分拆上市后，如果監(jiān)管不到位，母、子公司之間不公允的關(guān)聯(lián)交易可能會(huì)損害股東權(quán)益，甚至成為高管們謀取私利的工具。

投機(jī)炒作風(fēng)險(xiǎn)。分拆上市對上市公司的股價(jià)有較大影響，對于由此引發(fā)的股價(jià)波動(dòng)、內(nèi)幕交易、市場操縱等問題也應(yīng)引起重視。特別是目前，個(gè)人投資者依然是市場的投資主體、“三高”現(xiàn)象依然存在、理性投資和價(jià)值投資的理念還有待加強(qiáng)。在此背景下，投機(jī)炒作分拆題材的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

監(jiān)管滯后風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場由于成立時(shí)間不長，制度還不夠完善，特別是A股公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的規(guī)則目前尚未建立。分拆上市使原有的上市局面更加復(fù)雜，涉及母子公司、股東、高管、投資者等多方面利益主體，整個(gè)過程中每個(gè)環(huán)節(jié)既要加強(qiáng)監(jiān)管，又要考慮程序運(yùn)作的效率。沒有制度的保障，監(jiān)管難度較大，在實(shí)踐中可能引發(fā)諸多問題。

但是，分拆上市是公司的正當(dāng)需求，一直采取“從嚴(yán)把握”的態(tài)度顯然不利于這種需求的實(shí)現(xiàn)，也不是市場化導(dǎo)向所追求的目標(biāo)，可能帶來的弊端是顯而易見的。例如優(yōu)質(zhì)上市資源不能被投資者分享，海外分拆上市等監(jiān)管難度較大。尤其是，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度將影響國內(nèi)投資者對分拆上市的理解，一味地否定只會(huì)誤導(dǎo)投資者，為今后的制度建設(shè)增加難度。

所以，將分拆上市作為一種金融創(chuàng)新手段，需要有相應(yīng)的創(chuàng)新監(jiān)管手段與之相配合，才能有效促進(jìn)金融市場繁榮發(fā)展。

分類監(jiān)管堵疏相宜

我國資本市場存在的時(shí)間相對較短，各種制度建設(shè)還有待加強(qiáng)。但不能因噎廢食，對正常的市場風(fēng)險(xiǎn)一味采取否定的態(tài)度，這將不利于滿足正當(dāng)?shù)钠髽I(yè)發(fā)展需求，進(jìn)而滋生其他問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮對分拆上市采取分類監(jiān)管的思路，區(qū)別對待不同類型的分拆模式，做到有堵有疏，既為市場提供了正當(dāng)渠道，又在最大限度內(nèi)降低市場風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

一方面，需要加快制度建設(shè)，明確監(jiān)管規(guī)則。

2010年4月證監(jiān)會(huì)擬定了境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的6項(xiàng)條件：上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人（即擬分拆上市子公司）業(yè)務(wù)；上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。這些條件多是從母子公司的獨(dú)立性方面著眼，對于信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股東表決權(quán)等方面涉及較少。

根據(jù)分類監(jiān)管的思路，針對不同模式，可以制定差異化的規(guī)則，在細(xì)化規(guī)則和具體模式特有的利弊因素之間建立內(nèi)在的邏輯關(guān)系。也就是說針對某一模式所固有的弊端，應(yīng)當(dāng)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)加以控制，將其風(fēng)險(xiǎn)降到最低，而在其他方面可以適當(dāng)放寬要求，使其優(yōu)勢得以發(fā)揮。具體如下：

限制性標(biāo)準(zhǔn)：對于分拆上市需要處理的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員，以及母公司分拆之后的資產(chǎn)、盈利能力、母子公司的業(yè)務(wù)依賴程度、子公司的股份分配方式等均應(yīng)設(shè)定明確的標(biāo)準(zhǔn)。可以考慮針對不同類型的分拆模式，分別設(shè)定具有針對性的條件和要求。

信息披露：針對分拆上市應(yīng)當(dāng)制定專門的信息披露規(guī)則，就分拆協(xié)議、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、獨(dú)立董事意見，以及擬分拆業(yè)務(wù)與母公司主營業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出規(guī)定。

對利益相關(guān)者的保護(hù)：分拆上市涉及母公司資產(chǎn)的變化，對母公司股東及債權(quán)人的利益有較大影響，特別是中小股東的利益保護(hù)問題需要通過制度性安排加以明確。例如，通過特別表決規(guī)則，賦予異議股東股份回購的請求權(quán)。

規(guī)范分拆上市運(yùn)作程序：監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)就分拆上市制定專門的操作指引，對分拆上市過程中可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)加以規(guī)范和控制，明確決策程序和申請程序，充分體現(xiàn)對股東和投資者權(quán)益的保護(hù)。

加強(qiáng)事后監(jiān)管：監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對分拆上市后的公司治理、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作等情形的持續(xù)監(jiān)管，避免或減少由于利益輸送和不公允的關(guān)聯(lián)交易所帶來的負(fù)面影響。

另一個(gè)方面，在現(xiàn)階段制度不健全、監(jiān)管力量不足的情況下，不排除一些上市公司分拆至創(chuàng)業(yè)板上市主要是謀求高市盈率，分拆上市被當(dāng)作“圈錢”的工具，利益輸送、內(nèi)幕交易、高管腐敗、權(quán)力尋租等現(xiàn)象加大了分拆上市的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要采取針對性措施，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

在PE孵化器模式下，子公司通常是具有高成長性和自主創(chuàng)新能力的新興高科技企業(yè)，分拆后多選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。為了避免“圈錢”、“炒作”等行為，可以通過規(guī)定母公司上市和分拆的時(shí)間間隔，引導(dǎo)上市公司理性擴(kuò)張，防止母公司股東和高管利用分拆題材進(jìn)行炒作。同時(shí)，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的市場定位，判斷企業(yè)是否具備成長性，具體標(biāo)準(zhǔn)包括持續(xù)增長是否體現(xiàn)為核心業(yè)務(wù)的增長，技術(shù)創(chuàng)新能力能否決定成長能量等。

分拆上市情況下，母子公司通常存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，加之投機(jī)環(huán)境引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，使關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)加大。未來可以考慮在公司未解決關(guān)聯(lián)交易問題之前，采取從嚴(yán)監(jiān)管的措施，比如審核定期報(bào)告、現(xiàn)場檢查、強(qiáng)制披露等，以高壓姿態(tài)推動(dòng)公司盡快解決關(guān)聯(lián)交易問題。

投機(jī)行為對我國資本市場發(fā)展所帶來的負(fù)面影響不容忽視。倡導(dǎo)長期投資的理念，鼓勵(lì)理性投資的行為，將有利于我國股市的成長。可以考慮對股東持股的期限進(jìn)行適當(dāng)限制，特別是針對上市前突擊入股的股東以及通過激勵(lì)機(jī)制獲得股票或者期權(quán)的高管，可以規(guī)定更為嚴(yán)格的套現(xiàn)條件，充分體現(xiàn)戰(zhàn)略投資的精神。

分拆上市后，母子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都將得到梳理，信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)有所降低。但隨之而來的是內(nèi)幕交易、一股獨(dú)大等監(jiān)管難題，而且分拆上市涉及多方利益主體，如何使子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)達(dá)到制衡、如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化都是迫切需要考慮的問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)則，并輔以有效的監(jiān)管措施，以保護(hù)所有投資者利益為目標(biāo)和出發(fā)點(diǎn)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，以期將分拆上市所帶來的負(fù)面效應(yīng)降到最低。